2020年剛剛過(guò)去1個(gè)多月，特斯拉股價(jià)的劇烈波動(dòng)已經(jīng)可以載入史冊(cè)。以2019年12月31日收盤(pán)價(jià)（418.33美元）為基準(zhǔn)，特斯拉9個(gè)交易日就漲了29%、19個(gè)交易日漲了39%、到第23個(gè)交易日（2月4日）累計(jì)上漲112%，市值達(dá)到1597億美元；而在第24個(gè)交易日，特斯拉市值蒸發(fā)274億美元，較2019年收盤(pán)價(jià)的漲幅收窄至76%。

空頭“爆倉(cāng)”是引發(fā)特斯拉暴漲及快速回落的關(guān)鍵因素，但不要將其視為“妖股”。決定特斯拉市值能否以及何時(shí)達(dá)到1萬(wàn)億美元的只有業(yè)績(jī)。

空頭爆倉(cāng)

資本市場(chǎng)對(duì)特斯拉的態(tài)度一直存在嚴(yán)重的兩極分化，少部分將特斯拉視為“堪比蘋(píng)果的偉大公司”、市值早晚會(huì)達(dá)到1萬(wàn)億美元；大部分打死也看不上馬斯克，特斯拉股價(jià)才180美元時(shí)就有人開(kāi)始拼命做空。

據(jù)信，華爾街某位長(zhǎng)期做空特斯拉的明星基金管理人已經(jīng)“成功”躋身百萬(wàn)富翁，此前他是億萬(wàn)富翁。

進(jìn)入2020年，特斯拉股價(jià)一路飆升，空頭倉(cāng)位亦是不斷爆倉(cāng)。

2月3日，盤(pán)中最高786美元，較前一交易日（1月31日）上漲20.8%，全天成交4723萬(wàn)股，為前一交易日的300%。

截至2月3日收盤(pán)，未平倉(cāng)空頭倉(cāng)位仍高達(dá)2410萬(wàn)股（特斯拉總股本1.8億股），買(mǎi)回并歸還借來(lái)的股票（也就是平倉(cāng)）需要188億美元。

2月4日，盤(pán)中最高969美元，較1月31日上漲48.9%，全天成交6094萬(wàn)股，為1月31日的388%。

2月3日的盤(pán)中最高價(jià)較2019年最后一個(gè)交易日上漲131.6%，沒(méi)有空頭能在這種漲幅下幸存。當(dāng)股價(jià)達(dá)到預(yù)設(shè)的價(jià)位，空頭被迫買(mǎi)入，股價(jià)進(jìn)一步攀升。嘴上罵、心里恨、手上卻不計(jì)成本高價(jià)吃進(jìn)?！翱疹^踩踏空頭”是特斯拉暴漲的原因。

但空頭也是前赴后繼，目前特斯拉空頭回補(bǔ)天數(shù)為1.65天，大約2000萬(wàn)股。多空之間的下一輪較量已拉開(kāi)序幕。

規(guī)模經(jīng)濟(jì)

2020年1月29日，特斯拉發(fā)布了2019年Q4及全年業(yè)績(jī)，這是觸發(fā)“空頭踩踏慘案”的導(dǎo)火索。

2019年Q4，特斯拉交付量達(dá)到11.2萬(wàn)輛，包括1.95萬(wàn)輛Model X/S和9.26萬(wàn)輛Model 3。

2018年交付24.5萬(wàn)輛，標(biāo)志著特斯拉的至暗時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去。2019年交付數(shù)達(dá)到36.8萬(wàn)輛，特斯拉的日子越來(lái)越好過(guò)了。

汽車(chē)是典型的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，特斯拉的興衰再次說(shuō)明技術(shù)先進(jìn)、品牌形象深入人心，年銷(xiāo)量不到20萬(wàn)輛也只能在生死邊緣掙扎，年銷(xiāo)量接近40萬(wàn)輛才算看到曙光。

年銷(xiāo)量離10萬(wàn)輛還差十萬(wàn)八千里的“造車(chē)新勢(shì)力”還是別浪費(fèi)投資人的錢(qián)了。馬斯克只有一個(gè)、特斯拉成功“渡劫”不可復(fù)制。

沖破“天花板”

2018年Q4，特斯拉交付9.1萬(wàn)輛，但環(huán)比增速僅3.3%；2019年Q1僅交付6.3萬(wàn)輛，環(huán)比下降42%。這是因?yàn)橹?、美?duì)新能源車(chē)的優(yōu)惠大幅度“退坡”。

2018年下半年，中、美新能源車(chē)市場(chǎng)出現(xiàn)的“小井噴”，是潛在車(chē)主搶食“最后晚餐”形成的“趕頂”。由于需求被提前透支，而且Q1原本就是淡季，因此特斯拉2019年Q1的銷(xiāo)量格外難看。

高盛等國(guó)際大行紛紛發(fā)布唱衰報(bào)告，警告投資人遠(yuǎn)離股價(jià)不到300美元的特斯拉。

當(dāng)時(shí)流行的論調(diào)是：“有錢(qián)人基本都買(mǎi)了。窮人有補(bǔ)貼時(shí)沒(méi)買(mǎi)，沒(méi)有補(bǔ)貼更不會(huì)買(mǎi)。電動(dòng)車(chē)需求接近天花板了。”

并非所有的聲音都在唱空，例如2019年3月13日虎嗅《彪悍特斯拉》一文認(rèn)為，“特斯拉業(yè)績(jī)拐點(diǎn)已至”，“特斯拉渡劫成功”。

2019年3月1日，特斯拉全系車(chē)型大幅降價(jià)。在中國(guó)市場(chǎng)上，Model 3降2.6萬(wàn)~4.4萬(wàn)，Model S降1.13萬(wàn)~27.75萬(wàn)，Model X降17.45萬(wàn)~34.11萬(wàn)。

特斯拉車(chē)主，特別是剛剛“喜提”者非常不滿(mǎn)。但優(yōu)惠政策退坡后，新買(mǎi)家拿不到多少補(bǔ)貼，付出的價(jià)格未必低多少。

與PC電腦、智能手機(jī)一樣，電動(dòng)車(chē)性能越來(lái)越強(qiáng)、價(jià)格越來(lái)越低是大趨勢(shì)，早買(mǎi)早享用，晚買(mǎi)更實(shí)惠。

在新能源車(chē)補(bǔ)貼退坡的背景下，2019年Q4特斯拉交付量、銷(xiāo)售收入雙雙創(chuàng)歷史新高，降價(jià)是特斯拉沖破“天花板”的關(guān)鍵所在。

活下去的訣竅

前些年特斯拉面臨最大的挑戰(zhàn)是“活下去”。如果說(shuō)萬(wàn)科有三分嬌情，特斯拉則是十二分兇險(xiǎn)。

特斯拉能夠活下去的第一個(gè)訣竅是高于傳統(tǒng)汽車(chē)廠商的毛利潤(rùn)率。

2018年福特汽車(chē)業(yè)務(wù)收入1483億美元，毛利潤(rùn)率不到1.8%；通用汽車(chē)營(yíng)收規(guī)模略小于福特，毛利潤(rùn)率9.3%；而豐田毛利潤(rùn)率為18%，市值比福特、通用之和還高。

售價(jià)低的Model 3占比超過(guò)80%，無(wú)論是否降價(jià)，特斯拉毛利潤(rùn)率始終保持在18%以上。2018年、2019年毛利潤(rùn)分別為40.3億和40.7億。

毛利潤(rùn)是活下去的基礎(chǔ)，更是理由。毛利潤(rùn)率低的生意很難做（比如外賣(mài)），沒(méi)有毛利潤(rùn)的生意根本不應(yīng)該做。假如一家飯館耗費(fèi)價(jià)值10元的資源（食材、人工及房水電費(fèi)）做一張餡餅，因?yàn)樘y吃沒(méi)有顧客愿意花10元錢(qián)買(mǎi)，那么這家飯館就是浪費(fèi)資源、危害社會(huì)。這樣的生意根本不應(yīng)該堅(jiān)持，更不配發(fā)展壯大。

特斯拉活下去的第二個(gè)訣竅是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。雖然一直虧損，但早在2016年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出已經(jīng)收窄至1.2億美元，相當(dāng)于營(yíng)收的1.8%；2017年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出6100萬(wàn)美元，相當(dāng)于營(yíng)收的0.5%。

2018年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正，而且高達(dá)21億美元，相當(dāng)于營(yíng)收的9.8%; 2019年前三季，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為9.8億美元，相當(dāng)于營(yíng)收的5.7%。

盡管2018年、2019年凈虧損分別為10.6億美、7.75億美元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正的意義不亞于扭虧。

特斯拉經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)偏差如此大，最主要的原因是折舊攤銷(xiāo)等非現(xiàn)金成本金額巨大。

例如2019年，折舊攤銷(xiāo)達(dá)20.7億美元，而凈虧損為7.75億美元。換成喜歡PR非通過(guò)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的某些中概公司，早就宣傳“扭虧為盈”了。

業(yè)績(jī)拐點(diǎn)

下圖暗紅色折線代表毛利潤(rùn)，彩色堆疊柱代表“研發(fā)費(fèi)用”和“市場(chǎng)及行政費(fèi)用”，可以清楚地看到特斯拉業(yè)績(jī)拐點(diǎn)發(fā)生在2018年~2019年。

盡管2019年下調(diào)了銷(xiāo)售價(jià)格，毛利潤(rùn)仍保持在40億美以上，而費(fèi)用不增反減。2019年特斯拉經(jīng)營(yíng)虧損6900萬(wàn)美元（2018年經(jīng)營(yíng)虧損3.88億美元），距扭虧僅一步之遙。

季度數(shù)據(jù)更精確地指出業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)折發(fā)生在2019H2~2019H1。根本原因是突破了產(chǎn)能瓶頸。中、美新能源車(chē)優(yōu)惠政策退坡、全面降價(jià)沒(méi)有改變特斯拉經(jīng)濟(jì)效益向好這個(gè)大趨勢(shì)。

筆者多次強(qiáng)調(diào)毛利潤(rùn)的重要性，其實(shí)企業(yè)更明白這一點(diǎn)。

粉飾毛利潤(rùn)可以做得理直氣壯，審計(jì)師也挑不出毛病，最常見(jiàn)的招數(shù)就是把成本計(jì)在費(fèi)用里。比如亞馬遜把自營(yíng)業(yè)務(wù)的履約成本列為費(fèi)用。

識(shí)破毛利潤(rùn)粉飾的最好方法是觀察費(fèi)用占營(yíng)收的比例是否隨營(yíng)收增長(zhǎng)而減小。如果減小，可基本排除粉飾毛利潤(rùn)的嫌疑。沒(méi)減小未必沒(méi)有粉飾，企業(yè)會(huì)辯稱(chēng)“加大了研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)力度”。

2015年，特斯拉7.18億美元研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收的18%，9.22億美元市場(chǎng)及行政費(fèi)用占營(yíng)收的22%，兩項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)占營(yíng)收的40%；

2018年，13.4億美元研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收的比例降至6.8%，26.5億市場(chǎng)及行政費(fèi)用占營(yíng)收的13%，兩項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)占營(yíng)收的19.8%；

2019年，兩項(xiàng)費(fèi)用均較2018年呈小幅下降，到Q4，兩項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)占營(yíng)收的14.2%，比2018年再降5.6個(gè)百分點(diǎn)。

虎嗅2019年3月文章的依據(jù)是2018年業(yè)績(jī)，從上面這張圖看，拐點(diǎn)實(shí)在太明顯。

1萬(wàn)億太遠(yuǎn)，莫爭(zhēng)今朝

以往看空特斯拉的原因一是造不出，二是虧損將導(dǎo)致資金鏈斷裂。

特斯拉突破產(chǎn)能瓶頸之后，交付不再成為問(wèn)題。截至2019年末，特斯拉在美、中的兩個(gè)生產(chǎn)基地已經(jīng)投資，年化產(chǎn)能達(dá)64萬(wàn)輛（2020年下半年將提高到74萬(wàn)輛）。

隨著交付量提升顯現(xiàn)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，使特斯財(cái)務(wù)狀況日益好轉(zhuǎn)，最快2020年將實(shí)現(xiàn)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的盈利。

早在2019年初，空頭已改口稱(chēng)“造得出賣(mài)不出”。能不能造出來(lái)、虧損還是盈利不以人的主觀意志為轉(zhuǎn)移。預(yù)測(cè)賣(mài)不賣(mài)得出去則是見(jiàn)仁見(jiàn)智，有人認(rèn)為賣(mài)不出去，有人認(rèn)為想買(mǎi)的人很多，講道理是浪費(fèi)時(shí)間，看結(jié)果吧。

盡管特斯拉市值已遠(yuǎn)高于眾多汽車(chē)巨頭，但不能把特斯拉視為一家交通工具生產(chǎn)廠商，它是與微軟、蘋(píng)果同類(lèi)的科技創(chuàng)新公司。

從爭(zhēng)奪人才的角度，頂尖的科技創(chuàng)新公司，不管主營(yíng)業(yè)務(wù)相差多大，都是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。比如全球排名前1000的一位技術(shù)天才，去蘋(píng)果就去不了特斯拉，所以蘋(píng)果和特斯拉是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。那么他是到蘋(píng)果造一代又一代外觀雷同的手機(jī)還是到特斯拉？頂尖人才的流向決定科技創(chuàng)新公司的興衰。

也許三五年后，特斯拉市值會(huì)達(dá)到5000億美元，五到十年可能突破1萬(wàn)億美元，但目前仍未實(shí)現(xiàn)盈利的特斯拉不值1000億美元，投資者應(yīng)該慎重。

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