10年回頭來看，很多東西豁然開朗。

一 

10年銷售收入及構(gòu)成

從2010年Tesla IPO開始，到2018年年度，特斯拉的銷售分為3個階段：

從2010-2012是Roadster跑車持續(xù)擴大銷售的階段（Roadster2008年交付），單款產(chǎn)品，基本上是直線增長；

2012年-2015年，Model S開始交付，Roadster逐漸退出市場，單款產(chǎn)品，銷售額也基本是直線增長，不過，這個時期的增長率較快，從12年的4.13億，到15年40.46億，實現(xiàn)了3年10倍的增長；

2015年開始，Model X交付，2款車在售，2017年Model 3交付，3款車在售，銷售增長呈曲線形，2018年達到了214.61億美元。

自Elon Musk接管特斯拉汽車以來，特斯拉逐漸從一家單純的汽車公司轉(zhuǎn)變?yōu)橐患揖C合性的能源服務公司，對應地，它的營業(yè)收入也多元化，其收入主要包括汽車銷售、汽車租賃、儲能、服務及其他。

總體上來看，汽車銷售依然是它的主要收入來源，2018年汽車銷售收入尤其巨大，這是因為Model 3的產(chǎn)能在2017年10月、11月、12月開始爬坡，特斯拉收獲了最好的一個四季度。

二 毛利與凈利

在特斯拉的四塊業(yè)務中，各自的毛利率差異很大。毛利最高的是Solarcity，超過40%；汽車銷售的毛利在20%左右；服務是虧損的。

右側(cè)的凈利潤圖，可以看出在歷史上，特斯拉共有過4次季度性盈利，在2013年Model S上市的時候，曾經(jīng)有過一季度盈利，2016年又有過一次三季度盈利，2018年3季度、4季度連續(xù)盈利，其他的年份是虧損的。

如果把特斯拉從銷售ZEV（零排放積分）積分獲得的收入去除掉，特斯拉的凈利潤會進一步下降，ZEV對特斯拉來說，是很重要的收入來源。這也是電動汽車為人所詬病的一個地方：遲遲擺脫不了對政策的依賴。

三 各年度現(xiàn)金流

從2010年－2019年，特斯拉的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流（藍色部分）只有2018年為正，其他的年份經(jīng)營凈現(xiàn)金是負數(shù)。但是2018年凈現(xiàn)流達21億美元，從而將2010－2019年Q1的總經(jīng)營凈現(xiàn)金流拉為正，將近11億，這表明特斯拉在2018年賺到的錢（現(xiàn)金流即賺到的錢），抵消了它10年來的所有損失！進一步可以看出，只要特斯拉的產(chǎn)能站到一個可以正常發(fā)揮的水平，它的贏利是非?？捎^的。這也是Musk如此強調(diào)產(chǎn)能的一個重要原因。

從2010年-2018年，特斯拉投資活動（橘紅色部分），共用了116億美元，主要用于兩個方面：一是土地、廠房、設備，再加上少數(shù)的股權投資，股權投資的目的主要是用于布局產(chǎn)業(yè)鏈核心資源。

融資活動（灰色部分）特斯拉這10年總共融了142億美金，這142億美金既支持了它的投資活動，也在絕大部分的年份里支持了它的經(jīng)營活動。

我們再把經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流和融資現(xiàn)金流展開如下表，來看：

凈利潤來看，從2010年-2019年Q1季度，特斯拉累計虧損68億美金。這68億主要用于：一方面是它的產(chǎn)品研發(fā)投入。

特斯拉產(chǎn)品的毛利是正的，并且可以覆蓋它的市場、銷售費用，但是再把管理費用和利息支出等放進去以后，就開始虧錢了。

另外是對工廠產(chǎn)能的投資，產(chǎn)能要分攤，形成折舊，如果把折舊和攤銷拉回到凈利潤里里（大概是57億），把這個去掉，可以看出來自產(chǎn)品的虧損就減少了很多。

非經(jīng)營性調(diào)整項目，這個主要是股權激勵，大量的股權激勵的費用在利潤表上列示，它是一項費用，但這個股權激勵的費用并不是產(chǎn)品帶來的，所以也把它加回去。

經(jīng)營性應收和應付，應收是產(chǎn)品賣給客戶，客戶遞延支付的部分，特斯拉汽車是預收款的，應收賬主要來自于汽車租賃業(yè)務，還有太陽能的應收款，這些應收款占的比重不大；應付款主要是采購，遞延支付等，累計金額是-22億美金，金額為負代表產(chǎn)業(yè)鏈上下游占了特斯拉的便宜。

如果我們從客戶那里先收錢，從供應商那里遞延支付的話，公司的現(xiàn)金就進來了；如果我們把東西賣給客戶，客戶不給公司錢，那公司就得自己墊錢；如果為正，則說明特斯拉占了上下游的便宜。

將以上合計，2010年到2019Q1凈現(xiàn)金流是4億左右，說明在這10年中，它沒有在經(jīng)營上虧損過錢。

投資活動的現(xiàn)金，截至2019Q1季度，特斯拉的累計投資現(xiàn)金額為119億，其中，2010年收購了弗里蒙特工廠，花了6500萬美金，此后開始購買設備等，在設備和物業(yè)上共花了104億；太陽能業(yè)務大概花了10億美金；由此我們可以看出它的投資支出主要是在設備上，占總投資額的87.4%。

再看它的融資，融資分為兩種，一種是債權融資，一種是股權融資。表中的債券凈融資和凈貸款，這兩個是借錢。從2010年IPO開始是股權融資，債權融資大概是74億（不包括今年5月23號的27億美金），總體上它融了135億美元。2019年Q1季度融資活動為負，主要是還融資款，債券到期。所以債權人對特斯拉的貢獻略多一點（74億約占135億的55%）。

債券分為兩種，一種是可轉(zhuǎn)換債券，另一種是純粹的債券（這個主要是Solarcity這個項目發(fā)起的），可轉(zhuǎn)換債券是特斯拉最常用的融資方式，這個幫助其獲得了大量資金來源，同時也成功的把很多債權人變成了股東。

融資活動對于特斯拉的存活，成長至關重要，尤其是進入到汽車這種重資產(chǎn)、資金密集型的行業(yè)。幾乎每一處特斯拉的資產(chǎn)都是通過融資來獲得的，包括幾次生存危機的渡過。

在特斯拉的融資工具當中，最常用的是可轉(zhuǎn)換債券，這符合特斯拉一貫策略：即將債權人不斷轉(zhuǎn)換為股東，從而減低資金壓力和融資成本。

如果債券持有人愿意把債券轉(zhuǎn)換成股票，這筆債就不需要還了，所以，對于特斯拉來說，你可以看到它所有的融資，都沖著一個方向：將債權人轉(zhuǎn)成股東。

這里細看下它的幾次經(jīng)典融資。

在2008年的時候，特斯拉面臨過一次財務危機，Elon Musk想辦法籌到了4000萬美元，給了投資者非常優(yōu)惠的條件，不僅享受10%的利息，而且在未來愿意轉(zhuǎn)成股票，那轉(zhuǎn)成股票的價格是下一輪股票融資價格的40%。

同年10月，特斯拉又以極低的價格4200萬美元拿下了通用價值10億的工廠，即現(xiàn)在的Fremont工廠。

為什么能夠以這么低的價格拿到？因為金融危機。美國金融危機造成通用汽車破產(chǎn)，通用汽車急需收縮，當時美國政府給了通用汽車資金支持，入股通用汽車，做它的優(yōu)先股股東，想幫它渡過難關，通用處理它在美國大量的工廠業(yè)務，所以這個價值10億美金的工廠拍賣，特斯拉快速拿下。

不過，特斯拉拍下Fremont工廠的時候是沒有錢的，于是憑借個人魅力，馬斯克又玩了一次“空手套白狼”。他去跟工廠的另一個股東“談人生談夢想”——豐田（這家工廠是豐田跟通用合資的企業(yè)），豐田同意了！它花了4200萬美金買這家工廠，豐田給了他5000萬美元買特斯拉的股票（做價是其接下來IPO的價格，占約2.5%的股份），所以特斯拉幾乎是不花錢就拿到了這個工廠。

豐田的5000萬投資在2010年5月21日才完成，2016年年底出清了股票，同時也終止了與特斯拉的研發(fā)合作，這期間特斯拉為豐田提供RAV4電動版的電池系統(tǒng)。

隨后，在09年，為了設備的費用，馬斯克又找到美國政府，拉著奧巴馬在工地上轉(zhuǎn)了一圈，繼續(xù)“聊人生聊夢想”，奧巴馬同意了！于是特斯拉又從DOE拿到了4.65億美元，投入到Fremont中的建設去，主要用于對Fremont工廠的改裝，2年后還了。

4.65億的政府貸款，特斯拉的政府公關奧康奈爾起到了重要作用，奧康奈爾原來在政府安全部門工作，一直研究能源安全問題。此時奧巴馬政府剛剛履任，并委任了朱棣文為能源部部長，期望從能源改革入手提振經(jīng)濟。

2009年除了談下了豐田5000萬的融資，特斯拉還談下奔馳5000萬的融資，而且要比豐田與美國政府的融資要早，從一定意義上講，奔馳的5000萬是特斯拉08-09年生存危機的續(xù)命草。這個融資同樣涉及以雙方之間的產(chǎn)品和技術合作，包括為奔馳Smart電動版和B級車提供電池系統(tǒng)。

奔馳5000萬獲得約9.1%的股份，2014年以7.8億美元出清，雙方也終止了合作。

在做超級工廠1的時候，特斯拉同樣面臨沒有錢的現(xiàn)實情況。特斯拉首先政府公關，得到了內(nèi)華達州政府非常大的支持，獲得了大量的稅收減免，包括銷售稅，財產(chǎn)稅，員工稅等；接著，與老伙伴松下談合作，說服松下出資30%，投入生產(chǎn)設備，用于制造和供應電池，特斯拉負責提供土地和建筑，并負責整體管理，這個土地和設備拿下來的時候，同時銀行貸款。這樣，特斯拉從政府那里拿地，從松下那里拿到設備產(chǎn)線，從銀行那里獲得資金，基本自己投入很少。

在建上海臨港工廠的時候，特斯拉僅為土地使用權支付了1.413億美元，其他由本地銀行組成銀團貸款。

看下特斯拉的融資成本。

縱觀特斯拉的融資歷史，其融資成本，不是很高，與大部分的中國企業(yè)相當，融資成本最高的一年不超過7%，這點從上圖可以看出來。

只有當核心回報收益率曲線超過融資成本時，企業(yè)才能給股東帶來盈利。特斯拉所在的金融市場，已經(jīng)是一個非常有效和均衡的市場，因此，它想再降低融資成本非常的困難，信用評等機構(gòu)對特斯拉做了評等，現(xiàn)在的評級是在B3，通過評級來給它定融資成本，除非它通過大量產(chǎn)品銷售，積累大量的現(xiàn)金，它的資產(chǎn)負債率是80%，資產(chǎn)負債率再向下降，才能提升信用評級，才能降低融資成本，但融資成本最多也就降1個點，18年特斯拉的實際融資成本是5.4%，再向下降就非常艱難了。

因此，核心回報要想超過融資成本，它還需要努力賣車，才能積累更多的毛利。這里，我們再一次看到了車輛銷售對于特斯拉的重要性。

四 利潤率和資金周轉(zhuǎn)速度

單獨看各年份的運營利潤率（左圖），我們看到4年是正的，5年是負的。從2009年到2012年運營利潤率是負的，13年Model S上市開始，這個數(shù)據(jù)就轉(zhuǎn)正了，17年又稍有負。將各年份的利潤率點連起來看，如右邊的圖2009年利潤率是負的，周轉(zhuǎn)是慢的，2018年利潤率是正的，周轉(zhuǎn)是快的，也就是說通過這些年對工廠的投入和管理，特斯拉走在了一條正確的方向上：從虧錢，資金周轉(zhuǎn)慢，向利潤越來越高，資金周轉(zhuǎn)越來越快的方向去。

營業(yè)利潤是企業(yè)付清一切帳項后剩下的金額，是毛利減去運營成本，特斯拉的銷售費用和管理費用是不分開的，所以就變成了毛利減輕銷售管理費用。

營業(yè)周期是對產(chǎn)品而言的，是一個公司采購原材料，把產(chǎn)品做出來，賣給客戶，錢收回來的整個過程花多長時間，是一個產(chǎn)品周轉(zhuǎn)速度的表征。

特斯拉是一個制造企業(yè)，它的產(chǎn)能非常高，但是產(chǎn)能是不能賣的（除非清算），產(chǎn)能只能通過產(chǎn)品，比方說通過折舊計入成本，如果你收入能夠超過成本，毛利是正的，產(chǎn)能就回收了。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就考慮了產(chǎn)能在里面，特斯拉的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2013年開始進入大規(guī)模的工廠建設時，2018年就發(fā)生了變化，符合制造業(yè)的特點，制造業(yè)的特點就是在0.7左右，無論你是生產(chǎn)汽車，還是家電，手機，只是制造業(yè)，基本都是在這樣一個水平。

一般來說，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是和凈利潤率來進行比較，但特斯拉的凈利潤為負，這里選用毛利率來替代凈利潤，。

上圖可以看出，左下角代表利潤率低，周轉(zhuǎn)慢，右上角代表利潤率比較高，周轉(zhuǎn)也快。把其毛利率按時間連線起來看，2010年它的毛利率是26.3%，利潤率比較高，周轉(zhuǎn)較慢，對于Roadster來說是合理的，但算不上量產(chǎn)；

接下來開始量產(chǎn)Model S，2011年、2012年、2013年毛利率持續(xù)上升，在13年的時候利潤率高，周轉(zhuǎn)率達到1以上，是歷史上非常好的時候，很適合做融資；

2014年、2015年、2016年、2017年又持續(xù)下降，主要受兩方面的影響，一是新車型Model X的研發(fā)、產(chǎn)線建設、產(chǎn)能爬坡，Model 3的研發(fā)，產(chǎn)線建設，21700電池產(chǎn)線建設，生產(chǎn)等，2017年是最不好的年份，利潤率低，周轉(zhuǎn)慢，這個時候融資比較困難。

這個圖是特斯拉特有的，它代表了一個企業(yè)從高端，向中高端，再向低端市場走的必然路徑。每一輪新產(chǎn)品的推出，必然經(jīng)歷產(chǎn)能爬坡，設計優(yōu)化，供應鏈和運送優(yōu)化。首年的毛利率很低，然后逐步上升，期間平均2－3年新產(chǎn)品的推出、量產(chǎn)，又會帶來毛利率的規(guī)律性波動。

在新產(chǎn)品出推出之前，必須先投資產(chǎn)能，調(diào)整和優(yōu)化設備，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會先于新產(chǎn)品的交付而下降。

進一步來細看下特斯拉毛利率波動與新產(chǎn)品交付和量產(chǎn)之間的關系：

2010-2012年，只有Roadster在銷售，其工藝，生產(chǎn)不斷改進，成本不斷下降，直到12年退出市場，11年達到了它汽車毛利率的最高值30.2%，其后再也沒有超過30%。

2012－2015年，Model S開始交付，起始生產(chǎn)效率極低，生產(chǎn)管理成本高，產(chǎn)能爬坡的固定成本高，物流成本高，12年毛利為歷史最低，僅為7.3%；13－14年，工藝改進，生產(chǎn)穩(wěn)定，供應鏈優(yōu)化，成本開始下降；15年Model X交付、量產(chǎn)，產(chǎn)能爬坡。Model X帶來的影響相對較小，主要原因在于它與Model S很多可以共用，尤其是電池系統(tǒng)PACK。

2016年－至今，Model 3交付、量產(chǎn)，盡管Mdoel3的生產(chǎn)曾一度把特斯拉帶入“地獄工廠”，但對毛利率的影響也相對較小，說明特斯拉在生產(chǎn)制造方面有了長足的學習和經(jīng)驗，另一方面也得益于Model S/X的銷售利潤。16年毛利率沒有提升上去，很大一部分原因在于特斯拉對兩個超級工廠的投資，以及設備的投資，產(chǎn)能先行布置，占去了90億美元。

五 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與存貨周轉(zhuǎn)率：

從2018年年末特斯拉的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，它還是典型的制造企業(yè)，存貨11%，固定資產(chǎn)66%，這兩者就占據(jù)了資產(chǎn)的77%。應收賬大約是5%，預付款是用于采購的，付給供應商的，無形資產(chǎn)2%，是收購Solarcity產(chǎn)生的，特斯拉自己并沒有無形資產(chǎn)，金融資產(chǎn)3%，這等同于現(xiàn)金。

細看一下固定資產(chǎn)

設備、機床、土地和建筑在固定資產(chǎn)的占比比較大，還有在建工程即兩個超級工廠，一是和松下合資的工廠，太陽能板的電池廠還在建設，現(xiàn)在又要再加上上海的工廠。到2018年年底，它的固定資產(chǎn)累計是113億，對這些固定資產(chǎn)的折舊是11億，差不多10%，10年的一個投資回收期，和國內(nèi)的企業(yè)相當，但作為一個新的企業(yè)，產(chǎn)能尚沒有達產(chǎn)，用這么高的比例去折舊，說明特斯拉對財務上并沒有利用會計技術想要去創(chuàng)造利潤這樣一個動機。工廠的投資在很長一段時間內(nèi)將是特斯拉需要重點解決的問題，它們的投資非常巨大，特斯拉對它的工廠計劃總投入是450億美金。

目前，tesla有6個工廠，其中三個工廠負責整車的組裝：

加利福尼亞Frement工廠：負責Model S/X/3的組裝；

加利福尼亞拉斯羅普市工廠：是一座鑄造廠，負責輔助Frement工廠的制作；

荷蘭提爾堡的整車廠：負責海外的組裝；

Gigafactory1：美國內(nèi)華達州，負責生產(chǎn)、回收電動汽車電池及系統(tǒng)、儲能電池及系統(tǒng)；

Gigafactory2：美國紐約州水牛城，負責Solarcity太陽能板、光伏電池的生產(chǎn)；

Gigafactory3：中國上海臨港工廠，計劃2019建成

Gigafactory4：歐洲工廠，待定

對于固定資產(chǎn)的折舊，整體上來看，大概是10年折完，每年10%這樣一種速度。對于產(chǎn)線的工具和設備，特斯拉采用生產(chǎn)單位法計算，截至2018年12月31日，特斯拉估計Model 3生產(chǎn)工具的估計生產(chǎn)壽命為100萬輛，Model S和Model X的生產(chǎn)壽命為32.5萬輛。所以，這些設備的折舊就會分攤到每一輛車的生產(chǎn)成本上，而不是按時間去攤銷。

存貨周轉(zhuǎn)率

在制品是在流水線上的，零部件和產(chǎn)品是在倉庫里，產(chǎn)品制造時間包括了產(chǎn)品送到客戶那里，2010大概是140天，做的是Roadster跑車，底盤是蓮花汽車買的；2018年加起來60多天，2013年Model S開始大量生產(chǎn)，特斯拉逐步開始積累經(jīng)驗，隨后又加上了Model X，由于管理的問題，產(chǎn)成品的時間非常長，主要原因在于它有一個運到全球的過程，所以它希望能夠本地化生產(chǎn)。

六 短期債務和長期債務

對于短期債務，比較熟悉的是應付購款、工資、稅，還有一些是企業(yè)的責任和質(zhì)保，環(huán)境和銷售退回。

在整個債務當中，長期債務占的比重非常大，從2018年年報中可以看出，2019年3月份的已經(jīng)到期了，剩下的都是2020年以后的，包括可轉(zhuǎn)換債券，借錢信貸協(xié)議，倉儲協(xié)議（一邊讓人家給融資，一邊租倉庫），特斯拉幾乎做所有的事情都是通過融資來實現(xiàn)，因為它本身沒有太多的錢可用。

七 股權激勵

有效的股權激勵也是特斯拉能夠得以生存并發(fā)展下來的重要手段，特斯拉的股權激勵主要分為兩類：一是對CEO即Elon Musk的激勵，一是對其高管團隊的激勵。這些激勵基本都采用了相同的方式，即事件型激勵，將每一次激勵與公司具體的里程碑事件相掛鉤。

在IPO上市之前，2009年董事會對Musk進行了一次股權激勵。在這次的股權激勵中，他被授予約335萬股的股票，在4年內(nèi)可以執(zhí)行，滿足4個條款中的一個，就可以執(zhí)行1/4的股票期權。

Musk是特斯拉的第一大股東，他擁有超過20%的股權，這個股權當中，一大部分它是現(xiàn)金認購的，還有一部分就是股權激勵。

次年，在2010年的時候，特斯拉對高管發(fā)布了激勵條款，同樣是4年，68萬個股票期權被發(fā)放，激勵方案內(nèi)容與對Musk的類似。

2012年董事會又向CEO發(fā)布了激勵條款，這次包括了一個初始條件，股票市值達到40億美金，在發(fā)布這個條款的時候，特斯拉的股票市值是32億；在達到40億美金后，接下來每完成一個條件，就可以實施一部分股票期權，這一次發(fā)布的股票期權是527萬；其它的條款包括Model X和Model 3相關研發(fā)工作，以及一個財務指標要求，連續(xù)4個季度毛利率達到30%以上，solarcity的毛利率在40%以上，這個產(chǎn)品的銷售上不去，它的毛利率很難上到這個水平，看一下實施情況，Musk大概拿到了8/10的股權激勵。

在這之后的2014年，特斯拉又發(fā)布的相對應的高管激勵條款，與Model X和Model 3有關的。

2018年特斯拉發(fā)布了最新一次的CEO激勵條款，總額大概在2026萬股，這次激勵的目標是市值目標和業(yè)績目標。

其中，市值目標有12層，從1000億美元起步，其后每一層級增加500億美元，最后一級是6500億美元；業(yè)績方面的標準包括營收和利潤兩個方面，各有8個層級。營收方面的目標是200億美元起步，最終要達到1750億美元，是特斯拉2017年營收的15倍多。利潤方面的要求是息稅折舊攤銷前利潤，第一層級是15億美元，最高一級是140億美元。

EBITDA（稅息、折舊、攤銷前利潤，即未計利息、稅項、折舊和攤銷售前的利潤），調(diào)整指股權激勵，把這些（股權激勵的費用）加回去，即為調(diào)整后的EBITDA。

對比來看，特斯拉的股權激勵始終是把CEO的利益、股東的利益、和公司的業(yè)績綁定在一起，在早期的時候，不是以虛無的數(shù)字指標來定激勵，而是以具體的事件來進行階段性的兌現(xiàn)，有利于整個公司及團隊形成一個良性激勵循環(huán)，催進公司的快速發(fā)展。

八 結(jié)束語

如同其產(chǎn)品和技術，特斯拉的財務也走出了與眾不同的一條道路。這樣一個時刻瀕臨破產(chǎn)的財務狀態(tài)，卻支撐出了一個又一個極具創(chuàng)新的產(chǎn)品，讓我們領略了技術、產(chǎn)品、資金和市場驚心動魄的精彩博弈。

操盤手伊隆·馬斯克，像走鋼絲一樣，一環(huán)扣一環(huán)地將公司帶到了今天的地位。任何一環(huán)出錯，都將不可承受。

這需要一顆強大的心臟，還需要一個始終以百米速度奔跑的長跑體能。

這10年財務之路值得學習，但不可復制。

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