作者

鄧婭

4月22日，寧德時代公布了2021年年度報告，比起大家都關心的報表，我的注意力卻先被下面這段內(nèi)容吸引了。

可以看到，在公司行業(yè)分類介紹這，寫著寧德時代屬于制造業(yè)中的電氣機械和器材制造業(yè)中的鋰離子電池制造，總的來說，就是制造業(yè)。

按理說，一般制造型企業(yè)不會太注重自己的對外形象塑造，但在我的印象中，從2020年年底開始，寧德時代就開始把自己往科技公司的那個范兒去打造。

首先就是官網(wǎng)煥新，可以看到，寧德時代官網(wǎng)的視覺及交互都進行了升級，版塊及內(nèi)容都進行了優(yōu)化。同時，在公司介紹處，寧德時代對自己的定位是“全球領先的新能源創(chuàng)新科技公司，致力于為全球新能源應用提供一流解決方案和服務”，光看這些，很難將其和傳統(tǒng)制造業(yè)相聯(lián)系。

2021年2月，寧德時代的品牌VI系統(tǒng)可以說是改頭換面，還拿下了亞洲區(qū)最佳視覺識別大獎，從這些很科技范兒的設計中，你也很難把寧德時代和大眾印象中并不fashion的制造業(yè)聯(lián)系在一起。

在我看來，寧德時代去做這場“外形”改變的原因主要有二：首先，自然是想擺脫制造業(yè)過于接地氣的企業(yè)形象，不同于燃油車時代，新能源汽車的用戶對于購買的車使用的是什么電池這點是比較關注的。因此，雖然依然是To B的生意，但卻會在C端留下印象，因此，將形象塑造得更好，把自己打造成新能源汽車中的“Intel inside”這樣的存在自然無口厚非；

第二，也是更重要的一點，寧德時代希望資本市場以科技公司的邏輯來看待自己。

2020年2月，寧德時代的市值已經(jīng)突破了3500億，同時期，變速箱龍頭企業(yè)日本愛信精機的市值是630億，動力電池企業(yè)國軒高科的市值300億左右，比亞迪的市值在向2000億沖刺，A股上市的國內(nèi)兩大汽車集團上汽集團與廣汽集團的市值總和，才能與寧德時代不相上下。

可以說，無論是和零部件行業(yè)、動力電池行業(yè)還是和汽車行業(yè)相比，寧德時代的市值都“脫離”了正常水平。

同時，從市盈率這個角度看，屬于制造業(yè)的寧德時代也是從2020年2月開始，PE逐漸變得“離譜”。

當然，對寧德時代看好的資本有自己的一套思考邏輯，

他們認為PE、PB這樣的相對估值，可能對一些傳統(tǒng)或者穩(wěn)定類資產(chǎn)比較有效。但對于高成長或是具有顛覆性的公司和行業(yè)，看靜態(tài)PE容易錯過爆發(fā)。一旦整個行業(yè)飛起來，這類公司的盈利增長會迅速消化估值。

因此，從這樣的邏輯體系下，寧德時代把自己往科技公司的感覺上去打造是正確的，但僅僅這樣并不夠。

在2021年年底股價達到峰值后，寧德時代的股價開始滑落，市場似乎開始對寧德時代信心不足。

究其原因，各方的說法不盡相同，但其實我們不必把問題想得這么復雜。

回到剛才那家投資機構(gòu)對寧德時代的判斷，其實可以看出這家投資機構(gòu)給寧德時代搭建了一個簡單的估值體系，這個體系能否成立的關鍵，自然是能否完成利潤的增長。

現(xiàn)在我們來把這個估值體系做一下分解，其實在這段話中已經(jīng)明確了兩個關鍵點，市場增量和市場份額，再加上一個不那么明顯的關鍵——產(chǎn)品價格，這三項就是寧德時代能否實現(xiàn)營收增長、撐起這個估值體系的關鍵。

接下來我們來一個一個看。

首先是市場增量，此前中汽協(xié)和乘聯(lián)會都給出了自己對今年市場預估，可以說十分樂觀。但目前來看，許多“偶然”因素的出現(xiàn)和前四個月的數(shù)據(jù)，讓整個行業(yè)對今年市場增速的判斷已經(jīng)出現(xiàn)了分歧，更別說到2025年，沒人能拍胸脯說一定能達到5倍。對于寧德時代，下半年的市場是關鍵，一旦數(shù)據(jù)上揚，市場的信心也會被慢慢提升，相對估值也會比較穩(wěn)定。

在市場增量得以保證的假設前提下，壓力就來到了寧德時代的身上，關鍵就在于能否穩(wěn)住甚至提升自己的市場份額。目前來看，寧德時代的表現(xiàn)還算穩(wěn)定，占據(jù)著半壁江山，但近兩年，二線梯隊的動力電池企業(yè)發(fā)力非常迅猛，推出了許多概念，也實打?qū)嵉啬孟铝丝蛻?，提升了裝機量。另外車企自研、新技術(shù)有可能帶來的顛覆、海外電池企業(yè)的擴張等等，都有影響寧德時代市場份額的可能。包括寧德時代最近一段時間出現(xiàn)的許多關于專利、下游客戶合作的輿論風波，無論寧德時代的主觀意愿如何，市場都會因為這些消息對份額變化可能帶來的影響，對寧德時代的估值系數(shù)進行調(diào)整。

最后就是產(chǎn)品價格。從長期看，動力電池價格的下降趨勢是達成了行業(yè)共識，但過程中，成本、費用的變動會影響價格到利潤的轉(zhuǎn)化。對于控制成本費用，寧德時代的優(yōu)勢在于大規(guī)模、高品控、生產(chǎn)及供應鏈管理能力等，劣勢自然是目前上游的材料成本問題。即便將壓力向下游疏導，但始終是比不過上游漲價的速度。不過好在上游原材料的價格已經(jīng)開始出現(xiàn)回落態(tài)勢，應該會緩解一下寧德時代的盈利壓力。

分析完了估值核心的關鍵，寧德時代為什么要開始講故事就不難理解。他需要通過新技術(shù)、新業(yè)務的呈現(xiàn)，來展示自己抵抗主營業(yè)務利潤下滑沖擊的能力，通過新技術(shù)和新業(yè)務的未來大規(guī)模增長預期來給予市場信心。

從目前的動作看，寧德時代比較費筆墨的就是鈉電池和換電業(yè)務。

但從效果上看，并不盡如人意。

鈉電池方面，本身談不上材料端創(chuàng)新，寧德時代的發(fā)布也只是讓行業(yè)增加了一波對鈉電池本身以及其戰(zhàn)略意義的科普，關鍵的大規(guī)模應用目前短期內(nèi)很難看到。因此，市場肯定不會給予熱情。

其次是換電業(yè)務，巧克力電池的推出相比鈉電池帶來了更大的水花，宣傳的節(jié)奏也拉得比較長，宣傳片都分了三集播出。但目前有一個問題，寧德時代在宣傳策略上側(cè)重的是講1-100的故事，但核心的0-1如何突破，大家其實并不清晰。

當時有不少媒體從購置成本、使用成本的角度給寧德時代換電在網(wǎng)約出租市場算了一筆賬，得出的結(jié)論是換電比充電便利、便宜，從而得出寧德時代換電的故事可行的最終結(jié)論。

從網(wǎng)約車公司、網(wǎng)約車司機的角度看，這樣的邏輯沒有問題，降本增效是理性人的選擇。但問題是，這個模式中并不只有網(wǎng)約車、出租車公司和寧德時代，還有車企、運營、電網(wǎng)、金融機構(gòu)等等。我們順著鏈條捋一捋，在這個商業(yè)故事中，在換電網(wǎng)絡布局的過程中，這么重的資產(chǎn)誰來布局？布局的效率能達到多高？能否短時間內(nèi)達到充電同樣的便利性？如果量和便利性不夠，本質(zhì)上是在增加換電的時間成本，降低體驗感。

然后還有賣車的問題，誰來賣？怎么賣？銷售的主體是什么？

最后才是寧德時代，用怎樣的換電技術(shù)，怎樣去適配更多車型，怎樣爭取更多車企的合作等等。

在整個模式中，寧德時代有很多的合作方，雖然人多力量大，但事情往往有兩面，很多的合作方就意味著利益分配的復雜，畢竟企業(yè)都不是用愛發(fā)電，“有利可圖”才是合作成功的關鍵。

但從目前透露的信息看，這些問題要如何解決并不明朗。

所以，基于這樣的考慮，寧德時代換電業(yè)務的實施效率有多快，能否成為新的主營業(yè)務并不容易得出明確的答案。最終我們看到的結(jié)果就是，寧德時代繪聲繪色的新故事遠不如一句“寧德時代2022年一季度凈利預計不超過50億”的新聞給股價帶來的反應大，畢竟后者這些數(shù)字才是看得見摸得著的。

另外在儲能方面，寧德時代的宣傳上還沒太顧得上。不過我們從年報上可以看到， 2021 年寧德時代全球儲能電池產(chǎn)量市占率第一。不過從營收占比看，儲能業(yè)務雖然相比2020年實現(xiàn)了近7個百分點的提升，但是，離“再造一個動力電池的空間”還是有不少差距。

最后，回到我們的標題，市場為什么不聽寧德時代的故事？

我在和一位分析師朋友聊這個話題時，他用了一個簡單粗暴的比喻來解釋：“故事的主角屬于新人，對于已經(jīng)坐穩(wěn)江山的人，在故事里往往都是反派，講啥都不對，必須看到真金白銀才行。”

其實，目前寧德時代的困境同樣是整個國內(nèi)新能源行業(yè)的困境，只是作為行業(yè)中市值最高的那顆星（單一市場上），寧德時代格外引人矚目。

在目前電動化技術(shù)很難再大規(guī)模提升的當下，下一個市場注入火力的點是什么話題呢？智能化？固態(tài)電池？800V超充的普及？我們一起期待一下吧。

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