2020年的夏天，不是樂(lè)隊(duì)的夏天。

蔚來(lái)(NYSE:NIO)融資，理想(NASDAQ:LI)上市，小鵬躍躍欲試沖擊IPO。沒(méi)有利潤(rùn)，市值卻都直逼千億人民幣，再硬核的搖滾明星，也躁不過(guò)李斌、李想跟何小鵬。

接著奏樂(lè)接著舞？不存在的。市場(chǎng)留給新勢(shì)力證明自己的時(shí)間窗口只剩2年。

汽車(chē)作為最大的單一消費(fèi)品，從來(lái)都是群雄逐鹿。

新能源汽車(chē)開(kāi)始逐步取代傳統(tǒng)的燃油車(chē)，嗅到百年變局的各大勢(shì)力，在近幾年開(kāi)始輪番表演，讓人不禁聯(lián)想到10年前智能手機(jī)的風(fēng)起云涌。

我們可以把新能源汽車(chē)行業(yè)參與者分為三種類(lèi)型：

1. 引領(lǐng)行業(yè)的特斯拉(NASDAQ:TSLA)。

特斯拉顯然已建立起品牌效應(yīng)，產(chǎn)業(yè)鏈也基本成型，預(yù)計(jì)2020年全球出貨量將達(dá)到50萬(wàn)輛。而終于得到資本市場(chǎng)認(rèn)可的特斯拉，市值已超過(guò)2700億美元，地位就像當(dāng)年智能手機(jī)的蘋(píng)果(NASDAQ:AAPL)。

2. 計(jì)劃后發(fā)制人的傳統(tǒng)車(chē)企。

其中最有實(shí)力且最為積極的是德國(guó)大眾。大眾最新的規(guī)劃里提出，截至2029年：①推出75款純電動(dòng)車(chē)與60款混合動(dòng)力車(chē)；②累計(jì)銷(xiāo)售2600萬(wàn)輛純電動(dòng)車(chē)。國(guó)內(nèi)較早轉(zhuǎn)型傳統(tǒng)車(chē)企的則就是比亞迪(SZ:002594)。

3. 最后一個(gè)參與方，想在亂局江湖中分得一杯羹的造車(chē)新勢(shì)力。

由于造車(chē)是一個(gè)極其燒錢(qián)的過(guò)程，因此經(jīng)過(guò)這幾年的淘汰優(yōu)化，仍然存活的企業(yè)不多。國(guó)內(nèi)比較有代表性還剩下蔚來(lái)、小鵬、剛剛美股上市的理想、云度、威馬、零跑等。

在這場(chǎng)三國(guó)殺里，截至2020年當(dāng)下，造車(chē)新勢(shì)力比市場(chǎng)想象的更加頑強(qiáng)。

【1】比想象的頑強(qiáng)

2020年年初，特斯拉中國(guó)上海工廠提前落成，model 3產(chǎn)能爬坡順利。

早在2019年，市場(chǎng)就開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)國(guó)產(chǎn)版的特斯拉成本大幅下降帶來(lái)售價(jià)的下調(diào)。如市場(chǎng)所料，國(guó)產(chǎn)版特斯拉價(jià)格一路下降，低配版已下探到30萬(wàn)元，價(jià)格帶和蔚來(lái)、小鵬等車(chē)型直接重疊。

面對(duì)性能和品牌認(rèn)知力突出的特斯拉，市場(chǎng)曾預(yù)判將給呵護(hù)下長(zhǎng)大的國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)品牌當(dāng)頭棒喝。

▲圖1：國(guó)產(chǎn)Model 3與國(guó)內(nèi)主要新能源車(chē)型補(bǔ)貼后價(jià)格區(qū)間（單位：萬(wàn)元人民幣）

資料來(lái)源：汽車(chē)之家，國(guó)信證券

市場(chǎng)擔(dān)心的邏輯在于，本就沒(méi)有資金實(shí)力、沒(méi)有自己工廠的造車(chē)新勢(shì)力，將首當(dāng)其沖淪陷。然而事實(shí)是，經(jīng)過(guò)最近半年多直接競(jìng)爭(zhēng)，新勢(shì)力頑強(qiáng)程度遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期。

我們以純電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量為例，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)口徑數(shù)據(jù)，2019年，國(guó)內(nèi)造車(chē)新勢(shì)力合計(jì)銷(xiāo)量7.2萬(wàn)輛，市場(chǎng)份額8%，特斯拉國(guó)產(chǎn)+進(jìn)口在國(guó)內(nèi)彼時(shí)的市場(chǎng)份額為5%；

2020年前6個(gè)月，特斯拉如期實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量達(dá)到近5萬(wàn)輛，其中4.6萬(wàn)輛均為國(guó)產(chǎn)版的model3，市場(chǎng)份額快速提升到19%；

但出乎意料的是，造車(chē)新勢(shì)力合計(jì)出貨量達(dá)到了3.4萬(wàn)輛，市場(chǎng)份額提升到13%，其中蔚來(lái)1.4萬(wàn)輛、威馬0.8萬(wàn)輛、小鵬0.4萬(wàn)輛，位列新勢(shì)力前三甲。

▲圖2：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)純電動(dòng)汽車(chē)市場(chǎng)銷(xiāo)量份額 資料來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)

【2】 起死回生的蔚來(lái) 

2019年下半年時(shí)，蔚來(lái)汽車(chē)的中報(bào)顯示在手現(xiàn)金僅剩35億元。這對(duì)于彼時(shí)年虧損超100億元的蔚來(lái)來(lái)說(shuō)，似乎沒(méi)有未來(lái)。

且2019年蔚來(lái)全年新能源汽車(chē)銷(xiāo)量?jī)H2.1萬(wàn)輛，融資不順加上出貨量不及預(yù)期，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)蔚來(lái)會(huì)成為下一個(gè)倒掉的造車(chē)新勢(shì)力。

2020疫情恢復(fù)后至今，憑借ES6熱銷(xiāo)和新款ES8放量，尤其是在今年的5月、6月、7月，交付產(chǎn)品3436輛、3740輛和3533輛，連續(xù)兩個(gè)月創(chuàng)下月度新高。ES6上半年也成為最暢銷(xiāo)的新能源SUV車(chē)型，銷(xiāo)量達(dá)到11,711輛。

此外，近期合計(jì)拿到113億元融資后，蔚來(lái)起死回生。

解決了2019年市場(chǎng)最大的兩個(gè)擔(dān)憂(yōu)后，蔚來(lái)半年內(nèi)的股價(jià)從最低的2.1美元，最高上漲到16.4美元。作為國(guó)內(nèi)造車(chē)新勢(shì)力的頭羊，顯然資本市場(chǎng)給了足夠的期待和鼓勵(lì)。

▲圖3：蔚來(lái)汽車(chē)月度銷(xiāo)量連續(xù)創(chuàng)新高 資料來(lái)源：公司公告

▲圖4：年初以來(lái)蔚來(lái)股價(jià)快速上漲 資料來(lái)源：Wind

隨著造車(chē)新勢(shì)力并未如市場(chǎng)預(yù)期的那么不堪一擊，以及具備巨大整車(chē)制造優(yōu)勢(shì)的傳統(tǒng)車(chē)企加速押注新能源汽車(chē)，這個(gè)行業(yè)三大勢(shì)力的角逐將愈演愈烈。特斯拉、傳統(tǒng)車(chē)企、新勢(shì)力大有三分天下的趨勢(shì)。

雖然到底鹿死誰(shuí)手仍很難預(yù)料，但我們可以找到跟蹤這些勢(shì)力的核心要素。

如果用苛刻的財(cái)務(wù)分析去看這些新勢(shì)力的造車(chē)企業(yè)，顯然一文不值，反而落入研究公司的“教條主義”誤區(qū)。筆者認(rèn)為，在現(xiàn)階段，有4個(gè)維度的競(jìng)爭(zhēng)力比較，將成為預(yù)判哪家造車(chē)新勢(shì)力會(huì)脫穎而出的關(guān)鍵。

【1】 持續(xù)的資金支持

造車(chē)由于涉及到巨大的資本開(kāi)支，尤其是造車(chē)新勢(shì)力還需要巨大的研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)投入，能否順暢的融資成為生死符。

我們現(xiàn)在觀察到，頭部的新勢(shì)力企業(yè)，融資渠道仍比較通暢，而第二梯隊(duì)則逐漸淡出視線(xiàn)，可以判斷未來(lái)國(guó)內(nèi)造車(chē)新勢(shì)力將只剩下少數(shù)幾個(gè)玩家。

今年以來(lái)，蔚來(lái)、小鵬、理想都有大額融資，短期看都將不會(huì)為錢(qián)所困：

蔚來(lái)：在4月底和合肥建設(shè)投資等戰(zhàn)略投資者簽署最終投資協(xié)議，戰(zhàn)略投資者和蔚來(lái)汽車(chē)分別向蔚來(lái)中國(guó)合計(jì)投資112.6億元，按照單月6億元費(fèi)用支出估計(jì)，這次融資可以解決公司未來(lái)18個(gè)月的需求。

小鵬：2019年11月剛完成C輪4億美元融資小鵬汽車(chē)，2020年7月，據(jù)稱(chēng)又完成了C+輪近兩筆合計(jì)8億美元融資。同時(shí)，還傳出8月將赴美股上市的消息。

理想：2020年6月24日，理想汽車(chē)公告稱(chēng)已完成5.5億美元D輪融資，7月31日美股上市后，又拿到了11億美元左右的IPO融資。

【2】 銷(xiāo)量放量

即使是行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)品牌特斯拉，也只是最近幾個(gè)季度才實(shí)現(xiàn)微利，國(guó)內(nèi)的造車(chē)新勢(shì)力起步更晚，盈利還遙遙無(wú)期。

因?yàn)橘Y本市場(chǎng)傾向于用市值/銷(xiāo)量的方法給公司估值，為了獲得源源不斷的資金，造車(chē)新勢(shì)力們必須快速證明自己能夠大規(guī)模放量。

前文論述到，蔚來(lái)近半年出貨趨勢(shì)挺喜人，理想憑借增程式SUV的理性O(shè)NE車(chē)型，上市半年取得近1萬(wàn)輛的銷(xiāo)售表現(xiàn)，也是可圈可點(diǎn)。而小鵬則由于P7受到model3等車(chē)型的直接競(jìng)爭(zhēng)表現(xiàn)一般。

同時(shí)需要特別指出的一點(diǎn)是，主流外資車(chē)企全新電動(dòng)平臺(tái)量產(chǎn)將在2021-23年，因此可能市場(chǎng)為新勢(shì)力留下的時(shí)間窗口最多只有2年。已經(jīng)解決融資后顧之憂(yōu)的新勢(shì)力頭部企業(yè)，將迎來(lái)銷(xiāo)量的大考，概念造車(chē)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去。

▲圖5：造車(chē)新勢(shì)力代表企業(yè)汽車(chē)銷(xiāo)量 資料來(lái)源：乘聯(lián)會(huì)

▲圖6：傳統(tǒng)汽車(chē)新能源平臺(tái)投產(chǎn)規(guī)劃 資料來(lái)源：汽車(chē)之家、搜狐汽車(chē)

【3】 戰(zhàn)略選擇

前兩個(gè)要素是偏短期的，接下來(lái)要討論的是兩個(gè)中長(zhǎng)期要素，分別為戰(zhàn)略選擇和產(chǎn)品力。

傳統(tǒng)車(chē)企由于坐擁燃油車(chē)現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，對(duì)于新能源汽車(chē)的投入總是扭扭捏捏。而沒(méi)有歷史包袱的新勢(shì)力，雖然被揶揄為“PPT造車(chē)”，但在戰(zhàn)略上的確具備更好的靈活性。

錦緞的研究人員認(rèn)為，戰(zhàn)略選擇最為重要的就是錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，必須在早期建立相對(duì)于特斯拉和傳統(tǒng)車(chē)企的比較優(yōu)勢(shì)。

蔚來(lái)：作為國(guó)內(nèi)最有資格和特斯拉競(jìng)爭(zhēng)的新勢(shì)力，蔚來(lái)的戰(zhàn)略選擇仍是差異化。ES6和ES8雖然價(jià)格帶與國(guó)產(chǎn)版model 3重疊，但本身其系SUV版本，因此面對(duì)的客群重疊度相對(duì)低。

同時(shí)，蔚來(lái)是在車(chē)電分離方案中最為激進(jìn)的一家，可能有一絲機(jī)會(huì)憑借運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)構(gòu)建更深護(hù)城河（關(guān)于換電模式，我們會(huì)在未來(lái)的報(bào)告里單獨(dú)討論）。

理想：最大的特點(diǎn)是技術(shù)路徑差異。理想目前車(chē)型ONE選擇增程式，這個(gè)方案被有人質(zhì)疑為又有燃油系統(tǒng)、又有電池系統(tǒng)的兩不像；但實(shí)際上，增程式是目前解決里程焦慮最好的技術(shù)路徑。

理想汽車(chē)官方表示ONE可以實(shí)現(xiàn)NEDC綜合工況續(xù)航里程800公里，市區(qū)工況續(xù)航里程或?qū)⒊^(guò)1000公里。

當(dāng)前市場(chǎng)流傳的動(dòng)力電池續(xù)航里程有望大幅提升說(shuō)法，短時(shí)期還只是在專(zhuān)利證書(shū)上，尤其三元電池有著顯性的成本制約現(xiàn)實(shí)因素。

因此，增程式可能很難成為主流，但是可能在這一細(xì)分市場(chǎng)為理想率先打開(kāi)局面——而理想日后回歸純電動(dòng)其實(shí)也是大概率的事件。

小鵬：軟件投入最大，可能成為核心競(jìng)爭(zhēng)力。今年4月份推出的小鵬P7為B級(jí)轎車(chē)，與model3與比亞迪等轎車(chē)直接競(jìng)爭(zhēng)，但實(shí)際產(chǎn)品力一般，表現(xiàn)平淡。

但由于小鵬在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域投入比較多，其中智能駕駛采用最先進(jìn)芯片技術(shù)，疊加前期自動(dòng)泊車(chē)/高速自動(dòng)駕駛為主要賣(mài)點(diǎn)，硬件實(shí)力一般的小鵬仍有錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)的可能。

另外，相對(duì)于特斯拉而言，本土的造車(chē)新勢(shì)力都具有一個(gè)相對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，就是售后服務(wù)非常好，這也將有助于形成客戶(hù)粘性，尤其是這場(chǎng)比拼是一個(gè)長(zhǎng)跑，特斯拉的服務(wù)短板有可能造成一定的客群流失。

【4】產(chǎn)品力

產(chǎn)品力是市場(chǎng)討論較少的一點(diǎn)。

因?yàn)閷?duì)于滲透早期的產(chǎn)品，主要客群仍主要是嘗鮮者，對(duì)于產(chǎn)品容忍度較高，但參照10年前的智能手機(jī)行業(yè)，盡管早期存在諸多基本性能的問(wèn)題，但隨著行業(yè)的成熟，產(chǎn)品性能將成為最為重要的競(jìng)爭(zhēng)力。

此外，對(duì)于新能源汽車(chē)來(lái)說(shuō)，其與智能手機(jī)行業(yè)最大的一點(diǎn)不同在于，傳統(tǒng)車(chē)企并不會(huì)被替代掉。

之所以形成這樣的判斷，主要有兩個(gè)原因：

1. 傳統(tǒng)車(chē)企如大眾、豐田等擁有雄厚的資金實(shí)力，造車(chē)成本也是全球最低，并不具備后發(fā)劣勢(shì)；

2. 新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的核心技術(shù)圍繞電池，而電池技術(shù)主要掌握在寧德時(shí)代、LG、松下這樣的電池廠手中，因此很難靠閉環(huán)生態(tài)圈淘汰競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

在這一假設(shè)前提下，隨著傳統(tǒng)車(chē)企加速切入新能源汽車(chē)領(lǐng)域，可以判斷的是傳統(tǒng)車(chē)企的品控一定將成為其巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。隨著新能源汽車(chē)的滲透率從目前的不足5%上升到30%，大眾消費(fèi)者必然會(huì)非常重視安全、性?xún)r(jià)比、可靠性、品控等。

國(guó)內(nèi)造車(chē)新勢(shì)力基本造車(chē)環(huán)節(jié)靠外包，制造工藝積累時(shí)間偏短，即使目前炙手可熱的特斯拉也有產(chǎn)品力的問(wèn)題，比如model Y在海外評(píng)價(jià)很低，還面臨因被質(zhì)疑“粗制濫造”而被起訴的風(fēng)險(xiǎn)。

因此造車(chē)新勢(shì)力，在基本都尚未擁有自己工廠的背景下，必須要面對(duì)的一個(gè)問(wèn)題是：大眾、豐田等傳統(tǒng)車(chē)企的快速轉(zhuǎn)型，可能會(huì)形成制造能力的降維打擊；且隨著產(chǎn)品的放量，產(chǎn)品力將成為一個(gè)不得不花重金解決的問(wèn)題。 

▲圖7：2019中國(guó)新能源汽車(chē)分品牌，每百輛車(chē)問(wèn)題數(shù) 資料來(lái)源：JD P ower

代入知識(shí)產(chǎn)權(quán)競(jìng)爭(zhēng)視角觀察蔚來(lái)、理想與小鵬的產(chǎn)品力，可以看出它們都很努力，不僅在軟件系統(tǒng)上最為發(fā)力，也執(zhí)著于在三電系統(tǒng)、技術(shù)工藝上的深造，在非動(dòng)力電池的其他核心部件上都有垂直一體化的自主預(yù)期。

尤其蔚來(lái)，過(guò)去三年在專(zhuān)利壁壘構(gòu)建上呈現(xiàn)了爆發(fā)的趨勢(shì)，全球?qū)＠暾?qǐng)量超過(guò)3500件，其中包括申請(qǐng)?jiān)趦?nèi)的發(fā)明專(zhuān)利占到2/3以上。

不過(guò)逐件閱讀來(lái)看，新勢(shì)力的專(zhuān)利“暴兵”能力還處于“暴小兵”的階段，在技術(shù)結(jié)構(gòu)和代際水平仍有相當(dāng)長(zhǎng)的路要走。目前在新能源領(lǐng)域，頂級(jí)的專(zhuān)利族價(jià)值以百億計(jì)，新勢(shì)力還摸不到這個(gè)門(mén)檻。

最后說(shuō)幾個(gè)細(xì)節(jié)：理想早期的基礎(chǔ)核心專(zhuān)利都受讓于北汽福田等，蔚來(lái)的換電情結(jié)主要來(lái)自成本控制及與電池廠意志的合謀，小鵬則相對(duì)在三電領(lǐng)域核心專(zhuān)利技術(shù)短板最大。

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