回顧蔚來(lái)發(fā)展歷程，成立于2014年11月、2018年9月紐交所上市，在質(zhì)疑聲、喝彩聲的此起彼伏中蹣跚而過(guò)。從企業(yè)生命周期來(lái)看，蔚來(lái)與特斯拉頗為相似，都經(jīng)歷了高峰跌入低谷、傳言破產(chǎn)的起起落落。

制表人/億歐汽車(chē)分析師 錢(qián)漪

8月8日凌晨，小鵬汽車(chē)正式向美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)提交IPO文件，擬于紐交所上市，股票代碼"XPEV"。繼上月底理想納斯達(dá)克敲鐘，小鵬緊隨其后，抓住向市場(chǎng)證明實(shí)力的時(shí)間窗口。

蔚來(lái)、理想、小鵬"互聯(lián)網(wǎng)造車(chē)三兄弟"齊聚海外資本市場(chǎng)的鎂光燈下。

初創(chuàng)成長(zhǎng)階段的造車(chē)新勢(shì)力們向來(lái)備受爭(zhēng)議，資本市場(chǎng)唱衰之聲從未斷絕。爭(zhēng)議點(diǎn)包括持續(xù)虧損、短期難以盈利、現(xiàn)金流不穩(wěn)定等財(cái)務(wù)狀況，自身資金實(shí)力薄弱、造車(chē)成本高、三電核心專利技術(shù)等造車(chē)環(huán)節(jié)短板。

造車(chē)新勢(shì)力的自身表現(xiàn)較市場(chǎng)預(yù)期頑強(qiáng)不少，在質(zhì)疑聲中逆流而起，“蔚來(lái)怎么還活著？”——吃瓜網(wǎng)友不明就里的疑問(wèn)，倒成了笑話。

億歐汽車(chē)認(rèn)為，有資本支持、銷(xiāo)量拉動(dòng)的蔚來(lái)們，不但不會(huì)倒閉，還將活出更多種可能。實(shí)際上，"第一個(gè)吃螃蟹"的特斯拉為后來(lái)者開(kāi)道，頂起了智能電動(dòng)汽車(chē)市場(chǎng)的天花板。

增值空間，從何而來(lái)？

“市場(chǎng)大，估值空間就大，如果特斯拉維持住價(jià)值，那么長(zhǎng)江后浪推前浪，必然會(huì)寄予表現(xiàn)優(yōu)異的后浪厚望?！币壬鷮?duì)億歐汽車(chē)說(shuō)道。

據(jù)億歐汽車(chē)計(jì)算，從2014年到2019年，中國(guó)新能源汽車(chē)保有量從22萬(wàn)輛增加到381萬(wàn)輛，CAGR（復(fù)合年均增長(zhǎng)率）達(dá)60.8%，新能源汽車(chē)市場(chǎng)呈快速擴(kuò)張趨勢(shì)。同期，中國(guó)機(jī)動(dòng)車(chē)保有量從1.5億輛增長(zhǎng)到2.5億輛，CAGR僅為8.6%，增速大幅放緩。

以2019年數(shù)據(jù)為參考，億歐汽車(chē)粗略估算，中國(guó)新能源汽車(chē)數(shù)量占比機(jī)動(dòng)車(chē)總量1.5%，增量空間巨大。

羅蘭貝格全球高級(jí)合伙人兼大中華區(qū)副總裁鄭赟同樣對(duì)新能源市場(chǎng)長(zhǎng)期看好，“新能源市場(chǎng)體量本身較大，這些新造車(chē)企目前還處在品牌建立、贏得種子客戶、探索新的商業(yè)模式階段，”鄭赟向億歐汽車(chē)表示，“蔚來(lái)在自身護(hù)城河寬廣的前提下，運(yùn)營(yíng)細(xì)節(jié)加強(qiáng)把控和銷(xiāo)量穩(wěn)步提升后，局面將進(jìn)一步打開(kāi)?！?/p>

制表人/億歐汽車(chē)分析師 錢(qián)漪

蔚來(lái)首款量產(chǎn)車(chē)蔚來(lái)ES8于2018年6月開(kāi)啟交付，第二款ES6于2019年6月開(kāi)啟交付。

即使2019年被普遍認(rèn)為是蔚來(lái)生死攸關(guān)的“最慘一年”，但從實(shí)際銷(xiāo)量上看，蔚來(lái)仍是國(guó)內(nèi)造車(chē)新勢(shì)力總交付第一。以2019年數(shù)據(jù)為參考，蔚來(lái)全年銷(xiāo)量20565輛（ES8銷(xiāo)售9132輛，ES6銷(xiāo)售11433輛），約占28%市場(chǎng)份額。

蔚來(lái)的增值空間或?qū)㈦S中國(guó)新能源車(chē)的發(fā)展水漲船高。

制表人/億歐汽車(chē)分析師 錢(qián)漪

蔚來(lái)投資者李先生向億歐汽車(chē)表示，投資初創(chuàng)企業(yè)很大程度上是投資創(chuàng)始人，蔚來(lái)創(chuàng)始人李斌本人為成功的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，有足夠戰(zhàn)略高度、格局和眼界，“李斌的野心至少1000億美元，強(qiáng)者恒強(qiáng)，我認(rèn)為李斌可以做到?！?/p>

毛利回正，意味著什么？

中金公司研究部分析員常菁預(yù)測(cè)，隨著蔚來(lái)產(chǎn)能利用率和高毛利產(chǎn)品占比大幅提升，今年第四季度毛利率有望達(dá)到雙位數(shù)，預(yù)計(jì)得以在2022年扭虧。

從2014年至2019年，蔚來(lái)總虧損超過(guò)百億元人民幣。在企業(yè)營(yíng)收與凈利潤(rùn)不穩(wěn)定時(shí)期，主要關(guān)注其跨越盈虧平衡點(diǎn)的可能性。

制表人/億歐汽車(chē)分析師 錢(qián)漪

目前，蔚來(lái)上半年交付量已全部公布，6月交付3740輛、二季度交付總量10331輛，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均創(chuàng)歷史新高，規(guī)模量產(chǎn)向好發(fā)展，據(jù)億歐汽車(chē)測(cè)算，蔚來(lái)達(dá)到5萬(wàn)輛產(chǎn)銷(xiāo)即可能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

特斯拉的虧損狀態(tài)持續(xù)了16年，目前盈利不足1年，已經(jīng)是全球市值最高的車(chē)企?？梢?jiàn)對(duì)初創(chuàng)階段的科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，盈利與否與其估值的相關(guān)性不大。

制表人/億歐汽車(chē)分析師 錢(qián)漪

億歐汽車(chē)認(rèn)為，看蔚來(lái)、特斯拉等造車(chē)新勢(shì)力，需要脫離傳統(tǒng)汽車(chē)制造商的角度，用科技公司的視角去衡量判斷。

• 特斯拉走的是大眾消費(fèi)品路線，量產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大后攤薄成本，毛利率逐步提升，能夠持續(xù)降價(jià)或者更低價(jià)位的車(chē)型。

• 蔚來(lái)走高端路線，不會(huì)推出低端產(chǎn)品或給現(xiàn)有車(chē)型降價(jià)，與特斯拉的目標(biāo)用戶群體重疊度不高，與特斯拉打錯(cuò)位差異化競(jìng)爭(zhēng)。

• 特斯拉市值約3000億美金，蔚來(lái)約160億美金，蔚來(lái)只是特斯拉市值的5%，可以理解為特斯拉為蔚來(lái)頂起3000億美金的市值天花板。

用戶撐起來(lái)的“蔚來(lái)”？

“雖然小毛病有很多，但我已經(jīng)很久不開(kāi)燃油車(chē)了”，一位蔚來(lái)車(chē)主告訴億歐汽車(chē)，買(mǎi)蔚來(lái)“真香”。

多位車(chē)主由于看好蔚來(lái)，長(zhǎng)期持有蔚來(lái)股票，“現(xiàn)在把買(mǎi)車(chē)的錢(qián)都賺回來(lái)了。”與特斯拉不同的是，用戶企業(yè)的屬性正在為蔚來(lái)積蓄指數(shù)型增長(zhǎng)的長(zhǎng)久競(jìng)爭(zhēng)力。

杭州西湖蔚來(lái)中心/蔚來(lái)官網(wǎng)

資本市場(chǎng)對(duì)此類(lèi)尚未盈利但快速增長(zhǎng)的初創(chuàng)科技企業(yè)，傾向于市值/交付量的估值方法，大規(guī)模量產(chǎn)交付即是打開(kāi)資本市場(chǎng)局面的"任督二脈"。

但這仍是將蔚來(lái)作為新能源整車(chē)企的估值方法，通過(guò)銷(xiāo)售車(chē)輛賺取售價(jià)與成本之間的差價(jià)是傳統(tǒng)車(chē)企的盈利模式。對(duì)蔚來(lái)而言，其商業(yè)模式不止由“賣(mài)車(chē)”這一單一業(yè)務(wù)構(gòu)成，整車(chē)業(yè)務(wù)只是其生態(tài)中的一環(huán)。

比起“賣(mài)車(chē)”，它更關(guān)注“人”——這一特質(zhì)就決定了對(duì)蔚來(lái)采取單一的P/S 、P/B或市值/交付量的估值方法較為片面。

蔚來(lái)從成立之初定位自己為用戶企業(yè)，為用戶提供一切車(chē)周邊的產(chǎn)品和服務(wù)，包括但不限于NIO House、NIO Life、NIO APP、服務(wù)無(wú)憂、換電站、移動(dòng)充電車(chē)等業(yè)務(wù)，各業(yè)務(wù)之間相互依存、形成一個(gè)有機(jī)整體。

制表人/億歐汽車(chē)分析師 錢(qián)漪

用戶逐步蔚來(lái)最重要的核心無(wú)形資產(chǎn)和競(jìng)爭(zhēng)力。蔚來(lái)投資者劉先生對(duì)億歐汽車(chē)坦言，“蔚來(lái)汽車(chē)的用戶口碑極好，去年12月我認(rèn)為蔚來(lái)股票被資本市場(chǎng)低估，果斷低價(jià)位買(mǎi)入。我暫時(shí)還不是車(chē)主，但確實(shí)身邊買(mǎi)了蔚來(lái)的朋友都說(shuō)好。”

參考互聯(lián)網(wǎng)用戶運(yùn)營(yíng)邏輯，用戶基數(shù)越大，車(chē)輛交付數(shù)量越多，NIO House、NIO Life、NIO APP等增值服務(wù)價(jià)值越大，其貢獻(xiàn)的收入也將呈指數(shù)型增長(zhǎng)。

正是蔚來(lái)維持“高端”品牌調(diào)性的服務(wù)，讓早期成本居高不下。這也是在2019年初外界對(duì)蔚來(lái)“最早今年、最晚明年倒閉” 的評(píng)判依據(jù)。 

據(jù)億歐汽車(chē)測(cè)算，蔚來(lái)的營(yíng)業(yè)成本、市場(chǎng)、銷(xiāo)售、管理及研發(fā)費(fèi)用等合計(jì)支出通常為其同期營(yíng)收的2倍左右，但蔚來(lái)大概率也不會(huì)為短期利益而放棄長(zhǎng)期打造的口碑、用戶體驗(yàn)。

尾聲

上月蔚來(lái)第5萬(wàn)輛量產(chǎn)車(chē)已下線，此前第10萬(wàn)輛蔚來(lái)EDS電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)已量產(chǎn)下線，結(jié)合今年1-7月銷(xiāo)量數(shù)據(jù)，到了5萬(wàn)輛這一臨界點(diǎn)，猜測(cè)后面的爆發(fā)式增長(zhǎng)或?qū)⒖焖俚絹?lái)。

眾多無(wú)形價(jià)值有望助推蔚來(lái)的盈利水到渠成，不斷積累的量變也會(huì)在某個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)為其帶來(lái)滾雪球般的質(zhì)變。億歐汽車(chē)認(rèn)為，蔚來(lái)的目前股價(jià)表現(xiàn)合理，造車(chē)新勢(shì)力們尚有廣闊上升空間。

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