2020年的夏天，不是樂隊的夏天。

蔚來(NYSE:NIO)融資，理想(NASDAQ:LI)上市，小鵬躍躍欲試沖擊IPO。沒有利潤，市值卻都直逼千億人民幣，再硬核的搖滾明星，也躁不過李斌、李想跟何小鵬。

接著奏樂接著舞？不存在的。市場留給新勢力證明自己的時間窗口只剩2年。

汽車作為最大的單一消費品，從來都是群雄逐鹿。

新能源汽車開始逐步取代傳統(tǒng)的燃油車，嗅到百年變局的各大勢力，在近幾年開始輪番表演，讓人不禁聯(lián)想到10年前智能手機的風(fēng)起云涌。

我們可以把新能源汽車行業(yè)參與者分為三種類型：

1. 引領(lǐng)行業(yè)的特斯拉(NASDAQ:TSLA)。

特斯拉顯然已建立起品牌效應(yīng)，產(chǎn)業(yè)鏈也基本成型，預(yù)計2020年全球出貨量將達到50萬輛。而終于得到資本市場認可的特斯拉，市值已超過2700億美元，地位就像當(dāng)年智能手機的蘋果(NASDAQ:AAPL)。

2. 計劃后發(fā)制人的傳統(tǒng)車企。

其中最有實力且最為積極的是德國大眾。大眾最新的規(guī)劃里提出，截至2029年：①推出75款純電動車與60款混合動力車；②累計銷售2600萬輛純電動車。國內(nèi)較早轉(zhuǎn)型傳統(tǒng)車企的則就是比亞迪(SZ:002594)。

3. 最后一個參與方，想在亂局江湖中分得一杯羹的造車新勢力。

由于造車是一個極其燒錢的過程，因此經(jīng)過這幾年的淘汰優(yōu)化，仍然存活的企業(yè)不多。國內(nèi)比較有代表性還剩下蔚來、小鵬、剛剛美股上市的理想、云度、威馬、零跑等。

在這場三國殺里，截至2020年當(dāng)下，造車新勢力比市場想象的更加頑強。

【1】比想象的頑強

2020年年初，特斯拉中國上海工廠提前落成，model 3產(chǎn)能爬坡順利。

早在2019年，市場就開始擔(dān)憂國產(chǎn)版的特斯拉成本大幅下降帶來售價的下調(diào)。如市場所料，國產(chǎn)版特斯拉價格一路下降，低配版已下探到30萬元，價格帶和蔚來、小鵬等車型直接重疊。

面對性能和品牌認知力突出的特斯拉，市場曾預(yù)判將給呵護下長大的國內(nèi)新能源汽車品牌當(dāng)頭棒喝。

▲圖1：國產(chǎn)Model 3與國內(nèi)主要新能源車型補貼后價格區(qū)間（單位：萬元人民幣）

資料來源：汽車之家，國信證券

市場擔(dān)心的邏輯在于，本就沒有資金實力、沒有自己工廠的造車新勢力，將首當(dāng)其沖淪陷。然而事實是，經(jīng)過最近半年多直接競爭，新勢力頑強程度遠高于市場預(yù)期。

我們以純電動車銷量為例，根據(jù)乘聯(lián)會口徑數(shù)據(jù)，2019年，國內(nèi)造車新勢力合計銷量7.2萬輛，市場份額8%，特斯拉國產(chǎn)+進口在國內(nèi)彼時的市場份額為5%；

2020年前6個月，特斯拉如期實現(xiàn)高增長，在國內(nèi)銷量達到近5萬輛，其中4.6萬輛均為國產(chǎn)版的model3，市場份額快速提升到19%；

但出乎意料的是，造車新勢力合計出貨量達到了3.4萬輛，市場份額提升到13%，其中蔚來1.4萬輛、威馬0.8萬輛、小鵬0.4萬輛，位列新勢力前三甲。

▲圖2：國內(nèi)市場純電動汽車市場銷量份額 資料來源：乘聯(lián)會

【2】 起死回生的蔚來 

2019年下半年時，蔚來汽車的中報顯示在手現(xiàn)金僅剩35億元。這對于彼時年虧損超100億元的蔚來來說，似乎沒有未來。

且2019年蔚來全年新能源汽車銷量僅2.1萬輛，融資不順加上出貨量不及預(yù)期，市場擔(dān)憂蔚來會成為下一個倒掉的造車新勢力。

2020疫情恢復(fù)后至今，憑借ES6熱銷和新款ES8放量，尤其是在今年的5月、6月、7月，交付產(chǎn)品3436輛、3740輛和3533輛，連續(xù)兩個月創(chuàng)下月度新高。ES6上半年也成為最暢銷的新能源SUV車型，銷量達到11,711輛。

此外，近期合計拿到113億元融資后，蔚來起死回生。

解決了2019年市場最大的兩個擔(dān)憂后，蔚來半年內(nèi)的股價從最低的2.1美元，最高上漲到16.4美元。作為國內(nèi)造車新勢力的頭羊，顯然資本市場給了足夠的期待和鼓勵。

▲圖3：蔚來汽車月度銷量連續(xù)創(chuàng)新高 資料來源：公司公告

▲圖4：年初以來蔚來股價快速上漲 資料來源：Wind

隨著造車新勢力并未如市場預(yù)期的那么不堪一擊，以及具備巨大整車制造優(yōu)勢的傳統(tǒng)車企加速押注新能源汽車，這個行業(yè)三大勢力的角逐將愈演愈烈。特斯拉、傳統(tǒng)車企、新勢力大有三分天下的趨勢。

雖然到底鹿死誰手仍很難預(yù)料，但我們可以找到跟蹤這些勢力的核心要素。

如果用苛刻的財務(wù)分析去看這些新勢力的造車企業(yè)，顯然一文不值，反而落入研究公司的“教條主義”誤區(qū)。筆者認為，在現(xiàn)階段，有4個維度的競爭力比較，將成為預(yù)判哪家造車新勢力會脫穎而出的關(guān)鍵。

【1】 持續(xù)的資金支持

造車由于涉及到巨大的資本開支，尤其是造車新勢力還需要巨大的研發(fā)和營銷投入，能否順暢的融資成為生死符。

我們現(xiàn)在觀察到，頭部的新勢力企業(yè)，融資渠道仍比較通暢，而第二梯隊則逐漸淡出視線，可以判斷未來國內(nèi)造車新勢力將只剩下少數(shù)幾個玩家。

今年以來，蔚來、小鵬、理想都有大額融資，短期看都將不會為錢所困：

蔚來：在4月底和合肥建設(shè)投資等戰(zhàn)略投資者簽署最終投資協(xié)議，戰(zhàn)略投資者和蔚來汽車分別向蔚來中國合計投資112.6億元，按照單月6億元費用支出估計，這次融資可以解決公司未來18個月的需求。

小鵬：2019年11月剛完成C輪4億美元融資小鵬汽車，2020年7月，據(jù)稱又完成了C+輪近兩筆合計8億美元融資。同時，還傳出8月將赴美股上市的消息。

理想：2020年6月24日，理想汽車公告稱已完成5.5億美元D輪融資，7月31日美股上市后，又拿到了11億美元左右的IPO融資。

【2】 銷量放量

即使是行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)品牌特斯拉，也只是最近幾個季度才實現(xiàn)微利，國內(nèi)的造車新勢力起步更晚，盈利還遙遙無期。

因為資本市場傾向于用市值/銷量的方法給公司估值，為了獲得源源不斷的資金，造車新勢力們必須快速證明自己能夠大規(guī)模放量。

前文論述到，蔚來近半年出貨趨勢挺喜人，理想憑借增程式SUV的理性O(shè)NE車型，上市半年取得近1萬輛的銷售表現(xiàn)，也是可圈可點。而小鵬則由于P7受到model3等車型的直接競爭表現(xiàn)一般。

同時需要特別指出的一點是，主流外資車企全新電動平臺量產(chǎn)將在2021-23年，因此可能市場為新勢力留下的時間窗口最多只有2年。已經(jīng)解決融資后顧之憂的新勢力頭部企業(yè)，將迎來銷量的大考，概念造車的時代已經(jīng)過去。

▲圖5：造車新勢力代表企業(yè)汽車銷量 資料來源：乘聯(lián)會

▲圖6：傳統(tǒng)汽車新能源平臺投產(chǎn)規(guī)劃 資料來源：汽車之家、搜狐汽車

【3】 戰(zhàn)略選擇

前兩個要素是偏短期的，接下來要討論的是兩個中長期要素，分別為戰(zhàn)略選擇和產(chǎn)品力。

傳統(tǒng)車企由于坐擁燃油車現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，對于新能源汽車的投入總是扭扭捏捏。而沒有歷史包袱的新勢力，雖然被揶揄為“PPT造車”，但在戰(zhàn)略上的確具備更好的靈活性。

錦緞的研究人員認為，戰(zhàn)略選擇最為重要的就是錯位競爭，必須在早期建立相對于特斯拉和傳統(tǒng)車企的比較優(yōu)勢。

蔚來：作為國內(nèi)最有資格和特斯拉競爭的新勢力，蔚來的戰(zhàn)略選擇仍是差異化。ES6和ES8雖然價格帶與國產(chǎn)版model 3重疊，但本身其系SUV版本，因此面對的客群重疊度相對低。

同時，蔚來是在車電分離方案中最為激進的一家，可能有一絲機會憑借運營優(yōu)勢構(gòu)建更深護城河（關(guān)于換電模式，我們會在未來的報告里單獨討論）。

理想：最大的特點是技術(shù)路徑差異。理想目前車型ONE選擇增程式，這個方案被有人質(zhì)疑為又有燃油系統(tǒng)、又有電池系統(tǒng)的兩不像；但實際上，增程式是目前解決里程焦慮最好的技術(shù)路徑。

理想汽車官方表示ONE可以實現(xiàn)NEDC綜合工況續(xù)航里程800公里，市區(qū)工況續(xù)航里程或?qū)⒊^1000公里。

當(dāng)前市場流傳的動力電池續(xù)航里程有望大幅提升說法，短時期還只是在專利證書上，尤其三元電池有著顯性的成本制約現(xiàn)實因素。

因此，增程式可能很難成為主流，但是可能在這一細分市場為理想率先打開局面——而理想日后回歸純電動其實也是大概率的事件。

小鵬：軟件投入最大，可能成為核心競爭力。今年4月份推出的小鵬P7為B級轎車，與model3與比亞迪等轎車直接競爭，但實際產(chǎn)品力一般，表現(xiàn)平淡。

但由于小鵬在自動駕駛領(lǐng)域投入比較多，其中智能駕駛采用最先進芯片技術(shù)，疊加前期自動泊車/高速自動駕駛為主要賣點，硬件實力一般的小鵬仍有錯位競爭的可能。

另外，相對于特斯拉而言，本土的造車新勢力都具有一個相對的競爭優(yōu)勢，就是售后服務(wù)非常好，這也將有助于形成客戶粘性，尤其是這場比拼是一個長跑，特斯拉的服務(wù)短板有可能造成一定的客群流失。

【4】產(chǎn)品力

產(chǎn)品力是市場討論較少的一點。

因為對于滲透早期的產(chǎn)品，主要客群仍主要是嘗鮮者，對于產(chǎn)品容忍度較高，但參照10年前的智能手機行業(yè)，盡管早期存在諸多基本性能的問題，但隨著行業(yè)的成熟，產(chǎn)品性能將成為最為重要的競爭力。

此外，對于新能源汽車來說，其與智能手機行業(yè)最大的一點不同在于，傳統(tǒng)車企并不會被替代掉。

之所以形成這樣的判斷，主要有兩個原因：

1. 傳統(tǒng)車企如大眾、豐田等擁有雄厚的資金實力，造車成本也是全球最低，并不具備后發(fā)劣勢；

2. 新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的核心技術(shù)圍繞電池，而電池技術(shù)主要掌握在寧德時代、LG、松下這樣的電池廠手中，因此很難靠閉環(huán)生態(tài)圈淘汰競爭對手。

在這一假設(shè)前提下，隨著傳統(tǒng)車企加速切入新能源汽車領(lǐng)域，可以判斷的是傳統(tǒng)車企的品控一定將成為其巨大的競爭優(yōu)勢。隨著新能源汽車的滲透率從目前的不足5%上升到30%，大眾消費者必然會非常重視安全、性價比、可靠性、品控等。

國內(nèi)造車新勢力基本造車環(huán)節(jié)靠外包，制造工藝積累時間偏短，即使目前炙手可熱的特斯拉也有產(chǎn)品力的問題，比如model Y在海外評價很低，還面臨因被質(zhì)疑“粗制濫造”而被起訴的風(fēng)險。

因此造車新勢力，在基本都尚未擁有自己工廠的背景下，必須要面對的一個問題是：大眾、豐田等傳統(tǒng)車企的快速轉(zhuǎn)型，可能會形成制造能力的降維打擊；且隨著產(chǎn)品的放量，產(chǎn)品力將成為一個不得不花重金解決的問題。 

▲圖7：2019中國新能源汽車分品牌，每百輛車問題數(shù) 資料來源：JD P ower

代入知識產(chǎn)權(quán)競爭視角觀察蔚來、理想與小鵬的產(chǎn)品力，可以看出它們都很努力，不僅在軟件系統(tǒng)上最為發(fā)力，也執(zhí)著于在三電系統(tǒng)、技術(shù)工藝上的深造，在非動力電池的其他核心部件上都有垂直一體化的自主預(yù)期。

尤其蔚來，過去三年在專利壁壘構(gòu)建上呈現(xiàn)了爆發(fā)的趨勢，全球?qū)＠暾埩砍^3500件，其中包括申請在內(nèi)的發(fā)明專利占到2/3以上。

不過逐件閱讀來看，新勢力的專利“暴兵”能力還處于“暴小兵”的階段，在技術(shù)結(jié)構(gòu)和代際水平仍有相當(dāng)長的路要走。目前在新能源領(lǐng)域，頂級的專利族價值以百億計，新勢力還摸不到這個門檻。

最后說幾個細節(jié)：理想早期的基礎(chǔ)核心專利都受讓于北汽福田等，蔚來的換電情結(jié)主要來自成本控制及與電池廠意志的合謀，小鵬則相對在三電領(lǐng)域核心專利技術(shù)短板最大。

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