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華泰證券：雙周期共振下的智能汽車產(chǎn)業(yè)催生兩大投資主線

財(cái)聯(lián)社 2021-04-19 19:37

核心觀點(diǎn)

新能源周期和5G技術(shù)周期下的電動(dòng)化和智能化趨勢(shì)

過(guò)去5-10年，新能源技術(shù)與信息技術(shù)的發(fā)展呈現(xiàn)平行并進(jìn)的態(tài)勢(shì)，我們?cè)诠善笔袌?chǎng)上賺到產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴(kuò)張與盈利增長(zhǎng)的錢；未來(lái)5-10年，新能源技術(shù)與信息技術(shù)有望進(jìn)一步形成共振，我們?cè)诠善笔袌?chǎng)上有望賺到盈利與估值戴維斯雙擊的錢。借鑒智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為可關(guān)注兩大投資主線：1）優(yōu)勢(shì)零部件公司突圍；2）創(chuàng)新型軟硬件公司崛起。

產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：電動(dòng)化是汽車的必選趨勢(shì)，智能化是汽車的可選趨勢(shì)

新能源周期下的電動(dòng)化是必選趨勢(shì)：汽車消費(fèi)已是數(shù)萬(wàn)億人民幣級(jí)別的市場(chǎng)，終端電動(dòng)化作為碳中和的重要路徑之一，電動(dòng)車成為政策扶持和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的共同指向。5G技術(shù)周期下的智能化是可選趨勢(shì)：一是國(guó)內(nèi)ICT巨頭相繼布局汽車業(yè)務(wù)，部分戰(zhàn)略定位為“增量零部件供應(yīng)商（包括軟硬件）”；二是部分海外整車巨頭定位于出行服務(wù)，向微笑曲線后端延伸以提升附加值；三是零部件巨頭同時(shí)具備軟硬件能力，有望成為產(chǎn)業(yè)鏈解決方案的服務(wù)商。

產(chǎn)業(yè)鏈：從生產(chǎn)-消費(fèi)-應(yīng)用，汽車有望成為下一個(gè)重要智能終端

生產(chǎn)端：傳統(tǒng)汽車巨頭智能化開(kāi)始轉(zhuǎn)型。消費(fèi)端：從硬件到軟件全生態(tài)領(lǐng)域的邊界擴(kuò)寬，其中上游環(huán)節(jié)包括：感知系統(tǒng)、決策系統(tǒng)、執(zhí)行系統(tǒng)、通信系統(tǒng)，涉及傳感器、ICT、軟件等軟硬件核心技術(shù)，其中感知系統(tǒng)是核心底層的技術(shù)；中游環(huán)節(jié)包括：智能座艙、智能網(wǎng)聯(lián)整車，通過(guò)V2X模式實(shí)現(xiàn)人與車、車與車等交互。應(yīng)用端：涉及出行、物流、城市交通管理等各類場(chǎng)景應(yīng)用，未來(lái)智能汽車有望成為繼手機(jī)后下一個(gè)重要終端。

縱向比較：從傳統(tǒng)車-電動(dòng)車-智能車，我國(guó)逐步積累優(yōu)勢(shì)

傳統(tǒng)車時(shí)代：我國(guó)起步較晚但發(fā)展較快，到2009年我國(guó)實(shí)現(xiàn)了對(duì)日本的趕超，成為全球汽車生產(chǎn)第一大國(guó)。電動(dòng)車時(shí)代：我國(guó)逐步取得優(yōu)勢(shì)，2019年中國(guó)成為全球最大的新能源汽車市場(chǎng)，同時(shí)在全球銷量前10的榜單中我國(guó)占據(jù)4席。智能車時(shí)代：微笑曲線后端市場(chǎng)服務(wù)環(huán)節(jié)或進(jìn)一步向外延伸，同時(shí)后端附加值有望大幅提升，我國(guó)憑借較完備的軟硬件產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)以及龐大的下游消費(fèi)市場(chǎng)有望占據(jù)曲線后端有利地位，或進(jìn)一步積累優(yōu)勢(shì)。

橫向比較：類比智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈，軟件或成為智能車競(jìng)爭(zhēng)主戰(zhàn)場(chǎng)

蘋果公司憑借自己的智能手機(jī)的系統(tǒng)生態(tài)，大幅提高了系列產(chǎn)品的附加值，在營(yíng)業(yè)收入的結(jié)構(gòu)上，通過(guò)更加“軟件化”，提升了整體資產(chǎn)的毛利率水平。相比于智能手機(jī)，智能汽車硬件的更新升級(jí)周期較慢，軟件升級(jí)更可能成為巨頭布局主戰(zhàn)場(chǎng)。借鑒蘋果公司，未來(lái)智能車龍頭一方面可能把非核心的硬件和代工部分轉(zhuǎn)移給其他供應(yīng)商；另一方面，則是致力于自身汽車軟件系統(tǒng)和生態(tài)，依靠未來(lái)長(zhǎng)期可持續(xù)的軟件服務(wù)獲取高質(zhì)量盈利。

投資邏輯：傳統(tǒng)零部件與創(chuàng)新型軟硬件的標(biāo)的篩選邏輯有所不同

借鑒智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈，龍頭公司引領(lǐng)有望使硬件類公司獲得第一階段成長(zhǎng)的原始積累，并為后期國(guó)產(chǎn)化的客戶拓寬以及產(chǎn)業(yè)成熟期以后市場(chǎng)份額的擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)，在最終生態(tài)上：蘋果產(chǎn)業(yè)鏈低毛利的且用量大的公司成為最終細(xì)分領(lǐng)域白馬龍頭的概率更高。映射到智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈，我們認(rèn)為在投資標(biāo)的優(yōu)先級(jí)選擇上：1）低毛利、高頻次硬件投資優(yōu)先級(jí)較高；2）毛利較高或者單體價(jià)格較貴等優(yōu)先級(jí)次之；3）核心軟件系統(tǒng)類公司或需要到等后期國(guó)產(chǎn)品牌加快滲透后，投資機(jī)會(huì)或逐漸凸顯。

風(fēng)險(xiǎn)提示

智能汽車滲透率進(jìn)程不達(dá)預(yù)期；特斯拉智能車推廣不達(dá)預(yù)期；國(guó)產(chǎn)品牌智能車崛起的節(jié)奏低于預(yù)期；工業(yè)品持續(xù)通脹對(duì)硬件廠商的盈利產(chǎn)生擠壓的風(fēng)險(xiǎn)；疫情擴(kuò)散、流動(dòng)性收緊等因素導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

引言：新能源周期與5G周期共振下的智能車

2000年以來(lái)，汽車消費(fèi)都是我國(guó)產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)支持的方向，2019年以來(lái)，國(guó)內(nèi)關(guān)于汽車消費(fèi)（包括新能源汽車）支持政策頻出，汽車行業(yè)潛在市場(chǎng)規(guī)模較大，附加值較高，我們?cè)?021年度策略展望報(bào)告《牛背上交易“再通脹”和“新制造”》（2020.11.20）中的行業(yè)配置部分重點(diǎn)提及智能汽車產(chǎn)業(yè)，我們認(rèn)為未來(lái)5-10年國(guó)內(nèi)的新能源周期有望與5G技術(shù)周期形成共振，其中新能源周期開(kāi)啟了汽車電動(dòng)化的趨勢(shì)，而5G技術(shù)周期下的車聯(lián)網(wǎng)，使得汽車更加智能化，而站在電動(dòng)車基礎(chǔ)之上的智能車則是兩大周期共振的重要結(jié)合點(diǎn)。

在新能源周期方面，從國(guó)內(nèi)來(lái)看，以電動(dòng)車、光伏為代表的新能源產(chǎn)業(yè)已經(jīng)度過(guò)了粗放式發(fā)展的階段，進(jìn)入成熟發(fā)展期，開(kāi)始具備顯著的規(guī)模效應(yīng)；從全球來(lái)看，中國(guó)于2020.12提出2030年碳達(dá)峰、2060年碳中和的承諾；歐洲各國(guó)于2020.05先后提出了淘汰燃油車的時(shí)間表（如：挪威最早為2025年）；美國(guó)于2021.2.19正式重新加入《巴黎協(xié)定》；在此背景下，中、歐、美共振的全球新能源周期有望開(kāi)啟，汽車電動(dòng)化則是其中重要組成部分。在技術(shù)周期方面，2020-2025我國(guó)的5G基站已步入主建設(shè)期，疊加新基建政策的扶持，隨著信息技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施有望不斷完善，5G萬(wàn)物互聯(lián)的技術(shù)特性疊加AI算法開(kāi)始賦能各行各業(yè)，汽車行業(yè)的數(shù)字化、智能化趨勢(shì)同樣有望開(kāi)啟。

從國(guó)內(nèi)科技巨頭的布局看，2020年，國(guó)內(nèi)阿里和華為兩大科技巨頭均明確提出智能汽車戰(zhàn)略，或預(yù)示著行業(yè)尚處于初始階段，我們?cè)谛畔⒓夹g(shù)周期和新能源周期共振拐點(diǎn)處，根據(jù)微笑曲線效應(yīng)，一是傳統(tǒng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈上游制造和設(shè)計(jì)的附加值有望提升，產(chǎn)業(yè)鏈或進(jìn)一步擴(kuò)大，從硬件到應(yīng)用的整個(gè)產(chǎn)業(yè)附加值有望不斷擴(kuò)大；二是汽車行業(yè)后端市場(chǎng)服務(wù)增長(zhǎng)曲線有望向外擴(kuò)展，并延伸出新型出行服務(wù)的商業(yè)模式。憑借較完備的軟硬件供應(yīng)鏈和基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢(shì)，疊加下游廣闊的需求市場(chǎng)，我們認(rèn)為我國(guó)在智能車領(lǐng)域有望迎來(lái)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家彎道超車的機(jī)會(huì)。

本篇報(bào)告的核心內(nèi)容和主要框架：（1）智能車作為復(fù)雜的系統(tǒng)和產(chǎn)業(yè)鏈，需要首先厘清產(chǎn)業(yè)鏈上下游的關(guān)系，以及各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)格局和核心供應(yīng)商；（2）借鑒智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展規(guī)律，推演未來(lái)智能汽車的發(fā)展路徑，以及從硬件到軟件應(yīng)用的附加值空間和順序，并且從產(chǎn)業(yè)鏈中按照邏輯進(jìn)一步篩選，有望成長(zhǎng)為供應(yīng)鏈大市值龍頭公司的潛在標(biāo)的和優(yōu)先級(jí)排序。

電動(dòng)化是汽車的必選趨勢(shì)，智能化是可選趨勢(shì)

智能車產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈拆分：后端價(jià)值占比顯著提升

從價(jià)值鏈的角度看，前端價(jià)值顯著提升，后端價(jià)值有望延伸。智能網(wǎng)聯(lián)汽車改變了傳統(tǒng)汽車的產(chǎn)品形態(tài)和服務(wù)模式，未來(lái)有望使汽車產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈上各環(huán)節(jié)的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)產(chǎn)生深刻變革。傳統(tǒng)車的價(jià)值鏈呈現(xiàn)“微笑曲線”形態(tài)，即在前端設(shè)計(jì)和后端服務(wù)環(huán)節(jié)附加值相對(duì)較高，而中端的制造環(huán)節(jié)較低，而在智能車的時(shí)代，在原有的底盤、車架和零部件等硬件環(huán)節(jié)設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步添加了系統(tǒng)、網(wǎng)聯(lián)、應(yīng)用等軟件集成，因而前端設(shè)計(jì)研發(fā)環(huán)節(jié)的附加值有望進(jìn)一步提升。而在后端市場(chǎng)，智能車作為一種新的智能終端，其道路行駛數(shù)據(jù)、人車交互數(shù)據(jù)等大數(shù)據(jù)價(jià)值的充分挖掘和使用，類比智能手機(jī)時(shí)代，新應(yīng)用、新商業(yè)模式有望出現(xiàn)，給產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)廣闊的后端價(jià)值。

我們認(rèn)為智能車時(shí)代，產(chǎn)業(yè)生態(tài)價(jià)值鏈有望重構(gòu)：1）技術(shù)革命與整車零部件關(guān)系重構(gòu)：自動(dòng)駕駛、軟件的地位上升；2）渠道與銷售融合創(chuàng)新：新零售深刻影響新車、二手車、汽車金融等業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展；3）電商帶動(dòng)后市場(chǎng)革新：電商巨頭的進(jìn)入帶來(lái)汽車后市場(chǎng)分銷、零售端的革新；4）后端新商業(yè)模式崛起：業(yè)務(wù)模式、價(jià)值重心、玩家競(jìng)合有望改變，有望帶來(lái)共享出行等用車服務(wù)新商業(yè)模式。根據(jù)羅蘭貝格數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)到2030年智能車時(shí)代，相對(duì)于2017年傳統(tǒng)車時(shí)代，從市場(chǎng)規(guī)模增量來(lái)看，其前端整車研發(fā)制造環(huán)節(jié)的收入規(guī)模有望增長(zhǎng)1.5萬(wàn)億元人民幣；零部件環(huán)節(jié)有望增長(zhǎng)1.6萬(wàn)億；流通環(huán)節(jié)和衍伸服務(wù)有望增長(zhǎng)3.5萬(wàn)億；售后服務(wù)環(huán)節(jié)有望增長(zhǎng)7400億元；用車服務(wù)環(huán)節(jié)有望增長(zhǎng)2.6萬(wàn)億。從收入占比來(lái)看，用車服務(wù)環(huán)節(jié)在價(jià)值鏈中的收入占比有望從2017年的2%提升至13%，無(wú)論是絕對(duì)量空間還是相對(duì)幅度空間都較為可觀。

汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段比較：我國(guó)在電動(dòng)車時(shí)代取得相對(duì)優(yōu)勢(shì)

汽車產(chǎn)業(yè)先后經(jīng)歷了傳統(tǒng)車時(shí)代、電動(dòng)車時(shí)代、智能車時(shí)代，其中歐洲是傳統(tǒng)汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)源地，而全球汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展大致經(jīng)歷三個(gè)階段：

第一階段：歐美汽車工業(yè)的崛起。19世紀(jì)末至20世紀(jì)30年代，在這一時(shí)期，奔馳、福特、通用等20多家汽車公司相繼成立，汽車進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)化流水線生產(chǎn)，生產(chǎn)效率大幅度提高。在汽車產(chǎn)量大幅度提高的同時(shí)，汽車技術(shù)也有了很大進(jìn)步。變速器、四輪制動(dòng)、獨(dú)立懸掛技術(shù)、壓減震器都是在這個(gè)時(shí)期發(fā)明的。

第二階段：全球汽車產(chǎn)業(yè)的全盛時(shí)期。二戰(zhàn)結(jié)束后，歐洲各國(guó)大力發(fā)展汽車，產(chǎn)量從戰(zhàn)前的80萬(wàn)輛增長(zhǎng)到了1970s后期的800萬(wàn)輛，增長(zhǎng)了近10倍。在這個(gè)時(shí)期，日本也迅速崛起，產(chǎn)量快速提升超過(guò)美國(guó)，躍居世界第一。

第三階段：產(chǎn)量穩(wěn)定的行業(yè)成熟期。20世紀(jì)70年代后，世界汽車產(chǎn)量穩(wěn)定在5000萬(wàn)輛左右，發(fā)達(dá)國(guó)家汽車市場(chǎng)趨于飽和，各個(gè)公司之間競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，與此同時(shí)，歐、美、日之間貿(mào)易摩擦不斷，而韓國(guó)卻在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中崛起，成功實(shí)現(xiàn)了技術(shù)跨越，成為世界汽車生產(chǎn)一個(gè)重要基地。

我國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)起步相對(duì)較晚，但發(fā)展較快。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，1997年我國(guó)乘用汽車產(chǎn)量?jī)H為48.2萬(wàn)輛，在全球占比僅為1.27%；到2009年，我國(guó)實(shí)現(xiàn)了對(duì)日本的趕超，成為全球汽車生產(chǎn)第一大國(guó)；而到2020年，產(chǎn)量則達(dá)到1999.41萬(wàn)輛，在全球占比提升至35.8%。在1998-2020期間，我國(guó)乘用汽車產(chǎn)量年均復(fù)合增速達(dá)到17.6%。

進(jìn)入2010s，全球新能源車進(jìn)入處于快速發(fā)展階段。在生產(chǎn)端，根據(jù)EV Sales數(shù)據(jù)，2010-2018，在低碳環(huán)保等政策約束下，汽車電動(dòng)化趨勢(shì)開(kāi)啟，全球新能源汽車產(chǎn)量高增速發(fā)展，2019年增速有所放緩，全球新能源汽車產(chǎn)量約為217萬(wàn)輛，2020年產(chǎn)量約為255萬(wàn)輛，實(shí)現(xiàn)17.5%的同比增速。與此同時(shí)，在銷售端，在特斯拉（TSLA）等巨頭的引領(lǐng)下，新能源汽車持續(xù)保持高景氣，2019年全球新能源汽車銷量約為221萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)近10%，據(jù)EV Sales測(cè)算，2020年全球新能源汽車銷量約為324萬(wàn)輛，增速有望回升至46.6%。

電動(dòng)車時(shí)代，我國(guó)已經(jīng)取得一定的優(yōu)勢(shì)地位。全球各地區(qū)紛紛發(fā)力，依據(jù)各國(guó)國(guó)內(nèi)新能源汽車行業(yè)本身及產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)狀推動(dòng)發(fā)展，從區(qū)域分布來(lái)看，2019年中國(guó)是全球最大的新能源汽車市場(chǎng)，2020年歐洲新能源汽車發(fā)力，我國(guó)份額小幅下降，總體與歐洲市場(chǎng)份額大致相當(dāng)。根據(jù)EV Sales數(shù)據(jù)，2020年歐洲新能源汽車市場(chǎng)占全球市場(chǎng)的43.06%，我國(guó)大約占41.27%，美國(guó)占比10.12%，日本占比0.96%。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，2019年美國(guó)特斯拉成為全球市場(chǎng)最受歡迎的新能源乘用車，而在全球銷量前10的車企中，我國(guó)的比亞迪、北汽新能源、上汽、吉利分別占據(jù)其中的4席。無(wú)論是從地區(qū)銷量占比還是龍頭車企的競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)在電動(dòng)車領(lǐng)域已經(jīng)取得了一定的優(yōu)勢(shì)地位。

我國(guó)電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入成熟階段

2000年以來(lái)，我國(guó)對(duì)于汽車消費(fèi)支持力度較大，并且2012年以來(lái)政策重心逐步轉(zhuǎn)向新能源汽車。在政策的持續(xù)、大力度的支持下，2012年以來(lái)我國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展大致經(jīng)歷完整的三個(gè)階段：

粗放式發(fā)展（2013-2015）：2012年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2012—2020年）》，加速了我國(guó)電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展，2013年我國(guó)對(duì)電動(dòng)車開(kāi)始實(shí)施大力度補(bǔ)貼政策，電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期。2013.09，財(cái)政部發(fā)布《2013-2015年繼續(xù)推進(jìn)新能源汽車補(bǔ)貼政策通知》；2014年又陸續(xù)發(fā)布關(guān)于《關(guān)于加快新能源汽車推廣應(yīng)用的指導(dǎo)意見(jiàn)》等系列重磅文件，政府的積極號(hào)召疊加大力度的補(bǔ)貼力度，國(guó)內(nèi)開(kāi)啟了新能源車的浪潮，而各大新能源車企在初期迎來(lái)“粗放式”的發(fā)展過(guò)程，產(chǎn)銷兩旺。

產(chǎn)能過(guò)剩（2016-2018）：2016年隨著補(bǔ)貼的退坡，新能源汽車開(kāi)始經(jīng)歷產(chǎn)能出清。2015.04，財(cái)政部等四部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于2016-2020年新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政支持政策的通知》明確要求新能源汽車生產(chǎn)企業(yè)加強(qiáng)關(guān)鍵零部件質(zhì)量保證，以抑制過(guò)去過(guò)于粗放的發(fā)展模式，2016-2020年補(bǔ)貼范圍擴(kuò)大至全國(guó)，而且退坡速度加快，2017-2018年的補(bǔ)貼在2016年基礎(chǔ)上下降20%，2019-2020年在2016年基礎(chǔ)上下降40%。

產(chǎn)業(yè)成熟（2019至今）：2018.04“雙積分政策”正式落地實(shí)施，我國(guó)對(duì)傳統(tǒng)燃油汽車更新為新能源汽車的態(tài)度由鼓勵(lì)變?yōu)榇罅ν苿?dòng)，新能源汽車行業(yè)迎來(lái)短暫修復(fù)，但2019年以后，新能源汽車銷量增速持續(xù)回落，產(chǎn)業(yè)邁向行業(yè)格局穩(wěn)定的成熟期。

按照上述發(fā)展階段劃分，我們復(fù)盤整個(gè)新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)于滬深300指數(shù)的超額收益表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)：1）在粗放式發(fā)展階段（2013-2015），新能源汽車整體、鋰電池、充電樁、車聯(lián)網(wǎng)等板塊的超額收益呈現(xiàn)同漲同跌的特征，且最終漲跌幅差異并不大，但波動(dòng)較大（2014.06-2015.02期間大幅下跌），beta屬性強(qiáng)于alpha屬性，漲幅較大的代表性龍頭個(gè)股包括：贛鋒鋰業(yè)（002460CH，鋰電池材料）、特銳德（30001 CH，充電樁）、四維圖新（002405 CH，車聯(lián)網(wǎng)），相對(duì)來(lái)看，鋰電池材料環(huán)節(jié)由于處于上游，具有量?jī)r(jià)齊升的周期屬性，因而彈性相對(duì)更大。2）在產(chǎn)能出清階段（2016-2018），對(duì)新能源汽車的預(yù)期有所回落，產(chǎn)業(yè)鏈公司股價(jià)整體也大幅回調(diào)，但相對(duì)來(lái)看，鋰電池指數(shù)相對(duì)收益的回調(diào)幅度相對(duì)較小，并且期間出現(xiàn)多次階段性反彈，2016.05-2018.12鋰電池指數(shù)超額收益幅度也相對(duì)更大。3）在產(chǎn)業(yè)成熟階段（2019至今），產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)開(kāi)始顯著分化，其中鋰電池指數(shù)表現(xiàn)最為強(qiáng)勢(shì)，而充電樁和車聯(lián)網(wǎng)表現(xiàn)相對(duì)較弱，其中鋰電池指數(shù)中漲跌幅較大的代表性龍頭如贛鋒鋰業(yè)（002460 CH，鋰電池材料）、寧德時(shí)代（300750CH，電池）均是行業(yè)格局已經(jīng)相對(duì)成熟穩(wěn)定的品種。

總結(jié)來(lái)看，在2013-2020電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈投資邏輯演變的過(guò)程中，最終成長(zhǎng)為千億市值行業(yè)龍頭的公司主要為鋰電池產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，例如寧德時(shí)代、贛鋒鋰業(yè)等，而車聯(lián)網(wǎng)和充電樁產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)雖然也有各自龍頭誕生，比如四維圖新（地圖導(dǎo)航）、特銳德（充電樁），但整體收益表現(xiàn)卻較弱。我們認(rèn)為主要原因在于：1）鋰電池處于電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈上游，微笑曲線左側(cè)，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值較高，也率先受益，同時(shí)疊加原材料的周期屬性，在行業(yè)景氣時(shí)有望量?jī)r(jià)齊升，帶來(lái)更大的盈利彈性，因而相對(duì)收益率更強(qiáng)；2）車聯(lián)網(wǎng)處于電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈下游，微笑曲線右側(cè)，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值較高，但受益節(jié)奏較晚，因而前期企業(yè)盈利難以快速兌現(xiàn)，因而貝塔屬性較強(qiáng)，波動(dòng)較大；3）充電樁屬于與電動(dòng)車配套的中游環(huán)節(jié)，處于微笑曲線中間位置，產(chǎn)業(yè)鏈附加值相對(duì)較低，因而雖有龍頭誕生，但總體市值增長(zhǎng)空間不大。

智能汽車產(chǎn)業(yè)尚處于初期，三方力量開(kāi)始戰(zhàn)略布局

ICT巨頭：致力于成為核心基礎(chǔ)硬件和軟件供應(yīng)商

我國(guó)的代表性龍頭科技企業(yè)汽車戰(zhàn)略定位為“增量零部件供應(yīng)商（包括硬件和軟件）”，而非與傳統(tǒng)車企開(kāi)展直接競(jìng)爭(zhēng)。以華為（未上市）和阿里（9988 HK）等為代表，2020年以來(lái)國(guó)內(nèi)科技巨頭相繼布局汽車業(yè)務(wù)，而與傳統(tǒng)汽車業(yè)務(wù)不同，互聯(lián)網(wǎng)巨頭立足汽車智能化，主攻軟件、服務(wù)，改進(jìn)車企流程和車聯(lián)網(wǎng)技術(shù)。

華為的Hi-Car戰(zhàn)略：實(shí)現(xiàn)人-車-家全場(chǎng)景聯(lián)接

2019年，華為的重要戰(zhàn)略之一HiCar正式亮相。一方面，基于操作系統(tǒng)超強(qiáng)的分布式能力，Hi-Car通過(guò)手機(jī)和汽車之間的連接，構(gòu)建手機(jī)和汽車互助資源池，把手機(jī)的服務(wù)生態(tài)延伸到車內(nèi)，實(shí)現(xiàn)“手機(jī)+車機(jī)”人機(jī)交互最優(yōu)體驗(yàn)；另一方面，HiCar構(gòu)建一站式開(kāi)發(fā)的開(kāi)放生態(tài)平臺(tái)，持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值，確保消費(fèi)者出行體驗(yàn)智慧和安全，開(kāi)發(fā)與創(chuàng)新更加高效。

阿里的汽車戰(zhàn)略藍(lán)圖：車路協(xié)同V2X模式

阿里的規(guī)劃藍(lán)圖是由單車發(fā)展到車路協(xié)同（V2X），最終打造萬(wàn)物互聯(lián)的生態(tài)格局。在整車智能化方面，阿里著力研究汽車操作系統(tǒng)，基于AliOS的斑馬系統(tǒng)，構(gòu)建了橫跨車廠的全球最大互聯(lián)網(wǎng)汽車平臺(tái)。在自動(dòng)駕駛方面，阿里AI Labs研究駕駛技術(shù)，自主研發(fā)智慧物流車，改裝MKZ林肯自動(dòng)駕駛測(cè)試車，目前正在研究L4級(jí)別以上的自動(dòng)駕駛技術(shù)。在車路結(jié)合方面，阿里具有一定技術(shù)基礎(chǔ)，打造體系內(nèi)的高德與其主打的高精度地圖。在升級(jí)汽車戰(zhàn)略方面，深耕“智能高速公路計(jì)劃”。在戰(zhàn)略合作方面，阿里先后與上汽簽訂合作協(xié)議，對(duì)小鵬汽車、恒大汽車進(jìn)行戰(zhàn)略投資，逐步完善布局。劃分了三大業(yè)務(wù)模塊：（1）自主研發(fā)汽車版的YunOS操作系統(tǒng)；（2）自主經(jīng)營(yíng)的車輛服務(wù)O2O體系，涵蓋新手/二手車銷售、汽車金融、美容裝飾、維修保養(yǎng)等業(yè)務(wù)；（3）投資地圖與智能出行企業(yè)，包括易圖通、高德等地圖公司，滴滴、Lyft網(wǎng)約車與接我、車來(lái)了等網(wǎng)約巴士。

整車巨頭：豐田發(fā)力下游移動(dòng)出行服務(wù)市場(chǎng)

全球第一大整車制造廠商豐田瞄準(zhǔn)了未來(lái)移動(dòng)出行服務(wù)市場(chǎng)，創(chuàng)造了一個(gè)新名詞Autono-MaaS，意為利用自動(dòng)駕駛車輛的移動(dòng)出行服務(wù)。2018年，豐田（TM US）在美國(guó)舉行的CES上展示了新一代電動(dòng)汽車(EV)“e-Palette Concept”以及新一代自動(dòng)駕駛試驗(yàn)車“Platform 3.0 ”等黑科技新品，其中e-Palette Concept是一款能涵蓋更多出行服務(wù)需求和價(jià)值的產(chǎn)品，e-Palette Concept是應(yīng)用了電動(dòng)化、互聯(lián)化、自動(dòng)駕駛等先進(jìn)技術(shù)的移動(dòng)出行服務(wù)專用新一代電動(dòng)汽車,適用于移動(dòng)、物流、產(chǎn)品銷售等各類服務(wù)場(chǎng)景,從而為人們的日常生活提供全新移動(dòng)解決方案。根據(jù)易車網(wǎng)報(bào)道，豐田將開(kāi)放車輛控制接口,可搭載其他公司開(kāi)發(fā)的自動(dòng)駕駛控制組件,以及在移動(dòng)服務(wù)平臺(tái)上公開(kāi)服務(wù)供應(yīng)商所需API等。

針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)，豐田與小馬智行開(kāi)展無(wú)人駕駛戰(zhàn)略合作。根據(jù)中國(guó)汽車網(wǎng)報(bào)道，2019.11，小馬智行率先在美國(guó)加州推出首個(gè)面向普通公眾的Robotaxi服務(wù)，為其在全球范圍內(nèi)提供自動(dòng)駕駛服務(wù)打下基礎(chǔ)，同時(shí)在廣州試點(diǎn)城區(qū)公開(kāi)道路Robotaxi常態(tài)化運(yùn)營(yíng)，成為首個(gè)在中國(guó)市場(chǎng)提供Robotaxi服務(wù)的公司，截至2019年12月，小馬智行完成了7萬(wàn)多個(gè)Robotaxi打車訂單。2020.02，豐田向國(guó)內(nèi)自動(dòng)駕駛頭部初創(chuàng)企業(yè)小馬智行投資4億美元，進(jìn)一步提升其在中國(guó)自動(dòng)駕駛布局力度，小馬智行目前主要業(yè)務(wù)指向高級(jí)別自動(dòng)駕駛。

零部件巨頭：博世通過(guò)IOT軟硬件發(fā)力全產(chǎn)業(yè)鏈

博世作為全球領(lǐng)先的零部件廠商，早在2014年，博世集團(tuán)CEO鄧納爾博士（Volkmar Denner）在業(yè)界第一位提出“汽車未來(lái)發(fā)展方向自動(dòng)化、互聯(lián)化、電氣化”，與此同時(shí)，博世發(fā)布了“3S”戰(zhàn)略，即傳感器（Sensors）、軟件（Software）和服務(wù)（Services），圍繞該戰(zhàn)略，博世汽車技術(shù)業(yè)務(wù)部被命名為汽車與智能交通技術(shù)業(yè)務(wù)部，增加了“智能交通”業(yè)務(wù)，除此之外，博世還有兩個(gè)生產(chǎn)芯片的制造工廠，分別在斯圖加特和德累斯頓（正在建造中）。通過(guò)制造MEMS芯片，提供更多的傳感功能。根據(jù)2019年10月博世中國(guó)執(zhí)行副總裁徐大全博士的演講，目前博世在汽車領(lǐng)域的布局格局為：傳統(tǒng)勢(shì)力-底盤控制系統(tǒng)+新勢(shì)力：智能車聯(lián)網(wǎng)。

一是布局IOT車聯(lián)網(wǎng)軟硬件。2019年，博世圍繞“數(shù)字孿生、智能滲透和安全賦能”這三個(gè)技術(shù)方向：1）在數(shù)字孿生方面，幫助整車廠搭建整個(gè)智能汽車數(shù)字化管理平臺(tái)，包括FOTA空中軟件刷寫、遠(yuǎn)程診斷、遠(yuǎn)程標(biāo)定；2）在智能滲透方面，推動(dòng)全自動(dòng)代客泊車解決方案在中國(guó)落地，2019年9月份建成北京和戴姆勒望京的體驗(yàn)場(chǎng)，2020年6月份在上海的全自動(dòng)代客泊車停車場(chǎng)正式運(yùn)營(yíng)。同時(shí)，也在推進(jìn)電池云端管理的相關(guān)解決方案，以及和內(nèi)部事業(yè)部合作，推進(jìn)基于場(chǎng)景化的V2X應(yīng)用解決方案。

二是服務(wù)于汽車制造領(lǐng)域。博世長(zhǎng)沙工廠是博世全球工業(yè)4.0項(xiàng)目運(yùn)用智能化模塊最多的生產(chǎn)基地之一，于2016年年初正式啟動(dòng)了工業(yè)4.0示范基地建設(shè)，包括完全按照工業(yè)4.0理念投入一條全新第九代汽車防抱死制動(dòng)系統(tǒng)（ABS9）電機(jī)示范生產(chǎn)線以及對(duì)現(xiàn)有生產(chǎn)線進(jìn)行第一期智能化升級(jí)改造。改造后的工業(yè)4.0生產(chǎn)線除了在生產(chǎn)制造中引入機(jī)器人之外，最大的不同點(diǎn)在于設(shè)備之間可以實(shí)現(xiàn)互聯(lián)，并通過(guò)網(wǎng)絡(luò)上傳到云端，數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)處理可以及時(shí)分析出生產(chǎn)情況。另外，軟件系統(tǒng)可以做到將監(jiān)測(cè)、控制設(shè)備等權(quán)限通過(guò)網(wǎng)絡(luò)遞交給各地的PC或移動(dòng)設(shè)備。

三是布局未來(lái)移動(dòng)出行服務(wù)。2019.07，據(jù)美國(guó)《汽車新聞》報(bào)道,由博世和戴姆勒共同研發(fā)，并在德國(guó)斯圖加特梅賽德斯-奔馳博物館停車場(chǎng)落地應(yīng)用的自動(dòng)代客泊車系統(tǒng)，成為了全球首例獲批的L4級(jí)自動(dòng)駕駛系統(tǒng),到2021年底預(yù)估全球十幾個(gè)停車場(chǎng)將配備這一服務(wù)。在汽車技術(shù)與解決方案、司乘管理、車輛管理以及其他增值服務(wù)方面，博世均可為移動(dòng)出行服務(wù)商提供跨領(lǐng)域的綜合解決方案，例如：在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域，博世可以為移動(dòng)出行服務(wù)商提供自動(dòng)駕駛感知、決策和執(zhí)行領(lǐng)域的核心技術(shù)或系統(tǒng)解決方案；在電氣化領(lǐng)域，博世可以提供先進(jìn)的、多樣化的動(dòng)力總成解決方案；在司乘和車輛管理方面，博世可以提供車內(nèi)監(jiān)控解決方案來(lái)規(guī)避并解決暴力危險(xiǎn)、無(wú)鑰匙進(jìn)入、駕駛控制過(guò)程中車隊(duì)管理以及自動(dòng)緊急呼叫系統(tǒng)、維護(hù)控制方面的預(yù)測(cè)性車輛維護(hù)系統(tǒng)等；在增值服務(wù)領(lǐng)域，博世信息安全解決方案可以保障互聯(lián)共享車輛的網(wǎng)絡(luò)安全問(wèn)題等。

總結(jié)來(lái)看，科技巨頭、整車巨頭、零部件巨頭紛紛憑借自己原有的優(yōu)勢(shì)發(fā)力于智能網(wǎng)聯(lián)汽車，其中科技巨頭可能致力于微笑曲線的上游，為智能網(wǎng)聯(lián)汽車提供核心基礎(chǔ)軟硬件，擴(kuò)展企業(yè)原有的業(yè)務(wù)邊界，布局增量市場(chǎng)；整車巨頭或逐步向微笑曲線下游的出行服務(wù)市場(chǎng)擴(kuò)展，提高最終產(chǎn)品的附加值空間，進(jìn)而提升毛利率和ROE水平；零部件巨頭由于具有廣泛的客戶基礎(chǔ)，或成為汽車生產(chǎn)商的服務(wù)商，即有望逐步發(fā)力于全產(chǎn)業(yè)鏈軟硬件服務(wù)商，為產(chǎn)業(yè)鏈客戶提供軟硬件服務(wù)，從而大大擴(kuò)展原有的客戶范圍和用戶邊界。

從生產(chǎn)-消費(fèi)-應(yīng)用，汽車有望成為下一個(gè)重要智能終端

生產(chǎn)端：模塊化平臺(tái)有望加速整車和零部件的迭代頻率

在生產(chǎn)方面，德國(guó)大眾和日本豐田是汽車領(lǐng)域的傳統(tǒng)龍頭，近年來(lái)向智能化轉(zhuǎn)型。德國(guó)大眾在MEB電動(dòng)模塊化平臺(tái)、電池及充電基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域展開(kāi)了一系列提前布局，而博世秉持“萬(wàn)物互聯(lián)”的理念，通過(guò)改造生產(chǎn)線使得設(shè)備之間可以實(shí)現(xiàn)互聯(lián)，將數(shù)據(jù)上傳到云端后，在世界各地都可以監(jiān)控生產(chǎn)情況。我們認(rèn)為傳統(tǒng)龍頭的轉(zhuǎn)型將會(huì)帶動(dòng)各車企的轉(zhuǎn)型以及智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，未來(lái)全球汽車產(chǎn)業(yè)向智能化轉(zhuǎn)型已成為趨勢(shì)。

上汽大眾MEB新能源汽車工廠——車型研發(fā)和生產(chǎn)周期縮短。上汽大眾的MEB工廠具備沖壓、車身、油漆、總裝和電池裝配車間，擁有車體分配中心、自動(dòng)化立體高架庫(kù)、試車道等設(shè)施。在多項(xiàng)領(lǐng)先智能技術(shù)的賦能下，各車間實(shí)現(xiàn)了高度的自動(dòng)化，尤其車身和電池車間，基本實(shí)現(xiàn)無(wú)人化全自動(dòng)生產(chǎn)。

豐田TNGA架構(gòu)概念——零部件的標(biāo)準(zhǔn)化與通用化。2010年豐田（TM US）正式提出“豐田全新全球體系架構(gòu)(TNGA)”概念，TNGA不是一個(gè)特定的平臺(tái)，而是豐田一個(gè)全新的體系架構(gòu)。按照豐田TNGA架構(gòu)概念，可以使豐田直接的使同平臺(tái)車型，同時(shí)使用大量的通用化零部件，并且零部件共通化程度將由2010的20%上升到2019年的30%，未來(lái)長(zhǎng)期或達(dá)到70%甚至80%。在平臺(tái)生產(chǎn)上，豐田汽車將會(huì)集成從A0級(jí)、A級(jí)、B級(jí)(前置前驅(qū))、電動(dòng)車、混動(dòng)等多種車型的生產(chǎn)。在資源節(jié)約上，TNGA架構(gòu)將使得資源最終減少20%以上，節(jié)省下的資源將會(huì)重新進(jìn)一步投入到產(chǎn)品研發(fā)投入中去，形成良性循環(huán)，最終達(dá)到“制造更好的汽車”的目的，實(shí)現(xiàn)車輛加質(zhì)不加價(jià)。

總體來(lái)看，大眾的MEB模塊化平臺(tái)一定程度上解決了過(guò)去整車廠商的車型開(kāi)發(fā)限制問(wèn)題，與此同時(shí)，豐田TNGA架構(gòu)使得零部件使用更加標(biāo)準(zhǔn)化與通用化?；诖耍覀冋J(rèn)為在智能車時(shí)代，在整車巨頭生產(chǎn)端模塊化改造的示范效應(yīng)下，未來(lái)整車和零部件的迭代頻率均有望加快。

消費(fèi)端：從硬件到軟件全生態(tài)領(lǐng)域的邊界擴(kuò)寬

歷次工業(yè)變革，汽車都是技術(shù)進(jìn)步的重要應(yīng)用載體。在5G技術(shù)周期背景下，萬(wàn)物互聯(lián)有望成為新趨勢(shì)，汽車的零部件較多，在由傳統(tǒng)汽車變?yōu)橹悄芫W(wǎng)聯(lián)汽車的過(guò)程中有望涉及多個(gè)行業(yè)。智能網(wǎng)聯(lián)汽車作為應(yīng)用平臺(tái)，未來(lái)或承載移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、5G等技術(shù)。我們認(rèn)為，相比于傳統(tǒng)汽車是“配備電子功能的機(jī)械產(chǎn)品”，未來(lái)汽車將成為“配備機(jī)械功能的電子產(chǎn)品”，而智能網(wǎng)聯(lián)汽車有望成為繼智能手機(jī)之后，物聯(lián)網(wǎng)中重要的一種移動(dòng)智能互聯(lián)終端。

上游：感知系統(tǒng)是的底層核心技術(shù)環(huán)節(jié)

（1）感知系統(tǒng)

當(dāng)前自動(dòng)駕駛環(huán)境感知的技術(shù)路線主要有兩種，一種是攝像頭主導(dǎo)、配合毫米波雷達(dá)等低成本傳感器的視覺(jué)主導(dǎo)方案；另一種則以激光雷達(dá)為主導(dǎo)，配合攝像頭、毫米波雷達(dá)等傳感端元器件。純視覺(jué)方案成本更低，商業(yè)化可行性更高；激光雷達(dá)方案當(dāng)前成本較高，但是在信息獲取上更加精準(zhǔn)。

根據(jù)ICVTank及前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2019年全球車載攝像頭行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約為112億美元，預(yù)計(jì)2025年達(dá)到270億美元，2020-2025年CAGR約為15.8%；2019年中國(guó)車載攝像頭行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約為47億元，預(yù)計(jì)2025年達(dá)到230億元，2020-2025年CAGR約為30.3%。全球車載攝像頭市場(chǎng)主要由國(guó)外松下、法奧雷、富士通等國(guó)際巨頭占據(jù)，國(guó)產(chǎn)廠商市場(chǎng)份額較低。

根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)24GHz毫米波雷達(dá)市場(chǎng)規(guī)模約為30億元，預(yù)計(jì)2030年達(dá)到340億元；2020年中國(guó)77GHz毫米波雷達(dá)市場(chǎng)規(guī)模約為10億元，預(yù)計(jì)2030年達(dá)到300億元。從競(jìng)爭(zhēng)格局看，毫米波雷達(dá)關(guān)鍵技術(shù)被外商壟斷，集中程度高，全球毫米波雷達(dá)市場(chǎng)主要由博世、大陸、海拉等國(guó)際巨頭占據(jù)，中國(guó)高端汽車裝載的毫米波雷達(dá)主要依賴于國(guó)外進(jìn)口。

據(jù)沙利文網(wǎng)站預(yù)測(cè)，全球激光雷達(dá)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將從2019年的6.8億美元增長(zhǎng)到2025年的135.4億美元，2020-2025年的CAGR約為64.6%。車載激光雷達(dá)市場(chǎng)供應(yīng)商主要集中于國(guó)外，包括Velodyne、Quanegy以及IBEO等。目前市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，芯片巨頭英偉達(dá)（NVDA US）、Mobileye進(jìn)入激光雷達(dá)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)主要參與廠商有禾賽科技（未上市）、速騰聚創(chuàng)（未上市）、北科天繪（未上市）、鐳神智能（未上市）、華為（未上市）、大疆覽沃（未上市）等。2021.1.1，據(jù)TechWeb報(bào)道，小鵬汽車（XPEV US）宣布將在2021年推出的全新量產(chǎn)車型上使用激光雷達(dá)，供應(yīng)商為大疆孵化的Livox覽沃科技。目前激光雷達(dá)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局尚未形成，未來(lái)能夠加速實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)、降低激光雷達(dá)成本的企業(yè)將具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

除感應(yīng)器外，感知系統(tǒng)還需要兩項(xiàng)重要技術(shù)：高精地圖和高精定位。其中：高精度定位能夠?yàn)樽詣?dòng)駕駛汽車提供車輛的空間坐標(biāo)與當(dāng)前場(chǎng)景下的相對(duì)位置坐標(biāo)，以及位置相關(guān)信息，通常借助RTL、GNSS傳感器等融合實(shí)現(xiàn)。由于傳統(tǒng)傳感器存在魯棒性缺陷，采用高精度定位能夠進(jìn)一步提升定位精準(zhǔn)度。高精度地圖通過(guò)“高精度+高動(dòng)態(tài)+多維度”數(shù)據(jù)，可以迅速識(shí)別道路信息的變化，為自動(dòng)駕駛提供指示，對(duì)于實(shí)時(shí)性要求較高。高精度定位是高精度地圖的前提，首先，高精地圖所需數(shù)據(jù)需要通過(guò)高精度定位框架進(jìn)行采集，采用慣性遞推或航位推算獲取定位預(yù)測(cè)值。同時(shí)，以高精地圖為基礎(chǔ)，結(jié)合感知匹配實(shí)現(xiàn)高精度的自主導(dǎo)航定位，保證厘米級(jí)定位。二者相結(jié)合，車輛能夠提前了解當(dāng)前位置可能的道路特征情況，提高傳感器的識(shí)別精度，降低對(duì)傳感器的性能要求。

（2）決策系統(tǒng)

決策系統(tǒng)可以依據(jù)感知信息來(lái)進(jìn)行決策判斷，確定適當(dāng)?shù)墓ぷ髂Ｐ?，制定相?yīng)的控制策略，代替人類做出駕駛決策，類似于給智能汽車下達(dá)相應(yīng)的執(zhí)行任務(wù)，是智能網(wǎng)聯(lián)汽車的大腦，是汽車的中央處理器。從硬件方面來(lái)講，決策系統(tǒng)包括計(jì)算平臺(tái)和芯片；從軟件方面來(lái)講，決策系統(tǒng)包括操作系統(tǒng)。其中：車載計(jì)算平臺(tái)是由傳統(tǒng)ECU逐步向智能高速處理器轉(zhuǎn)變的新一代車載中央計(jì)算單元，包括芯片、模組、接口等硬件以及驅(qū)動(dòng)程序、操作系統(tǒng)、基礎(chǔ)應(yīng)用程序等軟件，能夠保障智能網(wǎng)聯(lián)汽車感知、決策、規(guī)劃、控制的高速可靠運(yùn)行。車載操作系統(tǒng)是用戶和車載硬件的接口，也是車載硬件和上層軟件的接口，其按照應(yīng)用程序的資源請(qǐng)求，分配資源，控制程序運(yùn)行；改善人機(jī)界面，為上層軟件提供支持。

操作系統(tǒng)是汽車制造商布局和掌控核心技術(shù)的關(guān)鍵，切入的技術(shù)路線主要有研發(fā)獨(dú)立操作系統(tǒng)、基于ROM定制開(kāi)發(fā)和獨(dú)立APP三種，大部分的主機(jī)廠一般都選擇開(kāi)發(fā)ROM型操作系統(tǒng)。操作系統(tǒng)分為自動(dòng)駕駛操作系統(tǒng)和智能座艙操作系統(tǒng)兩大類，QNX、Linux、Android為三大主要智能座艙底層操作系統(tǒng)，國(guó)內(nèi)AliOS、DuerOS、華為鴻蒙也具備一定競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。自動(dòng)駕駛操作系統(tǒng)的格局還不明朗，重新開(kāi)發(fā)底層操作系統(tǒng)的成本很大。國(guó)外主機(jī)廠多選用Linux作為底層操作系統(tǒng)，由于國(guó)內(nèi)Android應(yīng)用生態(tài)更好，國(guó)內(nèi)自主品牌和造車新勢(shì)力大多基于Android定制汽車操作系統(tǒng)。

（3）執(zhí)行系統(tǒng)

線控制動(dòng)是自動(dòng)駕駛汽車控制執(zhí)行層中最關(guān)鍵和技術(shù)難度最高的部分。線控制動(dòng)是將原有的制動(dòng)踏板用一個(gè)模擬發(fā)生器替代，用以接收駕駛員的制動(dòng)意圖，產(chǎn)生、傳遞制動(dòng)信號(hào)給控制和執(zhí)行機(jī)構(gòu)，并根據(jù)一定的算法模擬反饋給駕駛員。

從競(jìng)爭(zhēng)格局看，執(zhí)行端參與企業(yè)主要以博世等國(guó)外Tier1巨頭為主，伯特利（603596CH）線控制動(dòng)國(guó)內(nèi)進(jìn)展最快。國(guó)外Tier1巨頭在底盤、動(dòng)力系統(tǒng)具備著較高的技術(shù)積淀，線控轉(zhuǎn)向沿襲EPS技術(shù)，博世、采埃孚、捷太格特、日本精工、耐世特等國(guó)際巨頭憑借在電動(dòng)轉(zhuǎn)向的積累，在線控轉(zhuǎn)向領(lǐng)域領(lǐng)先地位穩(wěn)固。而在線控制動(dòng)領(lǐng)域，博世、大陸、采埃孚占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先地位，國(guó)內(nèi)伯特利（603596CH）、拿森電子（未上市）、拓普集團(tuán)（601689CH）也在努力追趕。

（4）通信系統(tǒng)

V2X通信系統(tǒng)包括車與車（V2V）、車與路（V2I）、車與人（V2P）、車與云（V2C），這種多維度的實(shí)時(shí)快速通信，是實(shí)現(xiàn)車聯(lián)網(wǎng)、無(wú)人駕駛以及智能交通的基礎(chǔ)。目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)形成以中國(guó)汽車工程學(xué)會(huì)、中國(guó)通信標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)會(huì)、車載信息服務(wù)聯(lián)盟、未來(lái)移動(dòng)通信論壇、中國(guó)智能交通產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟、IMT-2020(5G)推進(jìn)組C-V2X工作組等為主的研究平臺(tái)，共同推進(jìn)車聯(lián)網(wǎng)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)演進(jìn)及測(cè)試。C-V2X標(biāo)準(zhǔn)主要分為各個(gè)層（消息層、網(wǎng)絡(luò)層、接入層）的協(xié)議規(guī)范、安全標(biāo)準(zhǔn)以及對(duì)應(yīng)的技術(shù)要求規(guī)范，目前國(guó)內(nèi)LTE-V2X標(biāo)準(zhǔn)體系相關(guān)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、設(shè)備規(guī)范及測(cè)試方法標(biāo)準(zhǔn)已制定完成。

總結(jié)中國(guó)車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展有望經(jīng)歷三大階段，目前或處于第二階段：第一階段(LTE-V2X，4G)，在城市道路和高速公路，針對(duì)乘用車和營(yíng)運(yùn)車輛，實(shí)現(xiàn)輔助駕駛安全、提高交通效率；第二階段(LTE-V2X，5G eMBB)，在特定區(qū)域及場(chǎng)景針對(duì)商用車的中低速自動(dòng)駕駛；第三階段(NR-V2X，5G eMBB)，全天候、全場(chǎng)景的無(wú)人駕駛及高速公路車輛編隊(duì)行駛。在充分考慮C-V2X技術(shù)發(fā)展成熟度、標(biāo)準(zhǔn)制定、產(chǎn)業(yè)鏈支撐情況、測(cè)試驗(yàn)證情況等的基礎(chǔ)上，我國(guó)各產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟協(xié)力合作，推出C-V2X產(chǎn)業(yè)化路徑及時(shí)間表：2019-2021年為導(dǎo)入期，在特定區(qū)域部署，探索商業(yè)化模式；2022-2025年為發(fā)展期，在典型城市及道路推廣部署應(yīng)用；2025年以后是高速發(fā)展期，逐步實(shí)現(xiàn)全國(guó)覆蓋。

中游：智能座艙和車聯(lián)網(wǎng)集成商或加速產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展

（1）智能座艙

智能座艙集合了硬件、人機(jī)交互系統(tǒng)和系統(tǒng)軟件，構(gòu)建差異化、個(gè)性化的智能座艙空間。硬件中，駕艙主要由液晶儀表盤、HUD、流媒體后視鏡組成，信息娛樂(lè)系統(tǒng)向觸摸式功能集成大尺寸顯示屏發(fā)展，駕艙、信息娛樂(lè)系統(tǒng)、包括座椅、空調(diào)、音響等都將融入語(yǔ)音識(shí)別、手勢(shì)識(shí)別、視覺(jué)識(shí)別等人機(jī)交互功能，座艙將進(jìn)一步向簡(jiǎn)約化、集成化、智能化發(fā)展。軟件方面，操作系統(tǒng)已成為OEM智能網(wǎng)聯(lián)布局的核心，因此多為車企基于底層操作系統(tǒng)（Android，Linux，QNX，AliOS，DuerOS）獨(dú)立研發(fā)。

（2）智能網(wǎng)聯(lián)整車

整車廠作為最終的整合方，需要把軟硬件、功能及生態(tài)服務(wù)商等各方角色集中起來(lái)，完成從整車制造到長(zhǎng)期出行服務(wù)的交付。傳統(tǒng)一級(jí)供應(yīng)商與整車廠以及人工智能和軟件領(lǐng)域的IT技術(shù)公司合作，推動(dòng)車聯(lián)網(wǎng)發(fā)展并加強(qiáng)自身的研發(fā)能力。ICT企業(yè)擁有領(lǐng)先的智能網(wǎng)聯(lián)科技，推動(dòng)汽車的智能化和網(wǎng)聯(lián)化，讓人車交互向人車關(guān)系轉(zhuǎn)變，讓整車實(shí)時(shí)在線連接萬(wàn)物?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)需要持續(xù)挖掘“人、車、生活”應(yīng)用場(chǎng)景，并基于數(shù)據(jù)分析提升服務(wù)的主動(dòng)性和精準(zhǔn)性，打造互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)生態(tài)。

應(yīng)用端：出行、物流、城市交通管理等場(chǎng)景應(yīng)用推廣

智能網(wǎng)聯(lián)汽車產(chǎn)品的物理結(jié)構(gòu)主要分為5個(gè)層級(jí)：功能與應(yīng)用層、軟件和平臺(tái)層、網(wǎng)絡(luò)和傳輸層、設(shè)備終端層、基礎(chǔ)和通用層。此外物理結(jié)構(gòu)中還包括功能安全和信息安全兩個(gè)重要組成部分，兩者是智能網(wǎng)聯(lián)汽車各類產(chǎn)品和應(yīng)用實(shí)現(xiàn)安全、穩(wěn)定、有序運(yùn)行的可靠保障。

在功能應(yīng)用方面，V2X是未來(lái)智能交通運(yùn)輸系統(tǒng)的關(guān)鍵技術(shù)，使車與車（V2V）、車與路（V2I）、車與人（V2P）、車與云（V2C）之間實(shí)現(xiàn)通信，在自動(dòng)駕駛模式下，車輛或RSU通過(guò)雷達(dá)、攝像頭等感知設(shè)備感知交通環(huán)境，包括周邊車輛、VRU、物體、路況等，并通過(guò)V2V/V2I將其感知結(jié)果共享給其他車輛。在生活?yuàn)蕵?lè)方面，V2X可以通過(guò)人機(jī)交互，比如語(yǔ)音、表情、手勢(shì)交互等，獲取用戶數(shù)據(jù)，隨后進(jìn)行學(xué)習(xí)，增加與用戶的契合度，進(jìn)而可以根據(jù)用戶喜好推薦興趣點(diǎn)。

出行場(chǎng)景：通過(guò)獲取大數(shù)據(jù)使人們的出行更加便捷高效。出行服務(wù)作為智能汽車自動(dòng)駕駛的最佳實(shí)踐應(yīng)用場(chǎng)景，能夠利用自動(dòng)駕駛車輛在收集路測(cè)數(shù)據(jù)的同時(shí)提升研發(fā)效率。如：滴滴的動(dòng)態(tài)控制優(yōu)化系統(tǒng)可以收到車輛秒級(jí)回傳位置信息，及時(shí)準(zhǔn)確地獲取車輛行駛軌跡，進(jìn)而通過(guò)軌跡位置確定車輛通過(guò)交叉口的延誤時(shí)間、停車時(shí)間、排隊(duì)位置等信息，同時(shí)通過(guò)載客狀態(tài)識(shí)別真實(shí)交通場(chǎng)景，剔除非擁堵引起的異常停車干擾。

物流場(chǎng)景：“智能倉(cāng)儲(chǔ)+車聯(lián)網(wǎng)運(yùn)輸+無(wú)接觸配送”提升了管理效率。無(wú)人物流是物流行業(yè)向自動(dòng)化、智能化發(fā)展的一大趨勢(shì)。在貨物發(fā)配環(huán)節(jié)，智能分揀機(jī)器人及其他智能設(shè)備在貨物掃碼、分類、運(yùn)送等多個(gè)環(huán)節(jié)的應(yīng)用提升了物流存儲(chǔ)和發(fā)送的效率。在貨物運(yùn)輸環(huán)節(jié)，車聯(lián)網(wǎng)借助無(wú)線通訊技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、GPS、GIS等技術(shù)，對(duì)在線車輛實(shí)時(shí)調(diào)度，動(dòng)態(tài)監(jiān)控，可隨時(shí)查看掌握運(yùn)營(yíng)車輛的車況、路況、運(yùn)行位置、速度、方向等信息，實(shí)現(xiàn)貨物運(yùn)輸過(guò)程的自動(dòng)化運(yùn)作和高效率優(yōu)化管理。在配送環(huán)節(jié)，物流配送人員通過(guò)智能快遞柜、驛站、代收點(diǎn)或用戶指定地點(diǎn)實(shí)現(xiàn)寄遞物品投放，避免與收件人直接接觸，或直接通過(guò)無(wú)人機(jī)、無(wú)人駕駛汽車等配送，實(shí)現(xiàn)了“無(wú)接觸配送”。

交管場(chǎng)景：長(zhǎng)沙智慧公交運(yùn)用車路協(xié)同提升通行效率。長(zhǎng)沙的智慧公交315線加載了車載智能設(shè)備，其沿線交叉路口配置了智能紅綠燈，加載了路側(cè)智能網(wǎng)聯(lián)設(shè)備，并配套開(kāi)發(fā)了315線智能網(wǎng)聯(lián)數(shù)字交通系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)監(jiān)管平臺(tái)。在車路協(xié)同技術(shù)的加持下，“路端”可以實(shí)時(shí)獲取智能網(wǎng)聯(lián)公交車輛的速度、位置、駕駛狀態(tài)等實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)，并與交通信號(hào)控制系統(tǒng)進(jìn)行實(shí)時(shí)聯(lián)動(dòng)，以調(diào)整信號(hào)燈各相位時(shí)長(zhǎng)配置，通過(guò)紅燈縮短、綠燈延長(zhǎng)等方式實(shí)現(xiàn)公交優(yōu)先通行。

投資邏輯：智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈空間、節(jié)奏和選股邏輯

根據(jù)上文分析，智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)前?、零部件、系統(tǒng)、軟件、應(yīng)用的全生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈，可以視為繼智能手機(jī)以后的下一個(gè)重要的終端，而其全球風(fēng)向的代表性龍頭公司為特斯拉。而上一個(gè)全生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈——智能手機(jī)，自2007年以來(lái)已經(jīng)經(jīng)歷10多年的發(fā)展期，演變?yōu)槌墒斓纳鷳B(tài)，從生態(tài)結(jié)構(gòu)看，包括：一家趨勢(shì)引領(lǐng)性的龍頭——蘋果公司（AAPL US）；多家國(guó)產(chǎn)龍頭公司——華為、小米（1810HK）等；多家硬件供應(yīng)商龍頭——高通（QCOM US，芯片）、三星（SSNLF US，存儲(chǔ)和面板）、立訊精密（002475CH，零部件）等；多家軟件龍頭——谷歌（GOOGL US，系統(tǒng)）、騰訊（0700 HK，應(yīng)用）等。最終回歸到AH股投資的角度，我們認(rèn)為可以借鑒智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈在發(fā)展過(guò)程中軟硬件公司崛起的路徑，以及至今形成的成熟生態(tài)架構(gòu)，從而推演未來(lái)智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈AH上市公司的發(fā)展路徑，以及最終形成的生態(tài)模式。

從發(fā)展階段來(lái)看，我國(guó)的智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展大致經(jīng)歷三個(gè)階段：

（1）2007以前，傳統(tǒng)手機(jī)時(shí)代，產(chǎn)業(yè)鏈的投資邏輯為價(jià)值含量較高環(huán)節(jié)通信模組，代表性的核心受益公司為通信龍頭（諾基亞（NOK US）等）；

（2）2008-2014，隨著第一代iPhone發(fā)布，蘋果手機(jī)的滲透率不斷提升，產(chǎn)業(yè)鏈的投資邏輯從通信模組向處理器、存儲(chǔ)、面板顯示等電子供應(yīng)商產(chǎn)業(yè)鏈延伸，代表性的受益公司為蘋果供應(yīng)鏈龍頭公司；

（3）2015至今，隨著國(guó)產(chǎn)終端手機(jī)的崛起，產(chǎn)業(yè)鏈投資邏輯從蘋果產(chǎn)業(yè)鏈拓寬至整個(gè)消費(fèi)電子領(lǐng)域，與此同時(shí)整個(gè)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)逐步建成，在硬件方面，由于國(guó)產(chǎn)智能手機(jī)（華為等）的崛起，硬件的國(guó)產(chǎn)化逐步開(kāi)啟；在軟件方面，基于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)革命紅利，商業(yè)模式突出的流量App逐步成長(zhǎng)為巨頭，代表性的受益公司為半導(dǎo)體（國(guó)產(chǎn)替代）和流量巨頭（騰訊等）。

投資空間：硬件更新升級(jí)需求，軟件生態(tài)的逐步形成

智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，硬件和軟件相互促進(jìn)，一方面：硬件功能提升帶來(lái)新的軟件應(yīng)用體驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)新的功能模塊；另一方面，應(yīng)用的推廣對(duì)于智能手機(jī)硬件運(yùn)算和存儲(chǔ)提出了更高的要求，反過(guò)來(lái)促使硬件不斷升級(jí)。因而，在這個(gè)過(guò)程中硬件的投資空間在于兩方面：一是智能手機(jī)滲透率不斷提升的總量需求；二是手機(jī)不斷升級(jí)帶來(lái)的硬件更新需求。除此之外，在軟件應(yīng)用領(lǐng)域，投資空間則在于不同功能App的流量的聚集效應(yīng)，以及由此帶來(lái)的流量的變現(xiàn)能力，直至最終成熟軟件生態(tài)的形成。

對(duì)比傳統(tǒng)手機(jī)龍頭諾基亞，蘋果公司智能手機(jī)的硬件和軟件的附加值均大幅提升。傳統(tǒng)手機(jī)僅僅滿足了人們?nèi)粘Ｉ钪械耐ㄐ殴δ埽瑢?shí)現(xiàn)了人與人的聯(lián)接，而智能手機(jī)全方面拓展了手機(jī)的功能和應(yīng)用場(chǎng)景，使其成為高附加值的載體，主要表現(xiàn)在：（1）后期隨著三星、華為等品牌崛起，智能手機(jī)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，但蘋果公司對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游始終保持較高議價(jià)能力，根據(jù)蘋果官網(wǎng)數(shù)據(jù)測(cè)算，2009-2018蘋果手機(jī)成本上升126%，但國(guó)內(nèi)售價(jià)上升140%；（2）除硬件外，蘋果公司依靠搭建自己的系統(tǒng)生態(tài)體系，根據(jù)IHS數(shù)據(jù)，2009-2020蘋果公司的軟件收入（主要為App Store傭金）規(guī)模從42億美元提升至640億美元，并且占比從11.5%顯著提升至23.3%。

對(duì)比傳統(tǒng)手機(jī)龍頭諾基亞以及智能手機(jī)的代表蘋果公司，兩者在收入結(jié)構(gòu)和毛利率上存在顯著差別：自蘋果公司2007年發(fā)布第一代iPhone后，2007-2012傳統(tǒng)手機(jī)巨頭諾基亞的市場(chǎng)份額不斷受到擠壓，并且毛利率不斷下滑，直至2013年9月，微軟宣布72億美元收購(gòu)諾基亞設(shè)備和服務(wù)部門，包括獲得諾基亞專利授權(quán)和品牌使用，并在2014年4月份完成收購(gòu)業(yè)務(wù)。

借鑒智能手機(jī)相對(duì)于傳統(tǒng)手機(jī)的革新經(jīng)驗(yàn)，在存量市場(chǎng)方面（通過(guò)原有公司技術(shù)升級(jí)手段，不顯著改變?cè)行袠I(yè)格局），主要包括三大替代升級(jí)：（1）通信模塊由2G升級(jí)為3/4G；（2）面板顯示由低分辨率屏到高分辨率屏；（3）處理器架構(gòu)和性能全面升級(jí)。在增量市場(chǎng)方面（改變格局，可能誕生新的革命性的軟硬件公司），至少包括以下五個(gè)方面創(chuàng)新：（1）攝像頭模塊；（2）存儲(chǔ)模塊；（3）各類傳感器（陀螺儀等）；（4）操作系統(tǒng)；（5）各類應(yīng)用軟件。在存量市場(chǎng)方面，雖然由于技術(shù)升級(jí)可能導(dǎo)致產(chǎn)品單價(jià)提高，強(qiáng)化龍頭公司的主導(dǎo)地位，但主要由原有公司主導(dǎo)，基本不改變?cè)行袠I(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局；而在增量市場(chǎng)方面，手機(jī)的智能化趨勢(shì)帶來(lái)一批新的軟硬件需求，在這種驅(qū)動(dòng)因素下，可能會(huì)拉動(dòng)部分技術(shù)路徑獨(dú)特的小公司成為龍頭。

因而類比智能車相對(duì)于傳統(tǒng)車，從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，按照平均單價(jià)10-20萬(wàn)元，按更新周期6年算，平均一輛車每年的更新?lián)Q代帶來(lái)的市場(chǎng)規(guī)模約2.5萬(wàn)元左右，而對(duì)比智能手機(jī)單價(jià)約2000-4000元左右，根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2019/2020我國(guó)智能手機(jī)出貨量分別為3.72/2.96億部，在此基礎(chǔ)上我們測(cè)算國(guó)內(nèi)的智能手機(jī)市場(chǎng)規(guī)模約為1萬(wàn)億元（2.96~3.72億部*3000元均價(jià)）；而根據(jù)公安部數(shù)據(jù)，2020年汽車保有量為2.81億輛，在此基礎(chǔ)上我們測(cè)算國(guó)內(nèi)的汽車市場(chǎng)規(guī)模7萬(wàn)億元（2.5萬(wàn)*2.8億）左右，汽車市場(chǎng)是相比較更大的市場(chǎng)。而在智能車時(shí)代，根據(jù)上文分析，整車巨頭在生產(chǎn)端的模塊化改造以及零部件的通用化，未來(lái)有望進(jìn)一步加快整車的更新周期以及零部件更新?lián)Q代的頻率。

我們認(rèn)為：（1）更新頻率提升幅度較小的環(huán)節(jié)可能在于傳統(tǒng)零部件的替代升級(jí)，主要包括：電機(jī)、車燈、汽車裝飾等；（2）更新頻率較快（甚至類比智能手機(jī)）可能主要在于增量市場(chǎng)創(chuàng)新零部件，至少包括：激光雷達(dá)、IGBT、CPU、GPU、視覺(jué)傳感器、中控顯示屏、操作系統(tǒng)、應(yīng)用、人工智能等多個(gè)領(lǐng)域，這些領(lǐng)域有望誕生一批新型的獨(dú)角獸公司。

總結(jié)來(lái)看，蘋果公司憑借自己的智能手機(jī)的系統(tǒng)生態(tài)，大幅增加了系列產(chǎn)品的附加值，在營(yíng)業(yè)收入的結(jié)構(gòu)上，通過(guò)更加“軟件化”，提升了整體資產(chǎn)的毛利率水平。相比于智能手機(jī)，智能汽車本身是更大規(guī)模的市場(chǎng)，且未來(lái)在生產(chǎn)端平臺(tái)化、模塊化后，無(wú)論是整車還是零部件更新?lián)Q代的頻率有望進(jìn)一步提升，市場(chǎng)空間也有望進(jìn)一步擴(kuò)大，與此同時(shí)，軟件相比于硬件的迭代頻率可能更高，可能成為巨頭布局主戰(zhàn)場(chǎng)。對(duì)于整車產(chǎn)商來(lái)說(shuō)，一方面汽車制造的復(fù)雜程度遠(yuǎn)高于手機(jī)，在硬件端，我們認(rèn)為其核心優(yōu)勢(shì)在于生產(chǎn)平臺(tái)改造以后，通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化零部件，依然對(duì)上游零部件廠商保持較高的議價(jià)能力；在軟件端，可以積極與信息技術(shù)廠商合作，開(kāi)展軟件、系統(tǒng)、應(yīng)用等多方面的合作；在服務(wù)端，憑借批量的標(biāo)準(zhǔn)化整車生產(chǎn)能力，可以向下游布局出行服務(wù)，以提高附加值。

基于上述，我們認(rèn)為未來(lái)傳統(tǒng)汽車廠商與新型智能車廠商呈現(xiàn)并存的局面，借鑒蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)，一方面可能把非核心的硬件和代工部分轉(zhuǎn)移給其他供應(yīng)商，這對(duì)國(guó)內(nèi)智能汽車零部件以及電池廠商或提供有力支持；另一方面，則是集中精力致力于自身汽車軟件系統(tǒng)和生態(tài)的搭建，依靠未來(lái)長(zhǎng)期可持續(xù)的軟件服務(wù)獲取高質(zhì)量（高毛利、輕資產(chǎn)）的盈利。根據(jù)IHS數(shù)據(jù)，2020年預(yù)計(jì)特斯拉有望實(shí)現(xiàn)軟件收入19億美元，而到2025年則有望達(dá)到216億美元，5年間的平均復(fù)合增速或達(dá)到62.6%。

投資節(jié)奏：傳統(tǒng)零部件-創(chuàng)新型硬件-系統(tǒng)軟件-應(yīng)用軟件

在智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)發(fā)展過(guò)程中，以蘋果產(chǎn)業(yè)鏈為引領(lǐng)，最終形成多家軟硬件的龍頭公司，在AH股市場(chǎng)上，代表性的硬件龍頭為立訊精密，其成長(zhǎng)過(guò)程大致經(jīng)歷三個(gè)階段：（1）2008-2015年，隨著蘋果手機(jī)出貨量的不斷增加，公司硬件出貨量逐步放量，根據(jù)公司披露的年報(bào)數(shù)據(jù)，營(yíng)收規(guī)模從6.3億穩(wěn)步增長(zhǎng)至101.39億，年化復(fù)合增速達(dá)到48.7%，公司總市值也從2010年的不到100億成長(zhǎng)為超過(guò)400億市值的公司（2015年末）。（2）2016-2018年，智能手機(jī)總體滲透率逐步達(dá)到飽和，并且隨著國(guó)產(chǎn)手機(jī)龍頭（華為、小米等）的崛起，蘋果手機(jī)的出貨量有所下降，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，但經(jīng)過(guò)多年的規(guī)模和技術(shù)的積淀，公司產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，客戶范圍拓寬，市場(chǎng)份額擴(kuò)大，在這個(gè)階段公司營(yíng)收規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)至2018年的358.5億，年均復(fù)合增速為52.3%，到2018年末總市值規(guī)模增長(zhǎng)至578.50億。（3）2019-至今，隨著5G技術(shù)周期的啟動(dòng)，新一輪換機(jī)潮逐步開(kāi)啟，公司已經(jīng)成為智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭，營(yíng)收規(guī)模再次擴(kuò)張至933.74億（2020年Wind一致預(yù)期），年化復(fù)合增速達(dá)到61.4%，而公司總市值在2020年末達(dá)到3928億，意味著市值增幅顯著超過(guò)營(yíng)收增幅，意味著開(kāi)始具備顯著的規(guī)模效應(yīng)（凈利增速大于收入增速）。

在代表性的軟件應(yīng)用龍頭方面，隨著智能手機(jī)滲透率的不斷提升，傳統(tǒng)PC端的互聯(lián)網(wǎng)公司如阿里和騰訊開(kāi)始積極向移動(dòng)端轉(zhuǎn)型，并且不斷涌現(xiàn)出新商業(yè)模式的應(yīng)用類龍頭公司，如美團(tuán)、滴滴、字節(jié)跳動(dòng)等，整個(gè)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用生態(tài)逐步形成。以騰訊為例，2008-2015，騰訊逐步完成了用戶從PC向移動(dòng)端遷移的過(guò)程。2016-2018，隨著移動(dòng)智能終端市場(chǎng)逐步達(dá)到飽和，流量競(jìng)爭(zhēng)加劇，通過(guò)融資-補(bǔ)貼的模式吸引流量，新商業(yè)模式的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司快速崛起，規(guī)模不斷擴(kuò)大，估值驅(qū)動(dòng)市值大幅增長(zhǎng)。2019-至今，應(yīng)用端的流量競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入尾聲，行業(yè)格局基本形成，各細(xì)分領(lǐng)域出現(xiàn)流量巨頭公司，開(kāi)始進(jìn)入到流量變現(xiàn)階段，企業(yè)盈利驅(qū)動(dòng)市值增長(zhǎng)。

總結(jié)來(lái)看，借鑒蘋果產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)驗(yàn)，前期硬件公司受引領(lǐng)性龍頭公司的帶動(dòng)，前期盈利的增長(zhǎng)趨勢(shì)相對(duì)較強(qiáng)，但由于產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等潛在不確定性因素，市值增長(zhǎng)慢于盈利增長(zhǎng)；而軟件應(yīng)用類的公司的崛起一方面需要依賴終端滲透率達(dá)到中后期；另一方面前期引流方面投入較大，難以貢獻(xiàn)盈利，市值增長(zhǎng)依賴于估值的提升，彈性相對(duì)較大。

映射至特斯拉引領(lǐng)的智能車產(chǎn)業(yè)鏈，滲透率是影響投資節(jié)奏的關(guān)鍵詞。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，從2005年到2015年，11年時(shí)間中國(guó)電動(dòng)車滲透率僅僅突破1%；而從2016年到2020Q3，滲透率又從1%快速提升到約4%，尚處于早期。在“十四五”規(guī)劃的框架下，電氣化是汽車終端的重要趨勢(shì)，根據(jù)《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖2.0》指引的滲透率要求，2025/2030/2035年新能源車滲透率分別達(dá)到20%/40%/50%。我們預(yù)計(jì)2025年前（滲透率20%），智能車龍頭汽車銷量有望逐步提升，產(chǎn)業(yè)鏈公司的投資邏輯主要以硬件公司規(guī)模不斷增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)為主，而應(yīng)用類公司尚處于主題投資階段，因此從價(jià)值投資的角度，我們認(rèn)為一方面，2021-2025硬件的投資優(yōu)先級(jí)高于軟件，與此同時(shí)創(chuàng)新型硬件（如傳感器等）在早期的迭代速率較高，其市場(chǎng)空間或優(yōu)于傳統(tǒng)零部件硬件；另一方面，系統(tǒng)類軟件（操作系統(tǒng)、地圖導(dǎo)航等）同樣在早期需要較快的迭代，相關(guān)行業(yè)公司可能較早兌現(xiàn)成長(zhǎng)性，而應(yīng)用類軟件則投資的節(jié)奏相對(duì)較慢，需要等到滲透率達(dá)到20%左右（行業(yè)基本穩(wěn)定），因而我們認(rèn)為2025以后可以開(kāi)始關(guān)注優(yōu)質(zhì)賽道應(yīng)用類公司。

投資標(biāo)的：類比蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，篩選潛在的硬件龍頭

總結(jié)智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈硬件龍頭的成長(zhǎng)邏輯，大致分為三個(gè)階段：（1）2009-2012，龍頭蘋果公司崛起，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈硬件公司完成技術(shù)和規(guī)模原始積累；（2）2013-2016，國(guó)產(chǎn)智能手機(jī)崛起引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，成為第二輪成長(zhǎng)邏輯；（3）2017-至今，市場(chǎng)趨于成熟，龍頭公司由于技術(shù)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)份額擴(kuò)大，實(shí)現(xiàn)第三次成長(zhǎng)。根據(jù)Wind產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)，在蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中，A股成為核心供應(yīng)商的硬件公司共有13家，其中2019年報(bào)營(yíng)收規(guī)模在100億以上的公司僅有7家，而最終（截至2021.4.16）成為1000億市值以上的公司僅為5家，其余市值均低于500億，這表明大部分產(chǎn)業(yè)鏈公司難以真正成為產(chǎn)業(yè)鏈地位穩(wěn)固、增長(zhǎng)穩(wěn)定的白馬龍頭公司。

從產(chǎn)業(yè)鏈邏輯考慮，蘋果公司通過(guò)扶持供應(yīng)鏈模式，為公司手機(jī)等核心終端產(chǎn)品提供零部件支持，并且出于對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的把控，以及穩(wěn)定自身的議價(jià)能力，蘋果公司傾向于把技術(shù)壁壘較低、容易替代的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)委托給供應(yīng)鏈代工，尤其考慮到我國(guó)制造業(yè)的實(shí)際國(guó)情（廣闊市場(chǎng)和相對(duì)低價(jià)的勞動(dòng)力成本是核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)），因而看似低端的硬件供應(yīng)商長(zhǎng)期成長(zhǎng)的邏輯更順暢，主要體現(xiàn)在：一是容易被智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈上游龍頭公司所忽視，潛在發(fā)展空間可能不會(huì)受到限制；二是由于毛利率低，規(guī)模效應(yīng)的壁壘可能越筑越高，后期其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以切入。我們以毛利率作為反映產(chǎn)品技術(shù)壁壘和上下游議價(jià)能力的核心替代指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司41家上市公司，2020Q3財(cái)報(bào)毛利率超過(guò)25%，市值在1000億以上（截至2021.04.16）的僅有1家（藍(lán)思科技 300433 CH）；并且2013年以來(lái)漲幅在500%以上的公司，25%以上毛利率的也僅有一家（藍(lán)思科技 300433CH）。我們認(rèn)為這可能代表一種高毛利陷阱，資本市場(chǎng)通常認(rèn)為高毛利產(chǎn)品表明技術(shù)壁壘高，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更強(qiáng)，但在國(guó)外企業(yè)龍頭帶動(dòng)的產(chǎn)業(yè)鏈成長(zhǎng)邏輯里，高毛利率可能反而是一種劣勢(shì)。

在硬件以外，軟件一直是蘋果商業(yè)模式的核心，為蘋果公司高額、穩(wěn)定、連續(xù)的利潤(rùn)來(lái)源，因而在A股自始至終未有軟件公司進(jìn)入蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，而后期應(yīng)用類軟件公司的崛起并不是依賴于蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，而是在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的基礎(chǔ)上，憑借我國(guó)廣闊的C端用戶群體優(yōu)勢(shì)發(fā)展起來(lái)的，相對(duì)更傾向于資本推動(dòng)邏輯，而非產(chǎn)業(yè)。

借鑒智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈，龍頭公司引領(lǐng)有望使硬件類公司獲得第一階段成長(zhǎng)的原始積累，并為后期國(guó)產(chǎn)化的客戶拓寬以及產(chǎn)業(yè)成熟期以后市場(chǎng)份額的擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)，因?yàn)槲覀冊(cè)谔O果產(chǎn)業(yè)鏈的規(guī)律中看到，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的硬件龍頭通常也是整個(gè)消費(fèi)電子的硬件龍頭。映射到智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈，我們認(rèn)為進(jìn)入智能車龍頭企業(yè)供應(yīng)鏈或是我國(guó)潛在汽車零部件或智能硬件公司崛起的關(guān)鍵一步，并且投資邏輯上，看似技術(shù)壁壘較低、低毛利的且用量大的公司成為最終細(xì)分領(lǐng)域白馬龍頭的概率更高。