作者

鄧婭

4月22日，寧德時(shí)代公布了2021年年度報(bào)告，比起大家都關(guān)心的報(bào)表，我的注意力卻先被下面這段內(nèi)容吸引了。

可以看到，在公司行業(yè)分類介紹這，寫著寧德時(shí)代屬于制造業(yè)中的電氣機(jī)械和器材制造業(yè)中的鋰離子電池制造，總的來說，就是制造業(yè)。

按理說，一般制造型企業(yè)不會(huì)太注重自己的對(duì)外形象塑造，但在我的印象中，從2020年年底開始，寧德時(shí)代就開始把自己往科技公司的那個(gè)范兒去打造。

首先就是官網(wǎng)煥新，可以看到，寧德時(shí)代官網(wǎng)的視覺及交互都進(jìn)行了升級(jí)，版塊及內(nèi)容都進(jìn)行了優(yōu)化。同時(shí)，在公司介紹處，寧德時(shí)代對(duì)自己的定位是“全球領(lǐng)先的新能源創(chuàng)新科技公司，致力于為全球新能源應(yīng)用提供一流解決方案和服務(wù)”，光看這些，很難將其和傳統(tǒng)制造業(yè)相聯(lián)系。

2021年2月，寧德時(shí)代的品牌VI系統(tǒng)可以說是改頭換面，還拿下了亞洲區(qū)最佳視覺識(shí)別大獎(jiǎng)，從這些很科技范兒的設(shè)計(jì)中，你也很難把寧德時(shí)代和大眾印象中并不fashion的制造業(yè)聯(lián)系在一起。

在我看來，寧德時(shí)代去做這場(chǎng)“外形”改變的原因主要有二：首先，自然是想擺脫制造業(yè)過于接地氣的企業(yè)形象，不同于燃油車時(shí)代，新能源汽車的用戶對(duì)于購買的車使用的是什么電池這點(diǎn)是比較關(guān)注的。因此，雖然依然是To B的生意，但卻會(huì)在C端留下印象，因此，將形象塑造得更好，把自己打造成新能源汽車中的“Intel inside”這樣的存在自然無口厚非；

第二，也是更重要的一點(diǎn)，寧德時(shí)代希望資本市場(chǎng)以科技公司的邏輯來看待自己。

2020年2月，寧德時(shí)代的市值已經(jīng)突破了3500億，同時(shí)期，變速箱龍頭企業(yè)日本愛信精機(jī)的市值是630億，動(dòng)力電池企業(yè)國軒高科的市值300億左右，比亞迪的市值在向2000億沖刺，A股上市的國內(nèi)兩大汽車集團(tuán)上汽集團(tuán)與廣汽集團(tuán)的市值總和，才能與寧德時(shí)代不相上下。

可以說，無論是和零部件行業(yè)、動(dòng)力電池行業(yè)還是和汽車行業(yè)相比，寧德時(shí)代的市值都“脫離”了正常水平。

同時(shí)，從市盈率這個(gè)角度看，屬于制造業(yè)的寧德時(shí)代也是從2020年2月開始，PE逐漸變得“離譜”。

當(dāng)然，對(duì)寧德時(shí)代看好的資本有自己的一套思考邏輯，

他們認(rèn)為PE、PB這樣的相對(duì)估值，可能對(duì)一些傳統(tǒng)或者穩(wěn)定類資產(chǎn)比較有效。但對(duì)于高成長或是具有顛覆性的公司和行業(yè)，看靜態(tài)PE容易錯(cuò)過爆發(fā)。一旦整個(gè)行業(yè)飛起來，這類公司的盈利增長會(huì)迅速消化估值。

因此，從這樣的邏輯體系下，寧德時(shí)代把自己往科技公司的感覺上去打造是正確的，但僅僅這樣并不夠。

在2021年年底股價(jià)達(dá)到峰值后，寧德時(shí)代的股價(jià)開始滑落，市場(chǎng)似乎開始對(duì)寧德時(shí)代信心不足。

究其原因，各方的說法不盡相同，但其實(shí)我們不必把問題想得這么復(fù)雜。

回到剛才那家投資機(jī)構(gòu)對(duì)寧德時(shí)代的判斷，其實(shí)可以看出這家投資機(jī)構(gòu)給寧德時(shí)代搭建了一個(gè)簡(jiǎn)單的估值體系，這個(gè)體系能否成立的關(guān)鍵，自然是能否完成利潤的增長。

現(xiàn)在我們來把這個(gè)估值體系做一下分解，其實(shí)在這段話中已經(jīng)明確了兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，市場(chǎng)增量和市場(chǎng)份額，再加上一個(gè)不那么明顯的關(guān)鍵——產(chǎn)品價(jià)格，這三項(xiàng)就是寧德時(shí)代能否實(shí)現(xiàn)營收增長、撐起這個(gè)估值體系的關(guān)鍵。

接下來我們來一個(gè)一個(gè)看。

首先是市場(chǎng)增量，此前中汽協(xié)和乘聯(lián)會(huì)都給出了自己對(duì)今年市場(chǎng)預(yù)估，可以說十分樂觀。但目前來看，許多“偶然”因素的出現(xiàn)和前四個(gè)月的數(shù)據(jù)，讓整個(gè)行業(yè)對(duì)今年市場(chǎng)增速的判斷已經(jīng)出現(xiàn)了分歧，更別說到2025年，沒人能拍胸脯說一定能達(dá)到5倍。對(duì)于寧德時(shí)代，下半年的市場(chǎng)是關(guān)鍵，一旦數(shù)據(jù)上揚(yáng)，市場(chǎng)的信心也會(huì)被慢慢提升，相對(duì)估值也會(huì)比較穩(wěn)定。

在市場(chǎng)增量得以保證的假設(shè)前提下，壓力就來到了寧德時(shí)代的身上，關(guān)鍵就在于能否穩(wěn)住甚至提升自己的市場(chǎng)份額。目前來看，寧德時(shí)代的表現(xiàn)還算穩(wěn)定，占據(jù)著半壁江山，但近兩年，二線梯隊(duì)的動(dòng)力電池企業(yè)發(fā)力非常迅猛，推出了許多概念，也實(shí)打?qū)嵉啬孟铝丝蛻簦嵘搜b機(jī)量。另外車企自研、新技術(shù)有可能帶來的顛覆、海外電池企業(yè)的擴(kuò)張等等，都有影響寧德時(shí)代市場(chǎng)份額的可能。包括寧德時(shí)代最近一段時(shí)間出現(xiàn)的許多關(guān)于專利、下游客戶合作的輿論風(fēng)波，無論寧德時(shí)代的主觀意愿如何，市場(chǎng)都會(huì)因?yàn)檫@些消息對(duì)份額變化可能帶來的影響，對(duì)寧德時(shí)代的估值系數(shù)進(jìn)行調(diào)整。

最后就是產(chǎn)品價(jià)格。從長期看，動(dòng)力電池價(jià)格的下降趨勢(shì)是達(dá)成了行業(yè)共識(shí)，但過程中，成本、費(fèi)用的變動(dòng)會(huì)影響價(jià)格到利潤的轉(zhuǎn)化。對(duì)于控制成本費(fèi)用，寧德時(shí)代的優(yōu)勢(shì)在于大規(guī)模、高品控、生產(chǎn)及供應(yīng)鏈管理能力等，劣勢(shì)自然是目前上游的材料成本問題。即便將壓力向下游疏導(dǎo)，但始終是比不過上游漲價(jià)的速度。不過好在上游原材料的價(jià)格已經(jīng)開始出現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)，應(yīng)該會(huì)緩解一下寧德時(shí)代的盈利壓力。

分析完了估值核心的關(guān)鍵，寧德時(shí)代為什么要開始講故事就不難理解。他需要通過新技術(shù)、新業(yè)務(wù)的呈現(xiàn)，來展示自己抵抗主營業(yè)務(wù)利潤下滑沖擊的能力，通過新技術(shù)和新業(yè)務(wù)的未來大規(guī)模增長預(yù)期來給予市場(chǎng)信心。

從目前的動(dòng)作看，寧德時(shí)代比較費(fèi)筆墨的就是鈉電池和換電業(yè)務(wù)。

但從效果上看，并不盡如人意。

鈉電池方面，本身談不上材料端創(chuàng)新，寧德時(shí)代的發(fā)布也只是讓行業(yè)增加了一波對(duì)鈉電池本身以及其戰(zhàn)略意義的科普，關(guān)鍵的大規(guī)模應(yīng)用目前短期內(nèi)很難看到。因此，市場(chǎng)肯定不會(huì)給予熱情。

其次是換電業(yè)務(wù)，巧克力電池的推出相比鈉電池帶來了更大的水花，宣傳的節(jié)奏也拉得比較長，宣傳片都分了三集播出。但目前有一個(gè)問題，寧德時(shí)代在宣傳策略上側(cè)重的是講1-100的故事，但核心的0-1如何突破，大家其實(shí)并不清晰。

當(dāng)時(shí)有不少媒體從購置成本、使用成本的角度給寧德時(shí)代換電在網(wǎng)約出租市場(chǎng)算了一筆賬，得出的結(jié)論是換電比充電便利、便宜，從而得出寧德時(shí)代換電的故事可行的最終結(jié)論。

從網(wǎng)約車公司、網(wǎng)約車司機(jī)的角度看，這樣的邏輯沒有問題，降本增效是理性人的選擇。但問題是，這個(gè)模式中并不只有網(wǎng)約車、出租車公司和寧德時(shí)代，還有車企、運(yùn)營、電網(wǎng)、金融機(jī)構(gòu)等等。我們順著鏈條捋一捋，在這個(gè)商業(yè)故事中，在換電網(wǎng)絡(luò)布局的過程中，這么重的資產(chǎn)誰來布局？布局的效率能達(dá)到多高？能否短時(shí)間內(nèi)達(dá)到充電同樣的便利性？如果量和便利性不夠，本質(zhì)上是在增加換電的時(shí)間成本，降低體驗(yàn)感。

然后還有賣車的問題，誰來賣？怎么賣？銷售的主體是什么？

最后才是寧德時(shí)代，用怎樣的換電技術(shù)，怎樣去適配更多車型，怎樣爭(zhēng)取更多車企的合作等等。

在整個(gè)模式中，寧德時(shí)代有很多的合作方，雖然人多力量大，但事情往往有兩面，很多的合作方就意味著利益分配的復(fù)雜，畢竟企業(yè)都不是用愛發(fā)電，“有利可圖”才是合作成功的關(guān)鍵。

但從目前透露的信息看，這些問題要如何解決并不明朗。

所以，基于這樣的考慮，寧德時(shí)代換電業(yè)務(wù)的實(shí)施效率有多快，能否成為新的主營業(yè)務(wù)并不容易得出明確的答案。最終我們看到的結(jié)果就是，寧德時(shí)代繪聲繪色的新故事遠(yuǎn)不如一句“寧德時(shí)代2022年一季度凈利預(yù)計(jì)不超過50億”的新聞給股價(jià)帶來的反應(yīng)大，畢竟后者這些數(shù)字才是看得見摸得著的。

另外在儲(chǔ)能方面，寧德時(shí)代的宣傳上還沒太顧得上。不過我們從年報(bào)上可以看到， 2021 年寧德時(shí)代全球儲(chǔ)能電池產(chǎn)量市占率第一。不過從營收占比看，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)雖然相比2020年實(shí)現(xiàn)了近7個(gè)百分點(diǎn)的提升，但是，離“再造一個(gè)動(dòng)力電池的空間”還是有不少差距。

最后，回到我們的標(biāo)題，市場(chǎng)為什么不聽寧德時(shí)代的故事？

我在和一位分析師朋友聊這個(gè)話題時(shí)，他用了一個(gè)簡(jiǎn)單粗暴的比喻來解釋：“故事的主角屬于新人，對(duì)于已經(jīng)坐穩(wěn)江山的人，在故事里往往都是反派，講啥都不對(duì)，必須看到真金白銀才行。”

其實(shí)，目前寧德時(shí)代的困境同樣是整個(gè)國內(nèi)新能源行業(yè)的困境，只是作為行業(yè)中市值最高的那顆星（單一市場(chǎng)上），寧德時(shí)代格外引人矚目。

在目前電動(dòng)化技術(shù)很難再大規(guī)模提升的當(dāng)下，下一個(gè)市場(chǎng)注入火力的點(diǎn)是什么話題呢？智能化？固態(tài)電池？800V超充的普及？我們一起期待一下吧。

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