大眾的這個(gè)舉措可能會(huì)被更多的海外巨頭所效仿

事件

2020年5月28日晚，國(guó)軒高科公告與大眾中國(guó)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案，涉及兩步走，①現(xiàn)金轉(zhuǎn)讓李縝（國(guó)軒創(chuàng)始人及董事長(zhǎng)）及珠海國(guó)軒0.56億股，總金額14.1億元，單價(jià)24.9元/股；②大眾中國(guó)參與國(guó)軒定增，比例為發(fā)行前30%，考慮可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后，轉(zhuǎn)讓股份為3.84億股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格預(yù)計(jì)為19.01元，對(duì)應(yīng)總額73億元（注明不低于60億元）。本次大眾中國(guó)出資合計(jì)金額87.12億元，發(fā)行后持股4.41億股，平均轉(zhuǎn)讓價(jià)格19.8元，對(duì)應(yīng)估值329億元，對(duì)應(yīng)發(fā)行后股權(quán)比例26.47%，成為第一大股東，承諾3年內(nèi)放棄部分表決權(quán)，暫時(shí)不涉及控股股東轉(zhuǎn)讓，對(duì)應(yīng)表決權(quán)比例為13.2%。募集資金投向里包括54億投資16GW動(dòng)力電池，10億元投向3萬(wàn)噸高鎳三元正極材料、9億補(bǔ)充流動(dòng)資金。大眾中國(guó)2019年凈利潤(rùn)為131億元，凈資產(chǎn)543億元，ROE24%，本次款項(xiàng)只占其2019年凈利潤(rùn)66.5%，投資負(fù)擔(dān)不重。（注：事件描述主要來(lái)自海通電新的整理）

解讀：

搞兩套體系應(yīng)對(duì)中美脫鉤或?qū)⒊蔀榫揞^的標(biāo)配

說(shuō)實(shí)話墨柯一直不理解大眾收購(gòu)國(guó)軒高科的邏輯在哪里？國(guó)軒主打磷酸鐵鋰路線，其三元路線一直走得不太順。大眾主要是做電動(dòng)乘用車，而且一直采用的是韓日電池巨頭的三元電池。同時(shí)，個(gè)人一直認(rèn)為（海外主流車企和電池廠其實(shí)也是這么看的），因?yàn)槟芰棵芏葐?wèn)題（盡管可以采用刀片電池技術(shù)和CTP技術(shù)等），磷酸鐵鋰電池很難成為電動(dòng)乘用車的主流應(yīng)用電池。因此，對(duì)于這兩家走到一起，感覺(jué)有些不可思議。

但事實(shí)是大眾確實(shí)花了87億巨資入主國(guó)軒高科。通過(guò)這個(gè)事實(shí)來(lái)看，大概率今后大眾要把中國(guó)市場(chǎng)與海外市場(chǎng)區(qū)別對(duì)待，中國(guó)市場(chǎng)另外搞一套體系——與海外市場(chǎng)相比，不同的專屬產(chǎn)品，配不同的專屬電池。聯(lián)想到特斯拉要專門在中國(guó)市場(chǎng)推鐵鋰版model3，判斷今后可能會(huì)有更多的海外車企這么對(duì)待中國(guó)市場(chǎng)。

如果是這樣的話，那么在中國(guó)市場(chǎng)就必須要有自己控股的車廠；電池是電動(dòng)汽車最核心零部件（沒(méi)有之一），從品牌角度考慮，在中國(guó)市場(chǎng)也最好要有自己參股或控股的電池廠。從大的背景來(lái)看，這可能也是為中美脫鉤做準(zhǔn)備。

美國(guó)時(shí)間5月29日特朗普發(fā)表的簡(jiǎn)短演說(shuō)差不多宣告了中美脫鉤正式開(kāi)啟，以后全球市場(chǎng)將會(huì)逐漸分裂為中美兩大陣營(yíng)，要想在兩大陣營(yíng)都好好做生意，不惹麻煩，一個(gè)企業(yè)搞兩套體系可能就是不得不為之的選擇。在電動(dòng)汽車和鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上，大眾的這個(gè)舉措可能會(huì)被更多的海外巨頭所效仿，同時(shí)，中國(guó)大企業(yè)也會(huì)加快走出去的步伐。

大眾不會(huì)把雞蛋放在一個(gè)籃子里

這方面大眾在傳統(tǒng)燃油車領(lǐng)域取得了非常豐富的經(jīng)驗(yàn)，把雞蛋多放幾個(gè)籃子里，讓國(guó)內(nèi)伙伴之間形成一定的競(jìng)爭(zhēng)，有助于永葆青春。就像成立上汽奧迪一樣，嘗到甜頭的大眾應(yīng)該會(huì)在電動(dòng)汽車和電池領(lǐng)域繼續(xù)這個(gè)戰(zhàn)略方針。大眾即便收購(gòu)了江淮汽車，也不會(huì)把寶押在江淮汽車身上（別說(shuō)還有磨合的問(wèn)題），最大可能是一汽大眾、上汽大眾、江淮汽車之間各有側(cè)重，也有一定的競(jìng)爭(zhēng)。電池領(lǐng)域應(yīng)該也會(huì)如此——國(guó)軒肯定將成為其國(guó)產(chǎn)電動(dòng)汽車產(chǎn)品的電池供應(yīng)商，但不是唯一，而且，國(guó)軒的份額也不一定最大。另外，收購(gòu)國(guó)軒的舉動(dòng)也會(huì)讓大眾在與其他電池供應(yīng)商洽談合作的過(guò)程中變得有利一些。

短期利好國(guó)軒高科，長(zhǎng)期難說(shuō)

墨柯認(rèn)為，大眾暫時(shí)不參與國(guó)軒的決策也很明智：1、中國(guó)有自己的國(guó)情，大眾對(duì)電池還不是很了解，前3年由創(chuàng)始人李縝團(tuán)隊(duì)來(lái)決策，利于國(guó)軒的穩(wěn)定，符合最大利益考量；2、給國(guó)軒也給自己3年的時(shí)間來(lái)看看①中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的實(shí)際進(jìn)展以及對(duì)自身的影響，②電動(dòng)汽車的發(fā)展速度到底有多快。如果中美真的往脫鉤的道路上越走越遠(yuǎn)，或電動(dòng)汽車發(fā)展速度真的很快以致于電池供應(yīng)跟不上節(jié)奏，3年之后它要加快對(duì)國(guó)軒的控制力度，即便做不到，也會(huì)考慮收購(gòu)另外一家電池廠，或多入股幾家電池廠。反過(guò)來(lái)，如果中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系峰回路轉(zhuǎn)，或發(fā)現(xiàn)電池供應(yīng)不足其實(shí)是個(gè)偽命題，3年后大眾也可能會(huì)改變目前的做法，脫手國(guó)軒也不是不可能。

短期利好國(guó)軒高科。前面已經(jīng)提到，電動(dòng)乘用車的主流應(yīng)用電池一定是能量密度較高且提升空間更大的三元路線，國(guó)軒其實(shí)也看到了這個(gè)趨勢(shì)，曾經(jīng)想謀求向三元轉(zhuǎn)，2017年三元電池裝機(jī)量占其總裝機(jī)量的17.43%就足以證明（數(shù)據(jù)見(jiàn)上表），但也正是那個(gè)時(shí)候其裝機(jī)的三元電池出了一些狀況，導(dǎo)致其2018年重新確立主攻磷酸鐵鋰路線的方針，同時(shí)三元電池裝機(jī)占比快速下滑到3.47%。但是，從2019年三元5.69%的裝機(jī)占比看，國(guó)軒還是不想放棄三元路線，在努力提升自己的相關(guān)技術(shù)能力。

大眾在應(yīng)用韓日電池巨頭的三元電池方面積累了豐富經(jīng)驗(yàn)，成為國(guó)軒第一大股東之后，應(yīng)該會(huì)盡力協(xié)助國(guó)軒高科，幫助其提升三元電池技術(shù)開(kāi)發(fā)能力。從這個(gè)角度看，只要國(guó)軒自身足夠努力，加上大眾的幫助，有望在兩三年之后成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)三元電池領(lǐng)域的一只主要力量，同時(shí)實(shí)現(xiàn)給大眾的中國(guó)市場(chǎng)電動(dòng)汽車產(chǎn)品提供三元電池裝機(jī)。

現(xiàn)在基本可以確定，大眾在未來(lái)兩三年內(nèi)一定會(huì)在中國(guó)市場(chǎng)推出專屬的使用磷酸鐵鋰電池的EV產(chǎn)品，而電池將由國(guó)軒高科供應(yīng)。主要理由（讓數(shù)據(jù)說(shuō)話，見(jiàn)下表數(shù)據(jù)）：①國(guó)軒的磷酸鐵鋰電池實(shí)力已躋身為和CATL、比亞迪齊名的第一梯隊(duì)，下表的裝機(jī)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)足以證明，2019年國(guó)軒的磷酸鐵鋰電池裝機(jī)量甚至超過(guò)了比亞迪，躍居全球第二；②2018年國(guó)軒以接近1.6GWh的成績(jī)超越比亞迪成為中國(guó)純電動(dòng)乘用車市場(chǎng)磷酸鐵鋰電池的最大供應(yīng)商，2019年的1.53 GWh比BC之和還多?？梢哉J(rèn)為，在純電動(dòng)乘用車用磷酸鐵鋰電池的技術(shù)開(kāi)發(fā)和裝機(jī)應(yīng)用方面，國(guó)軒高科積累了極為豐富的經(jīng)驗(yàn)和能力，有條件滿足大眾的相關(guān)需求。

總體來(lái)看，在暫時(shí)不涉及控股股東轉(zhuǎn)讓的3年時(shí)間內(nèi)，國(guó)軒高科可以做到左右逢源——①既可以得到大眾給予的一定的市場(chǎng)份額，也可以在三元電池技術(shù)開(kāi)發(fā)方面得到大眾的鼎力支持；②不至于引發(fā)其他車企的擔(dān)憂，從而盡可能維持現(xiàn)有的客戶資源并在此基礎(chǔ)上適當(dāng)拓展。站在大眾的角度看，即便將來(lái)無(wú)法如愿控制國(guó)軒高科（不管是主動(dòng)還是被動(dòng)），也有很大可能成為一筆不錯(cuò)的投資。

3年之后，如果大眾實(shí)際控制國(guó)軒高科，對(duì)國(guó)軒的后續(xù)發(fā)展來(lái)說(shuō)不一定是件好事。產(chǎn)業(yè)發(fā)展的歷史已經(jīng)證明，一家車企控股的電池廠很難拓展其他客戶。遠(yuǎn)的有PEVE（豐田與松下合資的鎳氫電池廠，豐田控股），近的有AESC、比亞迪等。

PEVE到目前為止基本上只有豐田一個(gè)客戶，好在豐田的HEV市場(chǎng)份額獨(dú)步全球，鎳氫電池價(jià)格方面也沒(méi)有什么特別的壓力，所以PEVE能夠穩(wěn)定發(fā)展到現(xiàn)在。

日產(chǎn)和NEC合資的AESC（由日產(chǎn)控股）就沒(méi)有那么幸運(yùn)了，日產(chǎn)的電動(dòng)汽車發(fā)展不如預(yù)期那么好，即便電池價(jià)格合適，AESC也必須要拓展其他客戶，但是，就是雷諾（日產(chǎn)的最大股東）也嫌AESC電池的價(jià)格高，用了一段時(shí)間之后就轉(zhuǎn)向LG化學(xué)采購(gòu)。銷量不足，①?zèng)]有規(guī)模效應(yīng)，沒(méi)法降低電池價(jià)格，②總體獲利受限，導(dǎo)致可持續(xù)發(fā)展的投入不足，這些會(huì)形成惡性循環(huán)。最后日產(chǎn)不得不將AESC賣掉，中國(guó)的遠(yuǎn)景接盤。

比亞迪的電池業(yè)務(wù)本來(lái)和CATL并駕齊驅(qū)，2016年及之前甚至明顯好于C，但近幾年的發(fā)展在逐漸被C拉大差距，主要是它到現(xiàn)在為止在外供方面基本沒(méi)有取得什么進(jìn)展，只是給比亞迪電動(dòng)汽車產(chǎn)品供應(yīng)。它的困境和AESC相當(dāng)，所以比亞迪現(xiàn)在要將電池業(yè)務(wù)分拆。

上表是2016年至今國(guó)軒高科在純電動(dòng)乘用車市場(chǎng)的客戶情況及對(duì)應(yīng)的裝機(jī)統(tǒng)計(jì)。從表中數(shù)據(jù)可以看到，國(guó)軒的客戶主要是江淮、奇瑞和北汽，其中，與國(guó)軒被收購(gòu)幾乎同時(shí)，江淮也成為了大眾集團(tuán)旗下車企。墨柯認(rèn)為，大眾收購(gòu)江淮的主要目的是為了補(bǔ)全其中國(guó)市場(chǎng)的品牌戰(zhàn)略——奧迪作為高端品牌、大眾作為中端品牌，江淮以及在此基礎(chǔ)上衍生的其他品牌可能作為其低端品牌。

初期，國(guó)軒給大眾的低端品牌（江淮）供應(yīng)電池，將來(lái)（3年后），如果國(guó)軒的三元技術(shù)進(jìn)步較為理想，可能會(huì)逐步向大眾的中高端品牌滲透，但不管怎么樣，從長(zhǎng)期來(lái)看，由于大眾在品牌檔次設(shè)計(jì)方面的全覆蓋，實(shí)際控股國(guó)軒之后，會(huì)形成一個(gè)擠出效應(yīng)，奇瑞和北汽等客戶會(huì)因?yàn)榕c大眾的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系而逐步遠(yuǎn)離國(guó)軒。這種情況發(fā)展下去，最終，國(guó)軒可能只會(huì)有大眾這一個(gè)客戶。如果大眾未來(lái)在電動(dòng)汽車市場(chǎng)的成績(jī)能夠做到豐田在HEV領(lǐng)域一樣沒(méi)有對(duì)手，那么，國(guó)軒即便客戶單一也會(huì)發(fā)展得非常好，否則，就很有可能步AESC后塵。

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