文：鄭開(kāi)車@談擎說(shuō)AI主編

近日，比亞迪半導(dǎo)體首發(fā)上市成功過(guò)會(huì)，成為2022年首個(gè)在創(chuàng)業(yè)板順利首發(fā)過(guò)會(huì)的半導(dǎo)體企業(yè)。如無(wú)意外，比亞迪半導(dǎo)體將成為第一家車載芯片的上市公司。

比亞迪半導(dǎo)體核心的產(chǎn)品IGBT市場(chǎng)占比達(dá)到國(guó)內(nèi)第一、世界第二。2020年4月，分拆后的比亞迪半導(dǎo)體獲得多輪融資，估值也從75億漲到現(xiàn)在的300億。

作為車規(guī)級(jí)半導(dǎo)體賽道的“明星”，分拆上市后，將會(huì)給行業(yè)帶來(lái)什么影響？從自產(chǎn)自銷，到開(kāi)放外供，比亞迪半導(dǎo)體的轉(zhuǎn)型是否會(huì)一帆風(fēng)順？

比亞迪半導(dǎo)體拆分上市的意圖和底氣

天下大勢(shì)，分久必合合久必分，在商界也不例外。一般來(lái)說(shuō)，子公司分立的好處是，通過(guò)讓各部門(mén)有自己的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)和獨(dú)立的增長(zhǎng)戰(zhàn)略，讓每個(gè)業(yè)務(wù)的價(jià)值更清晰地呈現(xiàn)出來(lái)，有利于公司戰(zhàn)略部門(mén)做出正確的決策。

對(duì)于比亞迪半導(dǎo)體拆分的原因，比亞迪官方也表示：“本次分拆有助于比亞迪半導(dǎo)體充實(shí)資本實(shí)力、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范能力，進(jìn)而提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力及盈利能力?！?/p>

但半導(dǎo)體行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，車規(guī)級(jí)半導(dǎo)體領(lǐng)域，有英飛凌、賽米控等國(guó)際巨頭長(zhǎng)期把控著市場(chǎng)，從母公司的庇護(hù)中驟然加入自由市場(chǎng)，說(shuō)明比亞迪對(duì)比亞迪半導(dǎo)體是比較有信心的。

首先，功率半導(dǎo)體（IGBT）方面擁有IDM模式的運(yùn)營(yíng)能力。比亞迪半導(dǎo)體歷經(jīng)17年，產(chǎn)品力和產(chǎn)能在提高，基本上滿足比亞迪汽車的需求，實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)自銷。

在IGBT領(lǐng)域，根據(jù)Omdia統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，在IGBT領(lǐng)域，2020年比亞迪半導(dǎo)體的市場(chǎng)占有率達(dá)到19%，僅次于英飛凌，這當(dāng)然與比亞迪汽車銷量是分不開(kāi)的。

值得注意的是，比亞迪半導(dǎo)體采用從芯片設(shè)計(jì)、晶圓制造、模塊封裝與測(cè)試到系統(tǒng)及應(yīng)用測(cè)試的全產(chǎn)業(yè)鏈IDM模式。其優(yōu)勢(shì)是在設(shè)計(jì)、制造等環(huán)節(jié)協(xié)同優(yōu)化，特別是在新冠疫情的影響下，供應(yīng)鏈不穩(wěn)導(dǎo)致汽車行業(yè)飽受“缺芯”困擾，但比亞迪半導(dǎo)體憑借IDM模式恰恰實(shí)現(xiàn)了IGBT芯片的自給自足，盡管汽車毛利不高，但確實(shí)是比亞迪汽車銷量上漲的保證。

其次，新能源汽車行業(yè)蒸蒸日上，對(duì)半導(dǎo)體元器件的需求攀升。目前很多車還只在電控上使用IGBT芯片，但除了電控系統(tǒng)，轉(zhuǎn)向助力、空調(diào)、加熱等模塊以后都要用到IGBT。

在汽車的安全性、舒適性和聯(lián)網(wǎng)性不斷提高的需求下，汽車半導(dǎo)體的需求將會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，也就是說(shuō)，單車IGBT價(jià)值量未來(lái)還有上漲空間。

另一方面，電動(dòng)汽車市場(chǎng)占比的增長(zhǎng)也將刺激對(duì)半導(dǎo)體的需求，據(jù)統(tǒng)計(jì)，混合動(dòng)力電動(dòng)汽車中裝載半導(dǎo)體元器件的價(jià)值量約為900美元，而純電動(dòng)汽車則超過(guò)1000美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)汽車平均330美元的價(jià)值量。

在軟件定義汽車的當(dāng)下，汽車的馬力大小、駕駛體驗(yàn)、內(nèi)飾外觀等傳統(tǒng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，正在不斷被自動(dòng)駕駛、智能座艙等與AI技術(shù)緊密相關(guān)的“軟實(shí)力”所取代，而這一切，也都要建立在半導(dǎo)體的基礎(chǔ)上。

第三，眾多投資機(jī)構(gòu)青睞，其中不乏產(chǎn)業(yè)級(jí)資本，為其走向行業(yè)提供背書(shū)。

據(jù)天眼查APP顯示，2020年比亞迪半導(dǎo)體拆分上市的消息一出，僅僅在一年時(shí)間內(nèi)，比亞迪半導(dǎo)體就獲得了3筆融資，其中不乏紅杉資本、中金資本、小米集團(tuán)、聯(lián)想集團(tuán)等幾十家投資機(jī)構(gòu)。

第四，從國(guó)家戰(zhàn)略的層面看，半導(dǎo)體的國(guó)產(chǎn)替代是當(dāng)下國(guó)內(nèi)大勢(shì)，政策激勵(lì)和引導(dǎo)下，比亞迪半導(dǎo)體迎來(lái)走向行業(yè)的機(jī)遇。

眾所周知，半導(dǎo)體是電子產(chǎn)品的基石，被譽(yù)為“工業(yè)糧食”。在21世紀(jì)，半導(dǎo)體制造的產(chǎn)業(yè)地位堪比20世紀(jì)的石油供應(yīng)，控制半導(dǎo)體制造業(yè)的國(guó)家可以遏制其他國(guó)家的軍事和經(jīng)濟(jì)實(shí)力，因此確保芯片的穩(wěn)定供應(yīng)已成為國(guó)家戰(zhàn)略。

如今，在國(guó)家戰(zhàn)略層面的博弈下，美國(guó)和中國(guó)都在嘗試將其半導(dǎo)體生態(tài)系統(tǒng)彼此脫鉤。例如，中國(guó)正在投入100多億美元的政府激勵(lì)資金來(lái)建設(shè)晶圓廠，試圖創(chuàng)造本土供應(yīng)的晶圓廠設(shè)備和電子設(shè)計(jì)自動(dòng)化軟件。

去年國(guó)家開(kāi)展“強(qiáng)基計(jì)劃”，將“集成電路”設(shè)為一級(jí)學(xué)科，加大對(duì)集成電路基礎(chǔ)人才的培養(yǎng)，各地也出臺(tái)人才扶持政策，加強(qiáng)對(duì)海外高端人才的吸引與保留。

此外，高確定性、高速度發(fā)展的第三代半導(dǎo)體（SiC），又搭上國(guó)產(chǎn)替代和國(guó)家支持的快車，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中相關(guān)公司都迎來(lái)難得的機(jī)遇。

比亞迪半導(dǎo)體雖然只在車規(guī)級(jí)IGBT這一細(xì)分領(lǐng)域做到市場(chǎng)份額國(guó)內(nèi)第一，但市場(chǎng)化之后就具備了多元擴(kuò)展產(chǎn)品線的可能性。比亞迪創(chuàng)始人王傳福曾表示，“我們的市場(chǎng)化1.0的戰(zhàn)略，就是讓電機(jī)、電池、動(dòng)力總成等業(yè)務(wù)以事業(yè)部的形式殺出去，去和同行競(jìng)爭(zhēng)，拆出去賺市場(chǎng)的錢那才叫本事?！?/p>

眼下比亞迪半導(dǎo)體的上市流程已經(jīng)沒(méi)有大礙，敲鐘只是時(shí)間問(wèn)題，但能否如王傳福所說(shuō)，順利賺到市場(chǎng)的錢呢？

從二級(jí)市場(chǎng)賺錢 ≠ 從行業(yè)賺錢

事實(shí)上，半導(dǎo)體行業(yè)雖然景氣度很高，但卻是一個(gè)典型的長(zhǎng)周期行業(yè)，比亞迪半導(dǎo)體作為新銳玩家，要經(jīng)歷的考驗(yàn)還有很多。換句話說(shuō)，拆分上市是一回事兒，能否真正走向行業(yè)，甚至走向國(guó)際，融入全球新能源行業(yè)供應(yīng)鏈體系，卻又是另一回事兒。

第一，關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題有待解決。

自2018年起，比亞迪半導(dǎo)體的產(chǎn)品主要銷售對(duì)象為比亞迪集團(tuán)，從比亞迪半導(dǎo)體的招股書(shū)中來(lái)看，比亞迪半導(dǎo)體和比亞迪的關(guān)聯(lián)交易占到比亞迪半導(dǎo)體營(yíng)業(yè)收入的59.02%。

對(duì)于關(guān)聯(lián)交易金額占比問(wèn)題，雖然現(xiàn)在取消了30%的硬性指標(biāo)，但不意味著紅線松動(dòng)。證監(jiān)會(huì)核查重點(diǎn)是，關(guān)聯(lián)交易的合規(guī)性和公允性，是否對(duì)關(guān)聯(lián)方存在重大依賴，未來(lái)關(guān)聯(lián)交易是否可持續(xù)，是否有減少和規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的具體安排。

比亞迪半導(dǎo)體近六成收入依賴母公司，潛在客戶也會(huì)對(duì)其能否持續(xù)穩(wěn)定供貨產(chǎn)生擔(dān)憂，比亞迪半導(dǎo)體很難擺脫供應(yīng)商和比亞迪子公司的雙重身份。

在去年12月時(shí)，比亞迪正式下單士蘭微車規(guī)級(jí)IGBT，訂單總金額為1億元人民幣。比亞迪的負(fù)責(zé)人也表示，其中一個(gè)原因是為了壓縮與比亞迪半導(dǎo)體的關(guān)聯(lián)交易。

1億元的外供訂單也算表明了減少關(guān)聯(lián)交易的態(tài)度，但更像是為了過(guò)會(huì)的“抱佛腳”做法，要想在關(guān)聯(lián)交易方面長(zhǎng)期合規(guī)，比亞迪恐怕還要痛下決心，繼續(xù)調(diào)整與比亞迪半導(dǎo)體的依存關(guān)系。

第二，新能源汽車市場(chǎng)向好，比亞迪半導(dǎo)體的產(chǎn)能是否能夠保證外供。即使關(guān)聯(lián)交易的顧慮被消除，產(chǎn)能能否滿足自用，還有富裕供給其他主機(jī)廠？

首先，可以肯定，比亞迪汽車作為比亞迪的核心業(yè)務(wù)的地位不會(huì)改變。根據(jù)招股書(shū)信息，比亞迪半導(dǎo)體強(qiáng)調(diào)，“本次發(fā)行上市有利于拓寬比亞迪半導(dǎo)體的融資渠道，比亞迪股份不會(huì)因本次分拆上市而喪失對(duì)比亞迪半導(dǎo)體的控制權(quán)，本次分拆上市不會(huì)對(duì)比亞迪股份其他業(yè)務(wù)板塊的持續(xù)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

另一方面，從今年大熱的DM混動(dòng)車型一再延遲交付來(lái)看，比亞迪半導(dǎo)體也只能算勉強(qiáng)滿足自家需求。例如，秦Plus Dm-i、宋Plus Dm-i等車型銷量屢創(chuàng)新高，甚至一度需要等待三個(gè)月才能提車。

此外，比亞迪還在開(kāi)發(fā)多款新車型，在去年的廣州車展上還推出了海洋網(wǎng)以及軍艦系列，硬派SUV、MPV等高端品牌也在研發(fā)計(jì)劃當(dāng)中。

由此可見(jiàn)，如果不出意外，即使在比亞迪半導(dǎo)體上市融資和擴(kuò)產(chǎn)后，大概率被母公司自我消化掉大部分產(chǎn)能，而難以滿足外部行業(yè)需求。

而且，由于半導(dǎo)體行業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系的路徑依賴極強(qiáng)，即使比亞迪讓渡出產(chǎn)能給更多主機(jī)廠，交易伙伴關(guān)系還需要長(zhǎng)時(shí)間才能形成。

一方面，比亞迪半導(dǎo)體是依托于比亞迪整車應(yīng)用平臺(tái)支持，需要根據(jù)不同主機(jī)廠的產(chǎn)品特性作適應(yīng)性調(diào)整。

另一方面，半導(dǎo)體是典型的長(zhǎng)周期行業(yè)，外部客戶驗(yàn)證周期長(zhǎng)，與工業(yè)級(jí)和消費(fèi)級(jí)的半導(dǎo)體相比，車規(guī)級(jí)半導(dǎo)體的認(rèn)證過(guò)程嚴(yán)格，認(rèn)證周期更長(zhǎng)，因此高昂的轉(zhuǎn)換成本和時(shí)間成本也是比亞迪半導(dǎo)體將會(huì)面臨的挑戰(zhàn)。

第三，IGBT正面臨著被替代的風(fēng)險(xiǎn)。

從技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，比亞迪半導(dǎo)體引以為傲的IGBT雖然還不能算落后，但已經(jīng)不完全占優(yōu)。

從電動(dòng)車用戶體驗(yàn)的角度看，市場(chǎng)主力電動(dòng)車型續(xù)航普遍突破600km后，消費(fèi)者對(duì)續(xù)航里程的焦慮轉(zhuǎn)為對(duì)充電便捷性的焦慮。根據(jù)安信證券預(yù)測(cè)，2025年新能源汽車預(yù)計(jì)500萬(wàn)輛，其中有300萬(wàn)輛將搭載高電壓平臺(tái)。

也就是說(shuō)，當(dāng)高壓快充成為電動(dòng)車的有力賣點(diǎn)后，車企們紛紛將矛頭對(duì)準(zhǔn)800V高電壓平臺(tái)，而這一趨勢(shì)將倒逼上游半導(dǎo)體行業(yè)的技術(shù)性換代，其中，原本在新能源汽車產(chǎn)業(yè)中如火如荼的硅基IGBT芯片達(dá)到了材料極限，取而代之的則是具備耐高壓、耐高溫、高頻等優(yōu)勢(shì)的SiC。

2018年，特斯拉在MODEL 3的主逆變器中安裝了24個(gè)由意法半導(dǎo)體生產(chǎn)的碳化硅MOSFET功率模塊，相較于Model S上使用的IGBT模塊，前者能夠讓逆變器效率從82%提升至90%，大幅改善了續(xù)航能力。而且，SiC器件在高溫下表現(xiàn)更好，哪怕達(dá)到200度的高溫，也能維持正常功率，保證長(zhǎng)時(shí)間的高效率輸出。

從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的國(guó)家戰(zhàn)略價(jià)值來(lái)看，碳化硅（SiC）被視為是第三代半導(dǎo)體最重要的材料之一，主要應(yīng)用于以 5G 通信、國(guó)防軍工、航空航天等射頻領(lǐng)域和以新能源汽車、“新基建”為代表的電力電子領(lǐng)域。

1月12日，天岳先進(jìn)正式掛牌上交所科創(chuàng)板，成為“碳化硅第一股”。隨后，天岳先進(jìn)市值超360億元，已經(jīng)高過(guò)了比亞迪半導(dǎo)體的估值。

所以比亞迪半導(dǎo)體的對(duì)手不止是英飛凌等國(guó)際壟斷型巨頭，在因代理律所被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的“暫?！彪A段，天岳先進(jìn)已經(jīng)率先上市。對(duì)于比亞迪半導(dǎo)體來(lái)說(shuō)，加大布局第三代半導(dǎo)體已經(jīng)迫在眉睫。

一個(gè)不容忽視的事實(shí)是，中金公司給予比亞迪半導(dǎo)體300億的估值，相比同行業(yè)580億市值的斯達(dá)半導(dǎo)體，比亞迪半導(dǎo)體產(chǎn)能更大，市占率更高，可為何估值相差將近一倍？

在汽車行業(yè)缺芯的背景下，比亞迪通過(guò)自給自足，受到缺芯的影響不大，這也是比亞迪汽車銷量高的一個(gè)原因。但將來(lái)隨著缺芯時(shí)期的終結(jié)以及第三代半導(dǎo)體的換代，IGBT芯片就成為落后產(chǎn)能，只能用于中低端車型，產(chǎn)品利潤(rùn)也會(huì)下降，這或許也是比亞迪半導(dǎo)體估值較低的一個(gè)原因。