2017年8月30日，觀致外方母公司Kenon發(fā)布公告稱，觀致、奇瑞投資和QUANTUM（2007）三家公司與一家中國公司簽署協(xié)議，該中國公司計劃向觀致投入65億元人民幣（約9.59億美元），收購觀致汽車的控股股權(quán)。

觀致“救世主”不日將浮出水面

截止到2017年8月30日，這家中國公司作為新“金主”已經(jīng)向觀致預(yù)付了10億人民幣（約1.47億美元）,同時該 “金主”及其子公司也已經(jīng)在指定賬戶上預(yù)存了“大量現(xiàn)金”，隨時做好在該交易完成前為觀致輸血的準(zhǔn)備，以應(yīng)觀致不時之需。

經(jīng)筆者再次確認(rèn)，該新 “金主”入主觀致后，今年4月份奇瑞、QUANTUM（2007）、觀致汽車與四川省宜賓市政府簽署的戰(zhàn)略合作投資協(xié)議（觀致計劃宜賓投資55億元，規(guī)劃建設(shè)年產(chǎn)50萬輛汽車項(xiàng)目，其中包括20萬輛新能源汽車。）將不再執(zhí)行，宜賓方面不會再參與觀致以后的融資活動，也不會在未來觀致中占有任何股份。

雖然Kenon 新任聯(lián)合CEO Barak Cohen 9月7日在給筆者的郵件中，對新的“金主”投資不愿做出評論。觀致汽車市場與傳播副總裁寧述勇在成都車展上也表示“觀致引進(jìn)新投資者的過程和進(jìn)程沒有根本性變化”。但根據(jù)觀致汽車過去三年月平均虧損1.8億來判斷，在觀致2017年銷量大幅下滑背景下，金主的“10億”打款或?yàn)榫o急救助性質(zhì)的過橋貸款，從另一個側(cè)面反映了觀致可能正面臨著巨大的日常流動性的壓力。隨著大“金主”近期對觀致密集盡職調(diào)查的結(jié)束，觀致的“救世主”不日將浮出水面。

奇瑞原25.5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易未成

此前的2017年7月12日至8月8日，負(fù)責(zé)安徽省國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的長江產(chǎn)權(quán)交易所掛牌項(xiàng)目顯示，觀致汽車的中方母公司蕪湖奇瑞汽車投資有限公司計劃將其持有的觀致汽車股權(quán)的25.5%掛牌轉(zhuǎn)讓，掛牌價格為16.575億元人民幣。

根據(jù)相關(guān)轉(zhuǎn)讓公告，意向受讓方應(yīng)為“在中國大陸依法設(shè)立并有效存續(xù)的內(nèi)資企業(yè)法人，且實(shí)繳注冊資本不低于25億元人民幣”，“意向受讓方及關(guān)聯(lián)方在中國境內(nèi)未投資經(jīng)營汽車整車、專用汽車制造”。自《產(chǎn)權(quán)交易合同》生效之日起5個工作日內(nèi)，受讓方一次性付清標(biāo)的全部轉(zhuǎn)讓價款16.575億。

同時，意向受讓方承諾自評估基準(zhǔn)日至股權(quán)工商登記變更日期間，不論觀致汽車有限公司盈虧狀況如何，均不調(diào)整轉(zhuǎn)讓標(biāo)的的轉(zhuǎn)讓價款；自本次受讓的觀致汽車有限公司25.5%股權(quán)工商登記變更完成后五個工作日內(nèi)，意向受讓方應(yīng)當(dāng)以不計息的股東借款的形式向觀致汽車有限公司提供不少于人民幣15億元的貨幣資金，該等借款可以轉(zhuǎn)為觀致汽車有限公司的增資款。

自本次受讓的觀致汽車有限公司25.5%股權(quán)工商登記變更完成后五個工作日內(nèi)及觀致汽車有限公司增資工商變更登記完成后五個工作日內(nèi)，受讓方應(yīng)當(dāng)按照其屆時持有觀致汽車有限公司的股比與蕪湖奇瑞汽車投資有限公司、Quantum（2007）LLC及二者各自的關(guān)聯(lián)方分擔(dān)蕪湖奇瑞汽車投資有限公司、Quantum（2007）LLC及二者各自的關(guān)聯(lián)方為觀致汽車有限公司融資而提供的保證及其他擔(dān)保責(zé)任，并在觀致汽車有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓工商登記變更完成后五個工作日內(nèi)簽訂擔(dān)保分擔(dān)協(xié)議（如需經(jīng)觀致汽車有限公司的貸款銀行同意的，應(yīng)當(dāng)獲得該同意）。

意向受讓方同意自本次受讓的觀致汽車有限公司25.5%股權(quán)工商登記變更完成后七個工作日內(nèi)，經(jīng)過觀致汽車有限公司的貸款銀行同意的情況下，觀致汽車有限公司應(yīng)向蕪湖奇瑞汽車投資有限公司、Quantum（2007）LLC償付觀致汽車有限公司直接或間接（截至股權(quán)工商登記變更日）欠付且未清償?shù)娜抗蓶|借款金額的50%；觀致汽車有限公司自本次受讓的觀致汽車有限公司25.5%股權(quán)工商登記變更完成后的六(6)個月內(nèi)，應(yīng)向蕪湖奇瑞汽車投資有限公司、Quantum（2007）LLC清償剩余全部股東借款。

截止到2017年8月8日，長江產(chǎn)權(quán)交易所網(wǎng)站信息顯示，觀致25.5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓的標(biāo)的物狀態(tài)為“已過期”。這意味著，此次觀致25.5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易并未達(dá)成。

而且，觀致外方母公司Kenon公告中描述的“中國金主即將投資65億人民幣收購觀致股權(quán)、已經(jīng)打款10億預(yù)付款”的信息，與中方母公司奇瑞在長江產(chǎn)權(quán)交易所所列的“本次受讓的觀致汽車25.5%股權(quán)的意向受讓方在工商登記變更完成后五個工作日內(nèi)，應(yīng)當(dāng)向觀致汽車有限公司提供不少于人民幣15億元的貨幣資金借款，該等借款可以轉(zhuǎn)為觀致汽車的增資款”的要求信息也并不一致。

筆者從國家企業(yè)信用信息系統(tǒng)查詢后發(fā)現(xiàn)，截止到2017年9月3日，觀致汽車有限公司的兩大股東仍為蕪湖奇瑞汽車投資有限公司（50%）和Quantum（2007）LLC （50%），表明觀致的股東工商登記并未發(fā)生變化，與“觀致汽車25.5%股權(quán)的意向受讓方需要在工商登記變更完成后五個工作日內(nèi)向觀致打款不少于人民幣15億元”要求的前提不符，而且“10億”也與“不少于15億的打款”的要求不符。

銷量下滑，網(wǎng)絡(luò)布局萎靡不振，虧損繼續(xù)

2017年8月30日, 觀致外方母公司Kenon Holdings發(fā)布了2017年二季度財報。二季報顯示，觀致2017年二季度共虧損4200萬人民幣，較2016年同期虧損5.82億相比，虧損幅度大幅降低了93%，虧損大幅降低是在銷量大幅下滑40%的背景下實(shí)現(xiàn)的，于是我們看到了觀致“賣的越少虧的越少”“扭虧的希望寄托在銷量下滑上”的怪現(xiàn)狀。

在觀致繼2014年虧22億、2015年虧25億、2016年虧損19億元的基礎(chǔ)上，2017年觀致“運(yùn)營現(xiàn)金流為正”的目標(biāo)目前看來還有許多不確定性。

根據(jù)2016年上半年虧損占全年虧算的31%假設(shè)，2017年全年觀致的總虧損依然會在8-10億元左右。

2017年二季度觀致汽車的主營業(yè)務(wù)收入同比2016年二季度的5.99億元大跌了55%，僅為2.72億元。主營業(yè)務(wù)收入的下滑主要原因是觀致汽車批發(fā)銷量從去年同期的5100輛下滑到了2017年二季度的3000輛，同比降幅40%。2017年上半年觀致汽車的總收入為6.78億元，同比去年同期的11.11億元下滑39%。

2017年上半年觀致汽車的總銷量達(dá)到6700臺，較去年同期下滑了33%。這與2017年上半年中國乘用車市場整體增幅0.8%（乘聯(lián)會狹義乘用車批發(fā)口徑）形成了鮮明對比，觀致汽車在2017年上半年跑輸了大市。

從季度同比和環(huán)比來看，2017年二季度比去年同期和2017年一季度均出現(xiàn)了40%和20%的下滑，如果沒記錯的話，這應(yīng)該是觀致自2013年底正式開始銷售以來首次出現(xiàn)同比環(huán)比均下滑的狀況。

到2017年6月底，觀致經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)共有111家，比一季度時的118家減少了7家，另有10家在建和10家意向網(wǎng)點(diǎn)，努力擴(kuò)張經(jīng)銷商數(shù)量。但從整體來看，目前111家觀致經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模相比行業(yè)來說仍然偏低，而且分布并不均衡。

2017年二季度觀致經(jīng)銷商數(shù)量不升反降，反映了在銷量和利潤均無法保證的情況下，經(jīng)銷商對于加入觀致網(wǎng)絡(luò)的猶豫和觀望態(tài)度。無論如何，經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)數(shù)量偏低將繼續(xù)成為禁錮觀致汽車銷量大幅提升的一大瓶頸。

從觀致季度整體銷量與經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)拓展的速度綜合來分析，整體銷量下滑了40%的情況下，單店月平均銷售的汽車數(shù)量卻從2017年一季度的10臺上升到二季度的27臺，創(chuàng)了單店平均銷售的記錄。也創(chuàng)出了“總體銷量創(chuàng)三年來新低和單店銷售創(chuàng)三年來新高”的怪現(xiàn)狀。

財報顯示，2017年上半年，觀致的銷售收入因受到銷量大幅下滑的影響而出現(xiàn)了39%的同比下跌，而同期銷售成本也出現(xiàn)了37%的同比下滑。從銷售收入與銷售成本對比中可以看出，2015年銷售成本與銷售收入之間相差17%，到2016年這個差距增加到了20%。同樣，2016年上半年銷售成本與銷售收入之間相差22%，而到2017年上半年這個差距增加到了26%。在過去的兩年半的時間，觀致的銷售成本始終高于銷售收入，這樣虧損是大概率實(shí)踐，并且還有不斷擴(kuò)大的趨勢。

通過對2014-2017年觀致共13個季度的銷量、銷售收入和銷售成本綜合分析可以看出，隨著銷量季度均值從2014年的1700臺左右逐漸增加到2016年的6000臺左右，再降到2017年二季度的3000臺。觀致的單車銷售收入季度均值也逐漸從2014年的12.7萬元逐漸下滑到2017年二季度的10.9萬元，而單車季度銷售成本均值從2014年的14.2萬元逐漸下降到了2017年二季度的12.7萬元，單車收入下降幅度為21%而單車成本下降幅度為11%，收入下降速度快于成本下降幅度，因此造成了觀致在過去四年里虧損一直持續(xù)不斷。

從總的單車平均收入與單車平均成本的對比可以看出，2017年上半年觀致平均每賣出一輛車，便要虧損2.66萬元，這就不難理解為什么觀致從2014年開始正式賣車以來每年分別虧損22億、25億和19億了。

根據(jù)觀致的財報，“由于收入的增加和成本削減措施效果明顯”，2017年二季度觀致的虧損僅為42萬人民幣，較去年同期的5.82億元狂降了93%。2017年上半年觀致共虧損3.25億元，比去年同期8.9億元降低了63%，反映了“成本屠夫”劉良削減成本的力度。

按照觀致上下半年虧損幅度40%∶60%來估計，筆者預(yù)計，2017年上半年觀致虧損了3.25億元，下半年估計虧損幅度在4-6個億左右， 2017年觀致全年虧損預(yù)計在8-10億元之間。

采用“改善性”EBITDA財務(wù)算法亦難掩資金窘境

與企業(yè)一般企業(yè)采用的衡量企業(yè)主營業(yè)務(wù)盈利能力的EBIT（息稅前利潤）不同，觀致強(qiáng)調(diào)非國際財務(wù)準(zhǔn)則下（non-IFRS）的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）改善情況，EBITDA多了DA，這個DA是Depreciation（折舊）和 Amortization（攤銷）。觀致強(qiáng)調(diào)EBITDA，無非是說，前幾年研發(fā)等費(fèi)用的大額攤銷影響了現(xiàn)在的業(yè)績，大家應(yīng)該剔除掉這些“前人”造成的攤銷包袱來看待現(xiàn)在觀致業(yè)績的持續(xù)改善。

如果用調(diào)整的EBITDA測算，2015年觀致總虧損25億，除去前幾年借貸造成的凈財務(wù)成本、貶值以及無形資產(chǎn)攤銷等的8個億，調(diào)整的EBITDA總虧損應(yīng)該在16.6億左右，而2016年總虧損19個億，除去前幾年因高額借貸造成的凈財務(wù)成本、貶值以及無形資產(chǎn)攤銷等的11個億,2016年觀致調(diào)整的EBITDA總虧損應(yīng)該是7個億。同樣，2017年上半年總虧損3.25億，剔除凈財務(wù)成本、貶值以及無形資產(chǎn)攤銷等因素，調(diào)整的EBITDA則從虧3.25個億的虧損變成了虧2.21個億，虧損幅度收窄了32%.

筆者認(rèn)為，觀致通過各種努力降低成本、減少虧損的路徑是正確的，應(yīng)該繼續(xù)堅持，同時還應(yīng)該繼續(xù)研究和實(shí)踐各種提升銷量的方法，在短時間內(nèi)迅速做出“業(yè)績”，迎接“大金主”的到來。費(fèi)勁心思來解釋不同準(zhǔn)則和算法，對于增加銷量、減少虧損幫助不大。

財務(wù)成本方面，由于持續(xù)不斷的借貸和匯率市場的波動，觀致在整體上降低成本的大背景下，其凈財務(wù)融資成本卻始終在高位徘徊，從2013年的1100萬元一路狂飆到2016年的4.03億元，增加了近40倍。2017年上半年，觀致的凈財務(wù)成本同比近降低了10%到1.71億元，反映了觀致過去幾年收入增長乏力，但卻面臨因高額借貸而帶來的利息支出迅速增加的尷尬局面。本來就沒錢，還得把真金白銀拿出來去償還銀行的利息。

從負(fù)債情況來看，截止到2017年6月30日，觀致共有不包括股東借款在內(nèi)的貸款共計52億元，流動負(fù)債35億（不包括股東借款，但包括應(yīng)付賬款26億），包括現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物在內(nèi)的流動資產(chǎn)14億。這些與一季度相比基本沒有變化。

目前觀致應(yīng)該償還的到期借款為一筆30億元，一筆12億和一筆7億（共計49億元）。經(jīng)過“八寸不爛之舌”苦口婆心地協(xié)商“努力”，觀致的借款方已經(jīng)同意將到期的30億元借款償還期限延遲到2019-2022年償還，而即將于2017年8月份到期的12億借款的償還期限仍在協(xié)商中，（一季報時觀致曾說這筆貸款可延遲到2019-2024年償還）。

Kenon在財報中表示，目前上述49億借款觀致已經(jīng)全部使用?！暗^致仍然需要進(jìn)一步的外部融資，用于滿足研發(fā)和日常運(yùn)營所需。”

缺錢，仍是2017年這個涼爽的初秋里觀致所面臨的最主要的問題之一。于是，我們看到了慷慨的大“金主”10億預(yù)付款緊急到賬。否則，按照觀致平均每個月虧一個億的速度，不知還能撐幾天。

筆者獲悉，觀致的外方母公司Quantum（2007）LLC 已于2017年4月21日將其持有的50%觀致股份中的大約10%質(zhì)押給了中方母公司奇瑞投資。

結(jié)語

面對觀致銷量萎靡不振、單車虧損持續(xù)、債務(wù)高企和銀行利息等凈財務(wù)成本維持高位的狀況，新的“金主”在入股時略顯謹(jǐn)慎，長江產(chǎn)權(quán)交易所的“流拍”，從一個側(cè)面反映了大“金主”對如何面對“發(fā)展傳統(tǒng)燃油車和新能源汽車” 雙管齊下的觀致“兩棲戰(zhàn)略”、如何盤活這塊窟窿遍布的資產(chǎn)問題十分猶豫。

無論如何，隨著觀致現(xiàn)金流的日益消耗，觀致的“白衣騎士”，你該現(xiàn)身了。

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