作為國內極為強勢，而又極為低調的中國動力鋰電巨無霸，CATL及其上下游一直是我們重點跟蹤的環(huán)節(jié)。我們提出了新能源汽車產業(yè)政策的雙向反饋機制，來分析產業(yè)制定者與行業(yè)龍頭企業(yè)在政策中體現出來的相互影響。根據我們的分析框架，已經開始進軍海外市場的CATL正是能夠在負反饋階段傳遞正面信息給政策制定部門。仔細研讀完410頁招股說明書后，我們來為您揭開CATL的神秘面紗。

圖1：新能源汽車產業(yè)政策的雙向反饋機制

資料來源：天風證券研究所

1.1 新增24GWh年產能和提升研發(fā)能力并舉

根據招股說明書，本次募投資金擬投向項目為：

（1）98.6億元生產基地項目：作為國產鋰電池絕對龍頭，寧德時代擬通過本次融資建成24條生產線、增加24GWh年產能，根據招股書中2016年7.6GWh產能和2017年1~6月5.18GWh產能，我們預測2017年底公司產能將超過16GWh，因此我們推測本項目建成后總產能將超過40GWh。建成后24GWh年產能對應營業(yè)收入205.82億元和凈利潤14.16億元。

（2）42億元研發(fā)項目：主要研發(fā)新能源乘用車動力電池、商用車動力電池、儲能電池、下一代電池，包括高鎳三元材料、硅碳負極材料、阻燃添加劑等新材料，電池管理系統(tǒng)，智能制造工藝，電池輕量化技術，生產工藝優(yōu)化設計，電池回收再利用開發(fā)，電池結構研發(fā)，下一代電池關鍵材料開發(fā)等。該項目，作為公司研發(fā)中心的一部分，不進行單獨的財務評價，但將作為公司未來技術儲備的重要環(huán)節(jié)，有望鞏固公司鋰電池領先優(yōu)勢。

表1：寧德時代IPO項目（單位：萬元）

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

根據日產的公告，AESC在過去三年的營收分別為489、366和384億日元，凈利分別為4.6、-35和-28億日元。截止到2017年三月，AESC總資產為360億日元，凈資產為-52億日元。由于日產與金沙江資本之間的協(xié)議，此次交易的購買價格不予披露。

1.2 從融資規(guī)模測算總估值約1300億

本次公開發(fā)行預計融資金額131.2億元，發(fā)行股數不超過217,243,733股新股、占發(fā)行后總股本的比例不低于10.00%。由此推算公司目前估值超過1,300億元，鋰電第一股已經毫無疑問。

曾毓群和李平作為公司實際控制人及一致行動人，目前合計持有公司股份34.95%，對應發(fā)行后約31.46%。從公司的股權結構看，經歷了多次增資發(fā)展，通過了六個平臺實施了員工持股計劃，主要高管和核心骨干基本已經持股分享公司發(fā)展紅利。

表2：發(fā)行前后主要股東的股權結構關系及股東背景介紹

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

圖2：IPO發(fā)行后股權結構及參控股公司情況

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

1.3. 最大非國有制造業(yè)IPO項目，符合國家新能源發(fā)展戰(zhàn)略

對比以往A股融資項目，超過100億以上規(guī)模的主要為金融機構或國有企業(yè)。本次寧德時代融資金額131.2億元有望成為非國有企業(yè)中的最大規(guī)模IPO融資案例，與國家新能源汽車戰(zhàn)略完全契合，符合“十九大”提出的“發(fā)展先進制造業(yè)”理念。

表3：A股IPO募資超過100億元的排名

資料來源：Wind數據，寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

2.1. 業(yè)績高速成長，動力電池制造和回收打造閉環(huán)

公司以鋰電池為最核心業(yè)務，包括電芯原材料、電芯、電池組的生產制造及拆解回收，下游客戶涉及新能源商用車與乘用車、儲能等多領域。

圖3：寧德時代主營業(yè)務

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

圖4：寧德時代動力電池主要產品

資料來源：寧德時代官網，天風證券研究所

公司自2014年以來維持驚人增速，2016年和2017年1-6月份的營收分別為148.8億和62.9億，凈利潤分別為30.2億和18.6億（2017H1扣非后凈利為5.6億）。公司2014年底凈資產為3.4億，2017年H1末為231.5億元，對比增長了68倍。

公司的收入和利潤增長顯著，雖然毛利率在2017年上半年有所下降，主要原因與今年初電池行業(yè)整體降低價格密切相關。隨著未來規(guī)模的擴大，盈利能力有望保持高位。

公司的核心產品為動力鋰電池，占收入比重超過85%，未來仍將成為公司最主要收入和利潤貢獻業(yè)務。而鋰電材料（回收業(yè)務）也維持高速增長，未來有望成為公司新的增長點。

圖5：CATL三年一期的營收和凈利（億元）

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

圖6：CATL凈資產

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

圖7：寧德時代主營業(yè)務結構

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

圖8：寧德時代動力電池產銷量

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

伴隨旺盛的行業(yè)需求，公司產能也隨之大幅增長，2017年H1時達到10.36GWh（年化數據），而產能利用率一直維持在90%以上，顯示公司的產品市場接受度極高。

圖9：CATL產能及產能利用率

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

注：2017H1產能為年化數據。

 2.2. 壟斷主流車企，鎖定未來幾年高速增長

目前CATL主要乘用車客戶包含吉利、上汽、北汽、福汽、東風、長安、寶馬、大眾、蔚來等，主要客車用戶包含宇通、福汽、湖南中車等，并且已經進入寶馬、大眾等國際一流整車企業(yè)的供應體系。公司前五大客戶的集中度逐漸從90%以上降低到60%，而且乘用車的占比逐漸提高。可見公司的動力電池客戶數量和質量都在不斷提升，領先優(yōu)勢明顯。

表4：寧德時代前五大客戶及銷售金額（億元）

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

根據我們對今年1-10批新能源汽車推薦應用車型目錄的統(tǒng)計，CATL配套的車型達到378款（部分車型數據不全），遠超出其它同行。我們有理由認為公司的市占率將進一步提升。

表5：17年前10批推薦應用目錄動力電池配套廠商統(tǒng)計

資料來源：工信部，天風證券研究所

2.3. 星辰大海：國際市場才是公司真正戰(zhàn)場

而從國內市場的變化來看，在15年前被認為是鋰電第一集團的CATL、BYD、力神的沖刺跑已經分出勝負，CATL市占率節(jié)節(jié)上升，已經將競爭對手遠遠甩在身后。從盈利能力來看，CATL毛利率遠高于市場水平，處于頂尖水平，說明公司議價能力和成本控制能力都非常優(yōu)秀。

圖10：上市公司動力鋰電業(yè)務毛利率對比

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

圖 11：國內傳統(tǒng)三強在動力電池市占率占比變化

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

注：2017數據來自真鋰研究裝機量統(tǒng)計

橫向對比才能發(fā)現CATL的強大，我們首先查看CATL在全球出貨量排名，2016年以微弱劣勢排名全球第三，而2017年預計將提升至全球第二，正在向世界出貨量第一邁進。

表6：2016年全球動力電池企業(yè)銷量排行榜

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

寧德時代官網對自身地位的描述為：“國內率先具備國際競爭力的動力電池廠商”，而實際上，寧德時代也是國內首先打入合資車企的動力電池廠商，與奔馳、寶馬、大眾等公司都建立了密切的合作關系。根據公司原先和寶馬、大眾的配套關系，我們判斷歐洲市場將成為寧德時代海外布局的重點區(qū)域。

圖12：寧德時代的全球布局

資料來源：寧德時代官網，天風證券研究所

2.3. More than EV：提前卡位鋰電回收，下一個風口已被掌握

令人驚嘆的是，CATL在戰(zhàn)略眼光上具備深遠布局，2015年取得廣東邦普控制權（通過子公司寧德和盛持股69.02%）并將其納入合并范圍。廣東邦普主要業(yè)務為將廢舊鋰離子電池中的鎳鈷錳鋰等有價金屬通過加工、提純、合成等工藝，生產出鋰離子電池材料三元前驅體（鎳鈷錳氫氧化物）等，使鎳鈷錳鋰資源在電池產業(yè)中實現循環(huán)利用。目前，廣東邦普已成為全國領先的鋰電池材料三元前驅體的供應商。收購廣州邦普后，公司打通鋰電池生產制造和回收利用的閉環(huán)，整體實力和抗風險能力得到明顯提升。

圖13：寧德時代鋰電池產業(yè)鏈閉環(huán)

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

2015年動力電池進入爆發(fā)期，而這一部分電池在2018年開始進入退役期，隨著動力電池報廢規(guī)模逐步增長、動力電池回收規(guī)則明確、回收渠道規(guī)范、動力電池拆解回收技術進步，鋰電池梯次利用和報廢回收的規(guī)模將逐年擴大，根據高工鋰電預測數據，2020年國內鋰電池報廢數量有望達到24.76萬噸，對比2016年增長17.8倍，行業(yè)未來幾年將呈現爆發(fā)式增長。

圖14：廣州邦普主要合并財務數據（億元）

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

圖15：中國報廢動力電池數量18年開始快速增長

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

目前廢舊動力電池的處理方法以拆解為主，代表企業(yè)有廣東邦普、格林美、贛州豪鵬等。其它廠商缺乏技術積累和相關資質，短期內很難在此領域有明顯突破。

圖16：寧德時代鋰電回收工藝流程

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

CATL的強大毋庸置疑，但公司是如何在福建的一個小城市成長為一個國際化的鋰電巨頭，公司最核心的競爭力在哪？這部分我們將投過招股說明書來解讀公司的成長歷程。

3.1 從行業(yè)排名可見領先地位

根據中國市場調查網統(tǒng)計數據，公司在2016年電池銷售量6.8GWh排名全球第三。而根據真鋰研究的最新數據，2017年前三季度公司累計電池裝機總量已經全面超越比亞迪、國內市占率達到30%，優(yōu)勢穩(wěn)固。

表8：2017年1-9月各鋰電企業(yè)裝機總量與市占率統(tǒng)計

資料來源：真鋰研究，天風證券研究所

3.2 供應主流車企，客戶面越來越廣

從寧德時代的核心客戶來看，集中度逐漸從90%以上降低到60%、服務更多客戶，而乘用車的占比逐漸提高，主要客戶都是國內主流車企，同時還打入寶馬、大眾等國際一線車企供應鏈，由此可見產品和技術領先國內同行。

圖17：2014年~2017年1~6月寧德時代前五大客戶（單位：萬元）

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

3.3 同行比較：技術領先，競爭力和盈利能力強，研發(fā)投入節(jié)節(jié)攀升

與同行其他公司對比電池業(yè)務，公司的毛利水平處于較高水平，我們認為直接反映了行業(yè)競爭力和盈利能力。

表8：寧德時代的主營業(yè)務綜合毛利率與同業(yè)公司的比較

資料來源：各公司公告，天風證券研究所

我們對比了寧德時代和其他有代表性鋰電上市公司的一些數據：

（1）研發(fā)人員數量：寧德時代達到3628人，國軒高科為1114人，其它二線電池企業(yè)在600-700人之間，考慮到寧德時代的主營業(yè)務更為集中，實際在電池業(yè)務上的研發(fā)人員數量差距可能更大。另外，雖然比亞迪的技術人員數量超過2.38萬人，但其業(yè)務更為分散（整車、電池、電子），因此不在這里做直接對比。

（2）研發(fā)費用占比：寧德時代在研發(fā)投入方面持續(xù)發(fā)力，整體研發(fā)投入占比高、2017年H1已經突破10%，處于同行較高水平，研發(fā)費用占主營業(yè)務的比例隨著整體體量的增大反而不斷提升。

從絕對金額看，2016年國軒高科3.3億、堅瑞沃能1.7億、億緯鋰能1.2億、而以汽車零部件為主的成飛集成整體研發(fā)費用僅1.1億元，而公司超過10.8億元，處于行業(yè)絕對優(yōu)勢地位。顯示公司并沒有因為處于行業(yè)領先位置而放松追求，繼續(xù)加大技術開發(fā)力度，將實現全球領先動力電池企業(yè)的目標。

圖17：主要鋰電公司研發(fā)技術人員數量（2016年底）

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），Wind，天風證券研究所

圖18：研發(fā)費用占主營業(yè)務收入比例

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

表9：公司整體研發(fā)費用占收入比例對比

資料來源：各公司公告，天風證券研究所

*注：因國軒高科和堅瑞沃能的鋰電池資產業(yè)務分別在2015年和2016年置入，因此之前的數據不采納

3.4. 承擔眾多大項目，核心技術在手

根據對寧德時代承擔的重大研發(fā)項目統(tǒng)計，可以看到公司承擔了工信部、科技部、發(fā)改委、財政部等四部委的多項重大動力電池技術課題，2020年350wh/kg的鋰電系統(tǒng)能量密度目標將依靠以CATL為首的龍頭企業(yè)來實現。

表10：寧德時代承擔的重大研發(fā)項目

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

截至2017年9月30日，公司及其子公司共擁有813項境內專利及13項境外專利，涵蓋了材料、電芯設計、電池組、電池包、儲能系統(tǒng)等領域。其中核心技術及技術來源如下：

表11：公司的核心技術及技術來源

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

4.1. 動力電池價格快速下降，但公司依然維持較好毛利率

公司動力電池系統(tǒng)單價呈現快速下降趨勢，2015-2017H1的下降幅度分別達到21.1%、9.6%和26.2%。可以看到2017年由于補貼標準調整，動力電池價格下降幅度最為明顯，但其中也有部分原因是2016年動力電池價格下降幅度較少。在價格大幅下降的情況下，公司毛利率依然維持在37.1%的較好水平。

但從長遠來看，電池持續(xù)降價是必然趨勢，規(guī)模效應降低成本、產品質量和內部管理提升、供應鏈等多方面的努力都有利于降低成本、維持較高毛利率和盈利能力。

圖18：寧德時代動力電池系統(tǒng)單價及毛利率

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

4.2.成本結構變化揭示規(guī)模效應凸顯，正極材料漲價壓力較大

分析公司主營業(yè)務的成本結構，其中直接材料占比最高，平均為80.40%。而隨著公司生產規(guī)模的擴大和效率的提升，制造費用和直接人工的占比呈現下降趨勢。可以相信，隨著公司生產規(guī)模的擴大以及技術持續(xù)進步，動力電池成本將繼續(xù)維持快速下降趨勢，平價電動車正在大踏步向我們走來。

圖19：寧德時代主營業(yè)務成本結構

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

公司主要的原材料中，除了三元正極材料外，均價均維持下降趨勢。而在2017年由于鋰、鈷價格大幅上漲，帶動三元正極材料價格大幅上漲，我們測算公司三元電池原材料成本有明顯上升。

• ?公司正極材料為磷酸鐵鋰和三元材料。報告期內，磷酸鐵鋰平均采購價格呈波動變化；三元材料價格平均采購價格逐年升高，主要原因為碳酸鋰價格的上漲，以及 2016 年至 2017 年間鈷金屬價格的上漲。

• ?公司負極材料為石墨，平均采購價格逐年降低； 2017 年上半年，由于環(huán)保因素導致價格有所回升。

• 公司隔膜平均采購價格呈下降趨勢， 主要原因為近年來國內生產隔膜的企業(yè)增加及其產能上升導致。

• ?公司電解液主要原材料為六氟磷酸鋰，近年來因為行業(yè)產能波動導致價格波動較大。

• ?公司外殼/頂蓋隨著設計優(yōu)化及規(guī)模效應，平均采購價格逐年降低。

表9：寧德時代主要原材料采購情況（單位：萬元）

資料來源：寧德時代招股說明書（申報稿），天風證券研究所

注：文中報告節(jié)選自天風證券研究所已公開發(fā)布研究報告

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