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預(yù)期來(lái)自對(duì)公司、商業(yè)模式的理解，進(jìn)而影響估值和股價(jià)。

特斯拉今年走勢(shì)波動(dòng)較大，我在想是不是市場(chǎng)對(duì)它的產(chǎn)品策略、增長(zhǎng)前景理解起了變化。如何加深對(duì)特斯拉的理解，可以從下面幾點(diǎn)切入：

1）Model 3是不是平價(jià)產(chǎn)品——決定需求、增長(zhǎng)空間；

2）特斯拉的商業(yè)模式；

4）特斯拉品牌定位、估值方式。

一、Model 3是平價(jià)產(chǎn)品嗎？

很多人把特斯拉比作蘋果。

產(chǎn)品層面，平價(jià)版Model 3的推出引起業(yè)界巨大關(guān)注：全新交互體驗(yàn)、超長(zhǎng)續(xù)航、炫酷的自動(dòng)駕駛，就像十年前iphone對(duì)安卓機(jī)的顛覆。大家深信，憑借這臺(tái)車特斯拉完全可以壟斷主流市場(chǎng)，革掉傳統(tǒng)車企的命。

狂熱的預(yù)期之下，投資者預(yù)言特斯拉萬(wàn)億市值指日可待。

二級(jí)市場(chǎng)，這一預(yù)期也迅速反應(yīng)在股價(jià)上。

2014-2016年，特斯拉股價(jià)一直在150-260美元之間波動(dòng)；2017年，「Model 3即將上市」的利好推動(dòng)股價(jià)快速躍升到320平臺(tái)（紅色箭頭）；2017-2018年，因?yàn)椤干a(chǎn)地獄」、現(xiàn)金流問(wèn)題、「交付地獄」等困境，股價(jià)又在260-370美元之間波動(dòng)。

直到2018年底，特斯拉總算解決各種問(wèn)題，按理說(shuō)這才是Model 3釋放潛力的起點(diǎn)，但進(jìn)入19年股價(jià)卻重新跌回150-260區(qū)間。為什么？

2019年初，特斯拉進(jìn)行了幾次降價(jià)（黑色箭頭，1月、2月分別全系降價(jià)2000和1100美元/輛），但交付量反而在一季度環(huán)比下滑。趨勢(shì)上，2018年四個(gè)季度是Model 3產(chǎn)銷快速爬升階段，進(jìn)入19年趨于平緩。價(jià)格不斷下降，銷量卻沒(méi)能繼續(xù)高增長(zhǎng)，意味需求已經(jīng)被階段性滿足。

價(jià)格上，經(jīng)歷漫長(zhǎng)產(chǎn)能爬坡，Model 3售價(jià)依舊高達(dá)3.9萬(wàn)美元，當(dāng)初Musk反復(fù)強(qiáng)調(diào)的是「3.5萬(wàn)美元，一款偉大且親民的電動(dòng)車」，而實(shí)際上它距離真正的主流市場(chǎng)很遙遠(yuǎn)。

簡(jiǎn)單來(lái)講，需求放緩、高定價(jià)說(shuō)明Model 3并不是一款真正意義的平價(jià)車型，以結(jié)果衡量，Model 3交付水平也遠(yuǎn)不及顛覆燃油車的預(yù)期。原本狂熱的預(yù)期被澆滅，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向悲觀，股價(jià)自然要跌回來(lái)。

二、商業(yè)模式定位

市場(chǎng)對(duì)特斯拉商業(yè)模式的爭(zhēng)論一直很激烈。

馬斯克向高收入人群灌輸「加速向可持續(xù)能源轉(zhuǎn)變」的宏偉愿景，建立起一個(gè)成功高端品牌，引起富人共鳴，從而激發(fā)一小部分需求，并借助高收入人群向全社會(huì)傳播。李笑來(lái)說(shuō)傻X的共識(shí)也是共識(shí)，但這類共識(shí)注定不會(huì)上升為全體共識(shí)。相反，富人有廣泛的社會(huì)影響力和媒體資源，他們的共識(shí)有些時(shí)候會(huì)變成所謂的「所有人的共識(shí)」。特斯拉就是一個(gè)例子，這可能是之前市場(chǎng)形成「Model 3將壟斷主流市場(chǎng)」預(yù)期的一個(gè)因素。

在許多人心中，特斯拉是代表未來(lái)的公司，一旦同人類未來(lái)綁定在一起，那么這家企業(yè)就擁有無(wú)限可能，而不看好的人自然「被」站在趨勢(shì)的對(duì)立面。

不過(guò)回到本質(zhì)，需求和定價(jià)可以幫助我們更準(zhǔn)確地定位一家公司，衡量生意模式。生意，就是以某個(gè)價(jià)格滿足他人需求：

1）如果沒(méi)有需求，那就沒(méi)有生意；

2）極低的價(jià)格（甚至倒貼）可以催生出需求，但這類生意很可能無(wú)法持續(xù)；

3）滿足了需求，又只能定低價(jià)，則是個(gè)差生意；

4）能定高價(jià)，且不影響需求，那么就是個(gè)好生意。

特斯拉的情況是需要不斷降低價(jià)格來(lái)刺激需求，所以Model 3本質(zhì)上不屬于平價(jià)產(chǎn)品，也并不屬于大眾市場(chǎng)，我更覺(jué)得它的可尋址市場(chǎng)是在豪車領(lǐng)域，那么特斯拉或許該定位為一家豪華車制造商。過(guò)去一年，特斯拉不斷拿來(lái)和Model 3比較的也一直是豪華品牌。

從定價(jià)看，特斯拉單車價(jià)格5.7萬(wàn)美元，和寶馬、奔馳最為接近。記得二季度電話會(huì)，分析師問(wèn)及市場(chǎng)需求時(shí)，馬斯克給出Model 3/Y長(zhǎng)遠(yuǎn)銷量預(yù)期每年200萬(wàn)輛（長(zhǎng)遠(yuǎn)是多久？馬斯克解釋是以好幾年為單位），兩款車分別是75萬(wàn)和125萬(wàn)臺(tái)（roadsteds/a>、電動(dòng)皮卡的量肯定很?。?，這個(gè)量級(jí)也和寶馬、奔馳最為接近。

三、特斯拉應(yīng)該以豪華品牌估值

以上講這么多，無(wú)非是想幫助大家形成比較理性的對(duì)Model 3預(yù)期，定位特斯拉生意模式，并提供一個(gè)估值思路：特斯拉應(yīng)該以豪華品牌估值。

既然是豪華品牌，那么全球市場(chǎng)份額會(huì)和BBA類似（3-4%），按全球年銷9000萬(wàn)臺(tái)算大約是300萬(wàn)臺(tái)，假設(shè)2030年特斯拉能實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，那么就能給定公司未來(lái)10年?duì)I收增速，再參考BBA成本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流水平，用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法估值。

首先，雖然特斯拉過(guò)去一直是負(fù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，要不斷融資來(lái)支持投資、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，不過(guò)這一窘境應(yīng)該能很快結(jié)束。2018年Q3、Q4 Model 3大幅放量，僅這兩個(gè)季度產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流就覆蓋掉上市以來(lái)所有年度的累計(jì)負(fù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，同時(shí)近兩年資本開(kāi)支開(kāi)始減少。

未來(lái)隨著Model 3/Y帶動(dòng)銷量繼續(xù)增長(zhǎng)，特斯拉成本結(jié)構(gòu)、自由現(xiàn)金流占營(yíng)收比將不斷接近傳統(tǒng)車企水平（寶馬約4%、豐田約6%）。

根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，特斯拉上市以來(lái)WACC介于6%-12%之間，2019Q2為6.3%，在貼現(xiàn)模型中我們給定9%的WACC，3%的永續(xù)增長(zhǎng)率，預(yù)計(jì)2019年自由現(xiàn)金流6.8億美元，2030年增長(zhǎng)至約62.4億美元（按預(yù)計(jì)營(yíng)收1560億美元的約4%估算），最終得到公司估值約688.4億美元，目標(biāo)價(jià)382美元，較現(xiàn)價(jià)大概是56%的上漲空間。

按照上述估值，那么特斯拉至少未來(lái)11年將遠(yuǎn)不及多頭期待的萬(wàn)億市值，年化收益甚至只有4%，是我太過(guò)小瞧特斯拉嗎？只能說(shuō)，這僅僅是根據(jù)我個(gè)人對(duì)這家公司生意模式的理解，類比豪華品牌所得到的一個(gè)估值。文章開(kāi)頭就提到，預(yù)期來(lái)自對(duì)公司、商業(yè)模式的理解，進(jìn)而影響估值和股價(jià)，并且每個(gè)人的理解會(huì)有偏差。

小結(jié)

我當(dāng)然不會(huì)去質(zhì)疑特斯拉在三電技術(shù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)階段它確實(shí)在幾個(gè)方面做的不錯(cuò)，包括垂直整合的電池供應(yīng)、優(yōu)秀的熱管理技術(shù)、自動(dòng)駕駛。但是三電技術(shù)壁壘一定高于傳統(tǒng)車企的護(hù)城河（生產(chǎn)制造能力、供應(yīng)鏈指揮）、結(jié)成牢固的「時(shí)間屏障」嗎？未必。

正因?yàn)椴荒茉诙唐谛纬纱笠?guī)模量產(chǎn)能力，我認(rèn)為馬斯克一直宣揚(yáng)的「加速向可持續(xù)能源轉(zhuǎn)變」宏偉使命最終反而會(huì)由傳統(tǒng)車企來(lái)?yè)?dān)當(dāng)主力，特斯拉則只是這一變革浪潮的催化劑。

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