汽車之家 行業(yè)] 汽車之家本期送上2024年第43周周報(bào)，即2024年10月19日-10月25日汽車行業(yè)資訊。從這周的周報(bào)中，本周除了對(duì)新勢(shì)力車企點(diǎn)評(píng)，也加入了多家重要供應(yīng)商的信息。車企一窩蜂涌入泰國(guó)，在泰國(guó)大打價(jià)格戰(zhàn)，泰車市出現(xiàn)大跳水，

先快速了解一下這兩周發(fā)生了什么事情：

新勢(shì)力方面，零跑已碾壓式超越小鵬和蔚來，與理想、問界形成“三足鼎立”，本周帶來包括零跑歐洲競(jìng)品等深度解析。特斯拉業(yè)績(jī)大超預(yù)期，股價(jià)大漲22%，銷售成本下降，改善盈利狀態(tài)，毛利率增加1.9%，但分歧較大，本季度收入增長(zhǎng)部分來自出售碳排放信用額度的所謂“賣碳”。

供應(yīng)鏈方面，是周報(bào)首次重點(diǎn)大篇幅點(diǎn)評(píng)。福耀玻璃是避開特朗普關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的首選，在新能源時(shí)代，盈利增長(zhǎng)不受價(jià)格戰(zhàn)影響。福耀作為供應(yīng)商，近年未受價(jià)格戰(zhàn)影響，反而因新能源汽車普及而盈利持續(xù)增長(zhǎng)。福耀穿越多輪周期，A股年初至今已上漲67%。智駕解決方案供應(yīng)商地平線上市，盈利遙遠(yuǎn)，護(hù)城河依然不穩(wěn)固，技術(shù)路線尚未有共識(shí)，容錯(cuò)率極低。智駕領(lǐng)域，沒有任何廠商敢說形成了穩(wěn)固的護(hù)城河。寧德時(shí)代發(fā)布專用電池，三季報(bào)顯示增速放緩，海外挑戰(zhàn)增大。

海外市場(chǎng)方面，泰國(guó)車市大跳水，中國(guó)車企泰國(guó)大打價(jià)格戰(zhàn)，透支增長(zhǎng)，目前增速已大放緩。中國(guó)品牌一窩蜂進(jìn)場(chǎng)，泰國(guó)已有十余家中國(guó)汽車品牌，出現(xiàn) “僧多粥少”，沒幾家能賺錢，中國(guó)車企挑戰(zhàn)日系地位還路途遙遠(yuǎn)。

1. 零跑已碾壓式超越小鵬和蔚來，與理想、問界形成“三足鼎立”

2. 相對(duì)歐洲競(jìng)品有一定競(jìng)爭(zhēng)力

10月22日，最新一周“造車新勢(shì)力”銷量榜單發(fā)布，零跑汽車以0.8萬(wàn)輛再次躋身前三，僅次于理想、問界。

10月14日―10月20日，理想周銷量為1.21萬(wàn)輛，依然是造車新勢(shì)力中唯一月銷量超過1萬(wàn)的車企。零跑則以0.8萬(wàn)輛的成績(jī)，位列第三位，較前一周下滑約800輛。9月30日―10月20日，零跑累計(jì)銷量為2.02萬(wàn)輛，與問界僅差200輛。除開節(jié)假日因素影響，目前零跑的周銷量已經(jīng)增長(zhǎng)至0.8萬(wàn)-1萬(wàn)輛的水平，零跑大概率將在本月月銷繼續(xù)破3萬(wàn)。

目前造車新勢(shì)力中：零跑汽車已經(jīng)碾壓式超越小鵬和蔚來，與理想、問界形成“三足鼎立”。

拓展閱讀：

1.借力海外巨頭，實(shí)現(xiàn)出海共贏，Stellantis 入股零跑，形成緊密合作

a.2023年10月26日Stellantis對(duì)零跑進(jìn)行股權(quán)投資，宣布以約15億歐元獲取零跑汽車約20%的股權(quán)及2個(gè)董事會(huì)席位。Stellantis獲得的這20%股權(quán)一部分來自零跑汽車的股東大華股份以34.92億港元的價(jià)格向Stellantis轉(zhuǎn)讓的7.88%零跑股份，另一部分來自零跑向Stellantis配發(fā)及增發(fā)的1.94億股H股（認(rèn)購(gòu)價(jià)為43.8港元）。

b.此次交易完成后，零跑的單一最大股東集團(tuán)仍為朱江明、傅利泉、劉云珍（朱江明配偶）及陳愛玲（傅利泉配偶）組成一致行動(dòng)人，Stellantis成為零跑汽車第二大股東，大華技術(shù)不再持有零跑股份。

2. 成立零跑國(guó)際，借助Stellantis的海外銷售資源發(fā)力海外市場(chǎng)

a.Stellantis集團(tuán)和零跑汽車將以51：49的比例成立名為零跑國(guó)際的合資公司。除大中華地區(qū)以外，該合資公司獨(dú)家擁有向全球其它所有市場(chǎng)開展出口和銷售業(yè)務(wù)的資格。

b.零跑國(guó)際總部位于荷蘭阿姆斯特丹，由來自Stellantis集團(tuán)中國(guó)區(qū)管理團(tuán)隊(duì)的忻天舒擔(dān)任零跑國(guó)際CEO。

3.分成模式設(shè)計(jì)減少內(nèi)部博弈

a.零跑將車賣給零跑國(guó)際產(chǎn)生正毛利，但為了合資公司共同利益，此環(huán)節(jié)零跑不會(huì)截取過高利潤(rùn)；

b.零跑國(guó)際將車型銷售給海外經(jīng)銷商時(shí)獲得利潤(rùn)，此環(huán)節(jié)為零跑出口利潤(rùn)主要來源，零跑以投資收益方式對(duì)此環(huán)節(jié)利潤(rùn)進(jìn)行確認(rèn)。此分成模式的設(shè)計(jì)旨在減少合作伙伴間博弈，共同為終端銷售做出貢獻(xiàn)。

4.新車規(guī)劃，C10/T03首批上市

a.T03/C10首批上市，后維持每年至少一款新車節(jié)奏。2024年7月C10和T03車型開始正式發(fā)往歐洲。在接下來的三年里，零跑國(guó)際每年將至少推出一款新車型。

b.2024年10月巴黎車展上，首次參展的零跑汽車重磅發(fā)布了 B 系列首款緊湊型 SUV ――零跑 B10，新車基于 LEAP3.5 架構(gòu) B 平臺(tái)打造，將聚焦 10-15 萬(wàn)元市場(chǎng)，預(yù)計(jì)2025年在全球上市。

5.定價(jià)思路

a.根據(jù)公司24Q1業(yè)績(jī)會(huì)，公司在海外市場(chǎng)策略為快速進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，在海外產(chǎn)品定價(jià)方面做到油電同價(jià)，在和競(jìng)品配置同等的情況下，零跑車型價(jià)格會(huì)更有競(jìng)爭(zhēng)力。

6.2024年內(nèi)零跑將面向汽車年銷量千萬(wàn)輛級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行產(chǎn)品上市

a.零跑于2024年9月起在歐洲9國(guó)（法國(guó)、意大利、德國(guó)、荷蘭、西班牙、葡萄牙、比利時(shí)、希臘和羅馬尼亞）開始銷售零跑C10和T03電動(dòng)汽車，2023年上述9個(gè)國(guó)家汽車總銷量為968萬(wàn)。

b.2024年底，零跑國(guó)際還將在中東和非洲地區(qū)的土耳其、以色列和法屬海外領(lǐng)地，印度和亞太地區(qū)的澳大利亞、新西蘭、泰國(guó)、馬來西亞，以及南美地區(qū)的巴西和智利進(jìn)行產(chǎn)品上市，2023年上述國(guó)家地區(qū)汽車總銷量為1344萬(wàn)輛。

7. 零跑海外競(jìng)品對(duì)比-C10

a.C10在歐洲對(duì)應(yīng)為C-D級(jí)別新能源SUV車型，此類車型在歐洲九國(guó)對(duì)應(yīng)的月銷水平為10萬(wàn)輛左右。歐洲九國(guó)C&D級(jí)SUV市場(chǎng)新能源滲透率自2023年初以來基本維持在35%左右，銷量/滲透率均未有顯著增長(zhǎng)。

b.C10在歐洲九國(guó)核心競(jìng)品包括新能源車型：大眾 ID.4 （2024年7月銷1600輛） 、特斯拉Model Y（2024年7月銷5700輛）、斯柯達(dá) ENYAQ IV（2024年7月銷2300輛）等；油車車型：該尺寸下基本為豪華品牌（GLC/X3/Q5等）。

c.與競(jìng)品相比，結(jié)合零跑對(duì)新車定價(jià)思路，我們認(rèn)為C10除了座艙等智能化優(yōu)勢(shì)外，核心優(yōu)勢(shì)或體現(xiàn)在價(jià)格&空間等。

d.結(jié)合歐洲9國(guó)C/D級(jí)新能源市場(chǎng)表現(xiàn)（滲透率穩(wěn)定，核心競(jìng)品油車品牌力較強(qiáng)）以及C10預(yù)計(jì)略低于4萬(wàn)歐元的定價(jià)，我們對(duì)C10在這些國(guó)家的銷量表現(xiàn)持相對(duì)保守態(tài)度，預(yù)計(jì)穩(wěn)態(tài)月銷規(guī)模與ID.4相近。

8. 零跑海外競(jìng)品對(duì)比-T03

a.T03在歐洲對(duì)應(yīng)為A級(jí)別新能源車型，此類車型在歐洲九國(guó)對(duì)應(yīng)的月銷水平為5000-7000輛左右。歐洲九國(guó)A級(jí)車市場(chǎng)新能源滲透率由于補(bǔ)貼退坡影響，2024年相比2023年整體下滑，2024年7月僅有13%。

b.T03在歐洲九國(guó)核心競(jìng)品包括純電車型：Fiat 500（EV版2023年平均月銷8300輛。下述括號(hào)中銷量表述均為2023年平均月銷口徑）、Twingo（1400輛）；Mild EV車型：Fiat Panda（9100輛）、Fiat 500（5800輛）；ICE車型：Hyundai i10（3700輛）、Morning （3800輛）。

c.結(jié)合歐洲9國(guó)補(bǔ)貼退坡后A級(jí)新能源市場(chǎng)表現(xiàn)以及T03預(yù)計(jì)低于2萬(wàn)歐元的定價(jià)（顯著低于FIAT 500），我們對(duì)T03銷量表現(xiàn)持偏樂觀態(tài)度。

9. 歐洲市場(chǎng)環(huán)境：新能源補(bǔ)貼處于退坡中

a. 德、法、荷蘭等2024年仍需退坡，德國(guó)完全取消，其他國(guó)家幅度10-30%不等。德國(guó)24年toc端補(bǔ)貼取消，tob端補(bǔ)貼23年8月底已完全取消；法國(guó)引入碳排放考核，補(bǔ)貼金額不變，但補(bǔ)貼車型減少；荷蘭補(bǔ)貼微降13%至0.255萬(wàn)歐元。

10. 歐洲車企在2021-2022年均轉(zhuǎn)向電動(dòng)化，目標(biāo)多為2030年電動(dòng)化率達(dá)到50%

a. 奔馳由于此前目標(biāo)過于激進(jìn)，推遲5年至2030年達(dá)到電動(dòng)化率50%，其余車企基本不變；由于歐洲需求疲軟，且面臨特斯拉、中國(guó)車企競(jìng)爭(zhēng)壓力，短期歐洲車企從此前激進(jìn)規(guī)劃回歸更務(wù)實(shí)的態(tài)度，25-26年為新一輪新車周期。對(duì)零跑而言考慮新車上量節(jié)奏，仍有1年左右競(jìng)爭(zhēng)較少窗口期。

短評(píng)：

1983年5月，北汽集團(tuán)與克萊斯勒公司簽約，北京吉普汽車有限公司成為中國(guó)汽車行業(yè)第一家中外合資企業(yè)。40年后，克萊斯勒和Jeep母公司Stellantis集團(tuán)與零跑汽車共同組建合資公司，是中國(guó)汽車行業(yè)首個(gè)“反向合資”公司。

現(xiàn)在的局面，多少有些類似于上世紀(jì)70年代石油危機(jī)時(shí)期，日本車企憑借著獨(dú)特的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)打入美國(guó)市場(chǎng)，而美國(guó)本土車企并無(wú)有效的對(duì)應(yīng)之策，只能將市場(chǎng)份額拱手相讓。

? 福耀玻璃是避開特朗普關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的首選

? 福耀近期未受價(jià)格戰(zhàn)影響，反而因新能源汽車普及而盈利持續(xù)增長(zhǎng)

? 福耀穿越多輪周期，A股年初至今已上漲67%

10月19日，特斯拉總裁馬斯克出大招幫特朗普拉票：宣布，從現(xiàn)在（10月19日）起到選舉日（11月5日），他每天將向簽署“美國(guó)政治行動(dòng)委員會(huì)”請(qǐng)?jiān)笗哪硞€(gè)賓夕法尼亞州登記選民隨機(jī)發(fā)放100萬(wàn)美元。

特朗普上任后，可能出現(xiàn)關(guān)稅上調(diào)對(duì)中國(guó)汽車零件及電動(dòng)車電池供應(yīng)商的盈利影響。摩根大通發(fā)表報(bào)告指出，假設(shè)美國(guó)將向中國(guó)進(jìn)口商品征收60%的關(guān)稅，以及對(duì)墨西哥進(jìn)口商品征收20%的關(guān)稅，并將額外的關(guān)稅成本「50：50」地分?jǐn)偨o客戶。

如果投資者希望避開關(guān)稅上漲風(fēng)險(xiǎn)，福耀玻璃(03606.HK/600660.SH)是首選，因?yàn)槠溆诿绹?guó)擁有可觀的產(chǎn)能，并計(jì)劃從2025年初增加27%的產(chǎn)能。福耀目前僅約5%的收入來自中美貿(mào)易，且主要集中在美國(guó)售后市場(chǎng)替換(ARG)方面，公司還有靈活性可將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至其俄亥俄州的工廠，以避免對(duì)美國(guó)的出口影響。

拓展閱讀：

1. 盈利能力未受汽車價(jià)格戰(zhàn)影響，新能源時(shí)代下玻璃需求更大

a. 汽車玻璃屬于汽配行業(yè)，毛利率水平往往會(huì)因下游整車廠家降價(jià)壓力而受到影響。但從福耀玻璃近三年毛利率走勢(shì)來看，公司盈利能力非但沒有受到汽車行業(yè)降本增效所帶來的沖擊，反而處于穩(wěn)步提升狀態(tài)。

b.毛利率相對(duì)更高的全景大天窗玻璃、HUD等新品的放量是一個(gè)主要原因。相較于傳統(tǒng)的燃油汽車，新能源汽車單車汽車玻璃的使用面積要明顯增加。

c.小天窗玻璃的面積僅0.2-0.6平方米，全景天窗玻璃面積增長(zhǎng)到0.5-1.2平方米，全景天幕玻璃面積則高達(dá)1-2平方米。相較于傳統(tǒng)的燃油車玻璃，新能源車玻璃具有信息顯示、通信天線等功能需求，這不僅推動(dòng)了公司ASP的提升，同時(shí)也意味著更高的利潤(rùn)。

2. 轎車周期(2005-2011年)福耀玻璃調(diào)整和完善產(chǎn)業(yè)布局, 營(yíng)收增長(zhǎng)毛利率穩(wěn)定

a. 2003年，福耀從汽車玻璃向上進(jìn)入浮法玻璃領(lǐng)域，建設(shè)福清高檔優(yōu)質(zhì)浮法玻璃生產(chǎn)線，從而完善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、降低生產(chǎn)成本、降低原材料采購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

b. 2005年2月，兩條高檔浮法玻璃生產(chǎn)線建成;2005年第四季度，福耀實(shí)現(xiàn)了內(nèi)部生產(chǎn)汽車玻璃用原片的大批量穩(wěn)定自供。

c.2008年，福耀根據(jù)地域競(jìng)爭(zhēng)格局和市場(chǎng)狀況決定剝離建筑浮法玻璃業(yè)務(wù)，專注主業(yè)汽玻的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。在2008年11-12月期間，對(duì)福清一條、雙遼一條、海南兩條共計(jì)四條浮法生產(chǎn)線放水停產(chǎn)，計(jì)提各項(xiàng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備4.18億元。

d.2010-2011年陸續(xù)完成福清浮法三線的汽車級(jí)產(chǎn)品改造和重慶萬(wàn)盛浮法一線的投產(chǎn)。聚焦汽玻核心主業(yè)。

e.福耀營(yíng)業(yè)收入從2001年的9.38億元持續(xù)增長(zhǎng)至2011年96.89億元，10年復(fù)合增長(zhǎng)率為26.30%。

f. 福耀玻璃綜合毛利率基本穩(wěn)定在35%-40%區(qū)間.

3. 轎車周期，福耀成功的原因

a.專注單一汽玻核心主業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈深度垂直一體化整合，建立強(qiáng)大的業(yè)務(wù)護(hù)城河。

b.浮法玻璃自制:福耀于2003年向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈，拓展浮法玻璃項(xiàng)目，玻璃原片實(shí)現(xiàn)自給自足;布局硅砂:公司進(jìn)一步向上延伸，

c.布局礦砂資源，能有效控制最上游原材料的供應(yīng)價(jià)格;

d.自主研發(fā)獨(dú)特生產(chǎn)設(shè)備:福耀自行研發(fā)汽車玻璃專用成型設(shè)備，可進(jìn)行小批量多品種生產(chǎn);且通過自制生產(chǎn)設(shè)備可有效降低投資成本。

4. SUV周期(2012-2019):國(guó)內(nèi)汽車進(jìn)入低速增長(zhǎng)，福耀開啟新一輪海外資本開支和產(chǎn)能擴(kuò)張

a.2012-2019年中國(guó)汽車行業(yè)總量復(fù)合增速較低，且2018-2019年出現(xiàn)連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)銷量從2012年的1930.64萬(wàn)輛增長(zhǎng)至2019年的2576.87萬(wàn)輛，7年復(fù)合增長(zhǎng)率為4.21%，可見這一階段國(guó)內(nèi)汽車總量增速相比轎車周期已經(jīng)明顯回落。

b.第一階段(2011年及之前，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)、出口海外):這一階段福耀主要是利用國(guó)內(nèi)較低的生產(chǎn)成本，通過國(guó)內(nèi)生產(chǎn)、出口海外的方式拓展海外市場(chǎng)，這一階段主要實(shí)現(xiàn)的是銷售的全球化;

c.第二階段(2012年及之后，海外產(chǎn)能建設(shè)+海外本土配套):開啟海外工廠建設(shè)，海外產(chǎn)能陸續(xù)釋放，海外生產(chǎn)本地化配套的收入占比持續(xù)提升。

d.2012-2019年福耀國(guó)內(nèi)汽玻市場(chǎng)份額整體穩(wěn)定。在國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)SUV周期中，福耀在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的市占率基本穩(wěn)定在60%-65%區(qū)間。

e.2012-2019年福耀海外汽玻市場(chǎng)份額持續(xù)提升。受益于福耀美國(guó)工廠的持續(xù)放量，福耀海外市場(chǎng)的市場(chǎng)份額從2016年開始加速提升，從2015年的7.5%快速提升至2019年的15.6%。

5. SUV周期成功的原因：

a. 福耀選擇了一個(gè)非常好的海外擴(kuò)張時(shí)機(jī):1、北美正從2008年金融危機(jī)中逐漸復(fù)蘇，對(duì)制造業(yè)投資有著非常好的優(yōu)惠政策;2、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)U張意愿較低，競(jìng)爭(zhēng)格局溫和;3、與通用的合作提供了北美擴(kuò)張的客戶基礎(chǔ);4、福耀當(dāng)時(shí)已經(jīng)成為了國(guó)內(nèi)汽玻龍頭，公司各方面能力已經(jīng)達(dá)到較高水平

b.福耀在北美采取了正確的經(jīng)營(yíng)策略:解決美國(guó)工人的散漫和效率低下，核心是企業(yè)要融入美國(guó),要融入美國(guó)本土文化。走出自身的文化舒適圈，深耕目的地市場(chǎng)的本土文化是跨國(guó)企業(yè)的核心。

6. 新能源周期(2020-2026):國(guó)內(nèi)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升+海外份額持續(xù)增長(zhǎng)

a.國(guó)內(nèi)汽玻市場(chǎng):行業(yè)總量、市場(chǎng)份額及ASP均持續(xù)提升。國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)總量從2020年的2531.11萬(wàn)輛增長(zhǎng)至2023年的3009.37萬(wàn)輛，復(fù)合增長(zhǎng)率為5.94%。福耀汽玻在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)份額從2019年的約60%持續(xù)提升至2023年的73%。

b.隨著福耀美國(guó)工廠產(chǎn)量持續(xù)爬坡以及福耀加大對(duì)歐洲出口力度，福耀汽玻在海外市場(chǎng)的市占率從2019年的15.6%提升至2023年的21.0%。

7. 新能源周期成功原因：

a.加快布局高附加值產(chǎn)品，順應(yīng)汽玻產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)。汽車消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)品技術(shù)進(jìn)步，高附加值的汽車玻璃需求持續(xù)提升。近年來，智能全景天幕、可調(diào)光玻璃、HUD玻璃、超隔絕玻璃、鍍膜可加熱玻璃、鋼化夾層玻璃等高附加值產(chǎn)品在福耀汽玻營(yíng)收中的占比加速提升。

b. 逆勢(shì)產(chǎn)能擴(kuò)張，提前完成資本開支。2017-2020年，公司在國(guó)內(nèi)陸續(xù)完成了天津工廠和蘇州工的建設(shè)，在海外完成美國(guó)工廠二期300萬(wàn)套產(chǎn)能擴(kuò)張。因此，公司有充足的產(chǎn)能來應(yīng)對(duì)后續(xù)新能源周期國(guó)內(nèi)行業(yè)總量和公司市場(chǎng)份額的提升，以及實(shí)現(xiàn)北美汽玻份額的持續(xù)提升。

短評(píng)：

福耀美國(guó)工廠已經(jīng)成為公司的重要營(yíng)收及利潤(rùn)來源。不過，作為福耀玻璃重要的海外工廠，福耀美國(guó)工廠在今年7月突然遭到了美國(guó)國(guó)土安全部的突襲搜查而引發(fā)外界強(qiáng)烈關(guān)注，并導(dǎo)致公司股價(jià)一度大幅下挫。整體來看，重資產(chǎn)投資為福耀玻璃鑄就了一道護(hù)城河，但其未來的全球化進(jìn)展仍面臨一定不確定性。在貿(mào)易摩擦日趨緊張的背景下，福耀玻璃“走出去”的過程很難一帆風(fēng)順，但這也是所有中國(guó)公司真正實(shí)現(xiàn)全球化布局的一道必答題。

1. 綁定大眾，是地平線成功的先決條件

2. 地平線擅長(zhǎng)做服務(wù)和低階智駕，但市場(chǎng)已經(jīng)轉(zhuǎn)向高階

3. 技術(shù)路線尚未有共識(shí)，容錯(cuò)率極低，沒有任何廠商形成了穩(wěn)固的護(hù)城河

10月24日，智駕芯片公司地平線（09660.HK）登陸港股。開盤漲幅35%，市值一度達(dá)到647億港元。成為港股2024年規(guī)模最大IPO。

拓展閱讀：

1. 地平線是中國(guó)智能駕駛芯片領(lǐng)域裝機(jī)量最大的供應(yīng)商。

a.招股書及第三方機(jī)構(gòu)信息顯示，2023年，地平線在中國(guó)市場(chǎng)低階和高階智能駕駛芯片份額均位居第二，市場(chǎng)份額分別為21.3%和35.5%，分別排在以色列芯片廠商Mobileye（26.6%）和英偉達(dá)（49.0%）之后。

2.上市之路坎坷，多次轉(zhuǎn)變

a.地平線籌劃上市已有三年，由于自身股權(quán)架構(gòu)設(shè)置問題、監(jiān)管要求和融資環(huán)境變化，上市地點(diǎn)也經(jīng)歷了從美股、A股科創(chuàng)板到港股的多次變更。

3. 同行已經(jīng)盈利，自己還深陷虧損，繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額

a. 過去 3 年，地平線經(jīng)調(diào)整后的凈虧損為 46.3 億元，其中 2023 年虧損了 16.4 億元，超過其當(dāng)年的總收入。

b.對(duì)手 Mobileye 已經(jīng)盈利，在 2023 年獲得了 6.6 億美元（約合 46.7 億元人民幣）凈利潤(rùn)。這一年，Mobileye 的營(yíng)收規(guī)模是地平線的 9.5 倍，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用僅是地平線的 2.6 倍。

c.地平線要想成為一家商業(yè)健康的公司，需要進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，提高收入；維持高毛利率；同時(shí)控制好費(fèi)用。

4. 大眾 CARIAD 投了最多錢，上汽持股最高

a. 地平線至少獲得了 5 家車企背景股東的投資：上汽、大眾旗下軟件公司 CARIAD、奇瑞、比亞迪、東風(fēng)。其中，上汽是地平線的第一大機(jī)構(gòu)股東，持股比例超過 10%。

b.東風(fēng)、奇瑞、比亞迪也是地平線的股東。東風(fēng)投的最早，參與了種子輪投資。奇瑞和比亞迪在地平線 C 輪融資中同時(shí)進(jìn)入，分別投了 3000 萬(wàn)美元和 600 萬(wàn)美元。

c.上述 5 家車企，同時(shí)也是地平線的客戶。地平線和上汽曾宣布共同打造基于車規(guī)級(jí)高性能 AI 芯片的智能駕駛計(jì)算平臺(tái)；酷睿程將為大眾提供高階自動(dòng)駕駛系統(tǒng)；比亞迪旗下多款車型搭載了地平線的征程系列芯片，包括今年 3 月上市的比亞迪漢 EV 榮耀版。東風(fēng)嵐圖 FREE 、奇瑞星紀(jì)元 ES 也搭載了地平線的征程 2、征程 3 芯片。

5. 大眾 CARIAD 的合資公司是第一大客戶,CR5高達(dá)68.8%

a. 2023 年，地平線總共獲得 15.5 億元收入，前五大客戶的收入占比約為 68.8%。其中，地平線與大眾 CARIAD 的合資公司酷睿程是地平線的第一大客戶?？犷３炭偣哺督o地平線約 6.3 億元，占地平線當(dāng)年總收入的 40.4%。如果沒有收到這筆錢，地平線 2023 年的收入和 2022 年基本持平。

b.2023 年，地平線的第四大客戶為上汽，貢獻(xiàn)了 5.3% 的收入。長(zhǎng)安、比亞迪等車企同時(shí)也是地平線的大客戶。

6. 獲得大眾是成功的先決條件

a. 2020年，疫情暴發(fā)讓大眾開始有心尋找一位中國(guó)芯片供應(yīng)商，并認(rèn)為成立合資公司是一個(gè)可行的策略。大眾最初選擇的合資對(duì)象是華為，雙方曾在2021年間密切接觸，但是由于雙方就交易價(jià)格和內(nèi)容無(wú)法達(dá)成一致等現(xiàn)實(shí)原因，這個(gè)對(duì)象最終在2022年變成了地平線。

b.大眾選擇地平線合作的主要原因只有一個(gè)：大眾需要一個(gè)本土芯片供應(yīng)商

c.地平線比任何一家國(guó)內(nèi)AI芯片公司都更早一步綁定車企，是地平線成功的先決條件。

7. 聚焦汽車，兩種收入模式

a. 地平線創(chuàng)立之初同時(shí)做汽車（AUTO）和人工智能物聯(lián)網(wǎng)（AIoT）兩大業(yè)務(wù)兩大業(yè)務(wù)。2019 年，地平線將 AIoT 業(yè)務(wù)收縮，聚焦汽車。根據(jù)招股書，地平線 2023 年汽車業(yè)務(wù)收入占比達(dá) 94.8%，非汽車業(yè)務(wù)收入占比為 5.2%。

b.過去三年，中國(guó)智能電動(dòng)車行業(yè)迅猛發(fā)展，地平線的營(yíng)收從 4.6 億元增長(zhǎng)到 15.5 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 82.3%。地平線稱，通過直接合作或與 Tier1 廠商達(dá)成間接合作的方式，中國(guó)市場(chǎng)前十大車企都已經(jīng)成為其客戶。

c. 兩種收入模型：一是售賣軟硬件一體的產(chǎn)品解決方案，包括三個(gè)產(chǎn)品線：L2 級(jí)主動(dòng)安全功能 Horizon Mono、高速 NOA 解決方案 Horizon Pilot、高階智能駕駛解決方案 Horizon SuperDrive。

d.第二類收入，是授權(quán)客戶使用地平線的算法、軟件及開發(fā)工具鏈，產(chǎn)品系列包括算法、專用處理器架構(gòu) BPU、開發(fā)工具鏈 “天工開物”、嵌入式中間件 “踏歌”，以及軟件開發(fā)平臺(tái) “艾迪”。

8. 地平線派駐研發(fā)人員到車企駐場(chǎng)，導(dǎo)致費(fèi)用高昂

a. 地平線每一款芯片量產(chǎn)，都會(huì)派駐研發(fā)人員到車企駐場(chǎng)，與客戶一起打造 “樣板間”。征程 3、征程 5 在理想汽車上量產(chǎn)時(shí)都調(diào)動(dòng)了上百人的團(tuán)隊(duì)。但這也帶來了高昂的費(fèi)用。

b.2023 年，地平線的經(jīng)營(yíng)支出總共 31.4 億元，其中研發(fā)費(fèi)用為 23.7 億元，銷售費(fèi)用為 3.3 億元，一般及管理費(fèi)用為 4.4 億元。雖然三項(xiàng)費(fèi)用的合計(jì)營(yíng)收占比已經(jīng)從 2021 年的 258.7% 下降至 2023 年的 202.2%，但受限于營(yíng)收規(guī)模，費(fèi)用率仍然居高不下。

9. 毛利率高于行業(yè)對(duì)手

a. 地平線近三年的毛利率保持在 70% 上下，高出 Mobileye 約 20 個(gè)百分點(diǎn)。余凱認(rèn)為過高的毛利是不真實(shí)的，世界頂級(jí)芯片公司的毛利都會(huì)收斂到 60% 左右。

b.雖然已經(jīng)是市場(chǎng)第二名，并且維持著高毛利，但地平線的收入規(guī)模仍然較小，不足以覆蓋費(fèi)用。2023 年地平線的收入為 15.5 億元，同期 Mobileye 的收入為 20.8 億美元（約合 147.2 億元人民幣），相差近十倍。

10. 中國(guó)尚無(wú)已盈利的智駕廠商

a. 華為車BU在2024年上半年實(shí)現(xiàn)盈利，這主要是由于車BU有三電業(yè)務(wù)（動(dòng)力電池、驅(qū)動(dòng)電機(jī)、電控系統(tǒng)），而并非是智能駕駛業(yè)務(wù)帶來。一位華為人士告訴《財(cái)經(jīng)》，華為剝離車BU的一個(gè)重要原因正是因?yàn)橹悄荞{駛的研發(fā)投入過高，華為希望讓車BU獨(dú)立融資，擴(kuò)展客戶，以反哺業(yè)務(wù)。

b. 由于技術(shù)路線尚未有共識(shí)，如今中國(guó)智能駕駛供應(yīng)商競(jìng)爭(zhēng)仍舊處于混戰(zhàn)狀態(tài)，容錯(cuò)率極低，并沒有任何廠商形成了穩(wěn)固的護(hù)城河。

短評(píng)：

地平線并非不缺錢。盡管收入增速明顯，但是由于大規(guī)模持續(xù)投入，地平線盈利能力并不強(qiáng)。地平線預(yù)計(jì)今年全年虧損會(huì)大幅增加，最主要的原因還是研發(fā)的持續(xù)投入。這種投入規(guī)模和行業(yè)發(fā)展階段有關(guān)。智能駕駛行業(yè)目前仍舊處于快速發(fā)展中，技術(shù)路線雖然逐漸收斂但尚未完全穩(wěn)定，

客戶集中度太高，導(dǎo)致大客戶的業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)地平線的影響很大。如果主要客戶的發(fā)展不如預(yù)期，那么地平線的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和持續(xù)性將面臨挑戰(zhàn)。

第三個(gè)變量是，考慮到地平線擅長(zhǎng)做服務(wù)和低階智駕的特性，車企的需求在發(fā)生變化，對(duì)其影響將大于別的廠商。經(jīng)歷了過去三年的汽車智能化的高速發(fā)展，目前消費(fèi)者對(duì)智駕的認(rèn)知已經(jīng)建立。低階智駕逐漸成為標(biāo)配，盈利空間被逐漸壓縮；車企的競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)轉(zhuǎn)移至中高階智駕和對(duì)大算力芯片的需求上。

1. 中國(guó)車企泰國(guó)大打價(jià)格戰(zhàn)，透支增長(zhǎng)，目前增速已大放緩

2. 泰國(guó)已有十余家中國(guó)汽車品牌，出現(xiàn) “僧多粥少”

3. 中國(guó)品牌一窩蜂進(jìn)場(chǎng)，沒幾家賺錢，挑戰(zhàn)日系地位還路途遙遠(yuǎn)

中國(guó)車企把價(jià)格戰(zhàn)從國(guó)內(nèi)打到了國(guó)外。10月，長(zhǎng)城坦克300車型在泰國(guó)推出限時(shí)優(yōu)惠活動(dòng)，一口氣降價(jià)30萬(wàn)泰銖（約合人民幣6.4萬(wàn)元），入門版本坦克300 PRO降價(jià)幅度達(dá)到18%。

國(guó)內(nèi)卷王比亞迪在泰國(guó)市場(chǎng)也復(fù)制了降價(jià)搶市場(chǎng)模式。7月，比亞迪泰國(guó)團(tuán)隊(duì)宣布，為慶祝泰國(guó)工廠投產(chǎn)，多款車型推出限時(shí)降價(jià)。其中比亞迪Atto 3車型入門款價(jià)格降至79.99萬(wàn)泰銖（約合人民幣17萬(wàn)元），較2022年末上市時(shí)降低接近3成。6月，比亞迪海豚入門車型降價(jià)15萬(wàn)泰銖至55.99萬(wàn)泰銖（約合人民幣12萬(wàn)元），降幅約2成。

拓展閱讀：

1. 比亞迪泰國(guó)車市同樣猛烈降價(jià)，引老車主不滿

a. 其海豚、海獅、Atto 3等車型在泰國(guó)市場(chǎng)均頗受追捧，分列2024年上半年泰國(guó)純電動(dòng)車銷量榜單的第一名、第二名和第四名。

b. 比亞迪在泰國(guó)新能源汽車市場(chǎng)份額超過40%，即每賣出三輛新能源汽車就有一輛來自比亞迪。

c. 不過，比亞迪新車價(jià)格波動(dòng)劇烈引起老車主反感，已有多位老車主向泰國(guó)消費(fèi)者保護(hù)委員會(huì)辦公室（OCPB）發(fā)起投訴。7月5日，泰國(guó)時(shí)任總理斯賽塔?他信（Srettha Thavisin）與王傳福會(huì)面時(shí)，特地提到建議穩(wěn)定產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格。

2.泰國(guó)車市從來沒有如此大降價(jià)的景象

a. 中國(guó)品牌泰國(guó)降價(jià)潮從2024年年初拉開帷幕，除了比亞迪、長(zhǎng)城汽車外，上汽名爵、哪吒汽車等也已加入戰(zhàn)局。

b.一名資深泰國(guó)汽車行業(yè)人士評(píng)價(jià)稱，中國(guó)品牌已經(jīng)降價(jià)幾輪了，是泰國(guó)車市從來沒有出現(xiàn)過的景象，而日系車從來不會(huì)如此降價(jià)。

c.泰國(guó)汽車市場(chǎng)過去被視為“日系車后花園”，日系車企長(zhǎng)期占據(jù)9成左右市場(chǎng)份額。日系品牌為穩(wěn)定新車和二手車市場(chǎng)，鮮少降價(jià)促銷，更沒有看過中國(guó)品牌這樣激烈的降價(jià)打法。

3. 降價(jià)透支市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力，泰國(guó)電動(dòng)汽車市場(chǎng)大幅放緩

a.2023年，泰國(guó)市場(chǎng)被視作中國(guó)電動(dòng)汽車出口高增長(zhǎng)、低門檻、高確定性市場(chǎng)，如今已經(jīng)發(fā)生徹底變化。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)AutolifeThailand數(shù)據(jù)顯示，2023年泰國(guó)純電動(dòng)汽車銷量同比激增684%，實(shí)現(xiàn)6.6萬(wàn)輛；2024年上半年，泰國(guó)累計(jì)售出電動(dòng)汽車3.7萬(wàn)輛，同比增速不到2成，已大幅放緩。而這一增長(zhǎng)是整個(gè)車市降價(jià)刺激換來的銷量。

b.7月，泰國(guó)電動(dòng)汽車協(xié)會(huì)（EVAT）下調(diào)了對(duì)2024年電動(dòng)車市場(chǎng)規(guī)模的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，從原定的15萬(wàn)輛下調(diào)至8萬(wàn)輛。作為對(duì)照，2024年前八個(gè)月，僅浙江省杭州市的新能源汽車銷量就超過了18萬(wàn)輛。

4.泰國(guó)已有十余家中國(guó)汽車品牌，出現(xiàn) “僧多粥少”局面

a. 上汽集團(tuán)、長(zhǎng)城汽車是進(jìn)入泰國(guó)的第一批中國(guó)車廠。上汽正大是上汽集團(tuán)和泰國(guó)正大集團(tuán)于2012年成立的合資公司，主要在泰國(guó)市場(chǎng)生產(chǎn)、銷售MG（名爵）品牌車型，前期均為燃油車。2019年，上汽正大開始在泰國(guó)銷售純電車型。

b.長(zhǎng)城汽車于2020年末完成對(duì)通用汽車泰國(guó)工廠的收購(gòu)，一年后即在泰國(guó)推出了首款純電車型歐拉好貓。

c.2022年6月，泰國(guó)開始實(shí)施新能源汽車補(bǔ)貼政策“EV3.0”（2022年―2025年），希望借補(bǔ)貼杠桿，推動(dòng)外國(guó)車企進(jìn)入泰國(guó)市場(chǎng)，最終在本地布局電動(dòng)汽車產(chǎn)能。當(dāng)年，比亞迪和哪吒汽車在政策紅利下進(jìn)場(chǎng)。2023年至今，廣汽埃安、江淮汽車、長(zhǎng)安汽車、小鵬汽車、極氪汽車、吉利汽車（雷達(dá)品牌）、奇瑞汽車均已加入戰(zhàn)局。

5.日系品牌銷量遭受重創(chuàng)，燃油車大幅萎縮

a.泰國(guó)新能源市場(chǎng)微增，燃油車市場(chǎng)則大幅萎縮，日系品牌銷量遭受重創(chuàng)。Marklines數(shù)據(jù)顯示，2024年前八個(gè)月，泰國(guó)市場(chǎng)汽車銷量為39.9萬(wàn)輛，同比大跌23.9%。

b.2024年前八個(gè)月泰國(guó)銷量前五的汽車品牌分別是豐田、鈴木、本田、比亞迪和三菱。其中比亞迪在泰國(guó)售出1.48萬(wàn)輛汽車，同比增長(zhǎng)41%；而豐田、鈴木等品牌銷量則處于同比下滑態(tài)勢(shì)，鈴木品牌同比下滑幅度高達(dá)45.9%，幾近腰斬。

2024.5泰國(guó)車市，僅比亞迪增長(zhǎng)，日系車雙位數(shù)下跌

6. 泰國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，導(dǎo)致信貸收緊，是車市處于歷史性低谷的原因。

a. 經(jīng)濟(jì)環(huán)境不佳背景下，今年泰國(guó)家庭債務(wù)率極高，為降低壞賬風(fēng)險(xiǎn)，貸款機(jī)構(gòu)在批準(zhǔn)新的汽車貸款方面變得尤其謹(jǐn)慎。

b.泰國(guó)汽車消費(fèi)對(duì)金融信貸依賴程度極高。一名上汽正大人士稱，泰國(guó)人買車就像中國(guó)人買房一樣大都依靠貸款，信貸收緊對(duì)于汽車消費(fèi)是重大打擊。泰國(guó)租賃協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，2024年整體汽車貸款拒絕率將達(dá)到30%至40%。

c. 燃油車貸款拒絕率高于電動(dòng)汽車。因?yàn)橄噍^于燃油車，電動(dòng)汽車的購(gòu)買者往往消費(fèi)能力更強(qiáng)，傾向于購(gòu)買電動(dòng)汽車作為家庭第二臺(tái)車。

7. 日本車企開始放下身段，降價(jià)應(yīng)對(duì)泰國(guó)市場(chǎng)波動(dòng)

a.2023年10月，新款本田雅閣在泰國(guó)上市，即提供了金融免息或現(xiàn)金折扣等激勵(lì)措施；同年11月，豐田推出皮卡Hilux Champ，售價(jià)折合人民幣不到10萬(wàn)元，成為市面上價(jià)格最低的皮卡車型之一。

b.市場(chǎng)需求大幅收窄，部分日本品牌正在收縮泰國(guó)產(chǎn)能。7月，本田汽車宣布計(jì)劃將于2025年關(guān)閉一座泰國(guó)工廠，其設(shè)備和人員將整合至本田在泰國(guó)的另一家工廠。此前，斯巴魯和鈴木相繼宣布將關(guān)閉在泰國(guó)的生產(chǎn)廠。不過這并不意味他們會(huì)退出泰國(guó)市場(chǎng)，斯巴魯和鈴木計(jì)劃從日本或東南亞其他國(guó)家出口汽車至泰國(guó)。

c.日系車企在燃油車和混動(dòng)領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)明顯，電動(dòng)化轉(zhuǎn)型較慢，如今在泰國(guó)市場(chǎng)被迫擁抱新能源。本田在2023年底開始在泰國(guó)生產(chǎn)電動(dòng)汽車，成為日本車企中的率先變革者。

d.目前在泰國(guó)新能源汽車銷售榜單中，中國(guó)品牌目前在泰國(guó)新能源市場(chǎng)占比超過8成，在高端市場(chǎng)則有特斯拉、沃爾沃、寶馬等品牌，日系品牌基本難見身影。

8. 中國(guó)車企還沒站穩(wěn)就開始無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)

a.日系汽車品牌在泰國(guó)市場(chǎng)搭建了各類合作、聯(lián)盟。以供應(yīng)鏈為例，據(jù)財(cái)新了解，目前豐田在泰國(guó)年產(chǎn)量在20萬(wàn)輛級(jí)別，本田則超過10萬(wàn)輛，其他日系車比如鈴木、日產(chǎn)等雖然產(chǎn)量較小，但與豐田、本田共享產(chǎn)業(yè)鏈。

b. 中國(guó)品牌則還處在單打獨(dú)斗的模式，應(yīng)該學(xué)習(xí)日企的同盟和共享。

短評(píng)：

泰國(guó)車市整體收縮、電動(dòng)汽車銷量微增，意味著中國(guó)品牌滲透率提升，但中國(guó)車企難言喜悅。前述上汽正大人士稱，日本車企在泰國(guó)耕耘超過60年，在整車、供應(yīng)鏈、金融等領(lǐng)域積累深厚，中國(guó)品牌一窩蜂進(jìn)場(chǎng)但是沒有幾家能賺到錢，挑戰(zhàn)日系地位還路途遙遠(yuǎn)。

中國(guó)品牌至少還要卷兩年至三年，到那個(gè)時(shí)候，有些打不下去的公司可能會(huì)尋求聯(lián)盟合作。中國(guó)品牌在泰國(guó)市場(chǎng)還沒有站穩(wěn)腳跟就開始了無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)。

上汽集團(tuán)、長(zhǎng)城汽車、哪吒汽車、比亞迪、廣汽埃安泰國(guó)工廠均已投入使用。市場(chǎng)不樂觀的情況下，中國(guó)車企進(jìn)退兩難。以長(zhǎng)城汽車為例，長(zhǎng)城汽車泰國(guó)工廠年產(chǎn)能8萬(wàn)輛。但Marklines數(shù)據(jù)顯示，長(zhǎng)城汽車2024年前八個(gè)月僅在泰國(guó)售出汽車3703臺(tái)，同比下跌超過40%。

1. 寧德時(shí)代發(fā)布增程式和插電式混動(dòng)汽車專用電池

2. 寧德時(shí)代營(yíng)收首次下滑，鋰價(jià)下跌，大幅計(jì)提存貨、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備

10月24日，寧德時(shí)代發(fā)布增程式和插電式混動(dòng)汽車專用電池。搭載這款電池后，車輛在純電狀態(tài)下的最長(zhǎng)續(xù)航里程可達(dá)400公里以上，同時(shí)具備超充性能，充電10分鐘可增加續(xù)航280公里。

插電和增程混動(dòng)汽車是燃油車和純電動(dòng)汽車之間的過渡形態(tài)。這類車輛同時(shí)搭載電池和發(fā)動(dòng)機(jī)，日常行駛可以完全用電，體驗(yàn)和純電動(dòng)汽車沒有差別；當(dāng)電池電量不足且充電不便時(shí)，車輛可以改由發(fā)動(dòng)機(jī)燒油驅(qū)動(dòng)，或者由發(fā)動(dòng)機(jī)發(fā)電給電池充電，混動(dòng)汽車因此沒有純電動(dòng)汽車的里程焦慮?；靹?dòng)車輛的缺點(diǎn)是電池普遍續(xù)航里程短，需要頻繁充電，而且充電時(shí)間又太長(zhǎng)。

拓展閱讀：

1. 寧德時(shí)代營(yíng)收首次下滑

a.10月18日，寧德發(fā)布財(cái)報(bào)，2024年前三季度，寧德時(shí)代取得營(yíng)收2590.4億元，同比下滑12.09%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15.59%，至360億元。其中第三季度營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為922.8億和131.4億元。

b. 經(jīng)過2021年、2022年、2023年的三級(jí)跳之后，寧德時(shí)代迎來了近年來首次營(yíng)收下滑。

2. 管理層解釋：近期行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，未來產(chǎn)能會(huì)繼續(xù)提升

a.近兩年，國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，二三線電池企業(yè)的產(chǎn)能陸續(xù)建成投產(chǎn)，寧德時(shí)代自身產(chǎn)能利用率不斷下滑。2023年，該公司產(chǎn)能利用率為70.5%。2024年上半年進(jìn)一步下滑至65.3%。

b.在10月18日晚間舉行的業(yè)績(jī)會(huì)上，寧德時(shí)代管理層稱，第三季度公司電池出貨量和產(chǎn)能利用率環(huán)比明顯提升，產(chǎn)能利用率在三季度接近飽和，第四季度還會(huì)繼續(xù)提升。

c. 前三季度公司營(yíng)業(yè)收入同比下滑，是由于上游原材料價(jià)格大幅下跌，公司出貨價(jià)格亦受影響，但毛利率和凈利潤(rùn)也因此明顯提升。第三季度，寧德時(shí)代的毛利率達(dá)31%，凈利潤(rùn)同比增速達(dá)25.97%。

3.新型電池大規(guī)模上車也推高了寧德時(shí)代利潤(rùn)表現(xiàn)

a. 寧德時(shí)代方面稱，主打高能量密度的“麒麟電池”和快充性能的“神行電池”已在國(guó)內(nèi)30余款主流車型上搭載應(yīng)用，2025年這兩類電池出貨量占比會(huì)從當(dāng)前的三成提升至七八成，公司毛利率有望進(jìn)一步提升。

4.鋰價(jià)下跌，大幅計(jì)提存貨、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備

a. 寧德時(shí)代同時(shí)發(fā)布計(jì)提減值準(zhǔn)備公告稱，前三季度，寧德時(shí)代計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備14.3億元，計(jì)提長(zhǎng)期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備52.2億元。

b.寧德時(shí)代稱，長(zhǎng)期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金額占比較大，主要是碳酸鋰價(jià)格持續(xù)下跌，公司對(duì)出現(xiàn)減值跡象的礦產(chǎn)資源相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行減值測(cè)試，對(duì)資產(chǎn)的可收回金額低于其賬面價(jià)值的部分計(jì)提減值。

c.寧德時(shí)代位于宜春的礦產(chǎn)開采和碳酸鋰加工業(yè)務(wù)已經(jīng)暫停生產(chǎn)。公司管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上稱，宜春業(yè)務(wù)何時(shí)重啟要看情況，公司也在和政府溝通，并研究降本措施。

5. 美國(guó)批準(zhǔn)鋰項(xiàng)目，推動(dòng)打破中國(guó)對(duì)電動(dòng)汽車關(guān)鍵礦產(chǎn)的主導(dǎo)

a.美國(guó)已批準(zhǔn)在內(nèi)華達(dá)州新建一座大型鋰礦，并向一些礦商提供稅收減免，作為其打破中國(guó)對(duì)關(guān)鍵礦產(chǎn)供應(yīng)鏈主導(dǎo)地位戰(zhàn)略的一部分。

b.Rhyolite Ridge是喬?拜登(Joe Biden)政府首次批準(zhǔn)的鋰礦項(xiàng)目，拜登政府已向Ioneer公司提供了7億美元的貸款，以幫助建設(shè)該項(xiàng)目，該項(xiàng)目將于2028年建成，屆時(shí)美國(guó)的鋰產(chǎn)量將翻兩番。自2002年以來，美國(guó)只有三座關(guān)鍵礦產(chǎn)礦山投產(chǎn)，而且都不在公共土地上。

c. Ioneer公司的總經(jīng)理伯納德?羅(Bernard Rowe)表示，其在內(nèi)華達(dá)的礦山將有助于打破美國(guó)客戶對(duì)中國(guó)公司的依賴，中國(guó)公司占據(jù)全球鋰精煉產(chǎn)能的三分之二以上。

6.現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)顯示，寧德時(shí)代的投資進(jìn)一步放緩

a.2021年，公司固定資產(chǎn)類投資438億；2022年增加到了482億；2023年回落到了336億；2024年前三季度只有213億。這意味著公司經(jīng)歷了2021、2022年的瘋狂擴(kuò)張階段，2023年放緩，2024年進(jìn)一步步入收縮階段。

b.公司2022年利息支出高達(dá)21億（大約6000萬(wàn)資本化利息），而2023年增加到了34億，2024年前三季度已經(jīng)接近30億。

c. 如此龐大的債務(wù)負(fù)擔(dān)，對(duì)公司的發(fā)展帶來比較大的負(fù)面影響，一旦出現(xiàn)資金鏈緊張，會(huì)形成連鎖反應(yīng)。

短評(píng)：

對(duì)于投資者來說，這是個(gè)重大的信號(hào)。對(duì)比亞迪的財(cái)報(bào)，發(fā)現(xiàn)雖然尚未發(fā)布三季報(bào)，但比亞迪的投資性現(xiàn)金流2023年達(dá)到巔峰后，2024年并沒有太明顯的下滑，依然高投入。這也意味著，比亞迪將會(huì)進(jìn)一步通過“壓榨”其他新能源車企的方式，來擠壓寧德時(shí)代的生存空間，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的降維打擊最為可怕。

海外市場(chǎng)也面臨較大挑戰(zhàn)，歐盟8月的電動(dòng)汽車銷量同比下滑43.9%，市場(chǎng)銷量占比從同期21%下降至14.4%。美國(guó)市場(chǎng)挑戰(zhàn)更大。根據(jù)該國(guó)法案，2024年以來，使用中國(guó)動(dòng)力電池組件的電動(dòng)汽車無(wú)法獲得稅收抵免優(yōu)惠。9月27日起，美國(guó)又對(duì)中國(guó)動(dòng)力電池額外加征25%關(guān)稅。

1. 銷售成本下降，改善盈利狀態(tài)，毛利率增加1.9%

2. 分歧較大，本季度收入增長(zhǎng)部分來自出售碳排放信用額度的所謂“賣碳”

美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間10月23日，特斯拉發(fā)布第三季度財(cái)報(bào)，披露2024年第三季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，特斯拉取得營(yíng)收251.8億美元，同比增長(zhǎng)8%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)17%至21.7億美元。

汽車單車銷售成本在第三季度降至歷史最低水平，約為3.51萬(wàn)美元。這幫助特斯拉明顯改善盈利狀況。第三季度，特斯拉毛利率為19.8%，同比增加1.9個(gè)百分點(diǎn)。

受業(yè)績(jī)超預(yù)期影響，特斯拉美股股價(jià)上漲21.9%至260.48美元，總市值一夜上漲近1541億美元（約合人民幣10970億元）。

而截至10月25日收盤，A股超萬(wàn)億市值的公司僅11個(gè)，其中，動(dòng)力電池龍頭寧德時(shí)代總市值為1.08萬(wàn)億元，這意味著特斯拉一晚上漲出了一個(gè)寧德時(shí)代。

拓展閱讀

1. 2024年全年業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)同比小幅增長(zhǎng)

a. 這意味著特斯拉第四季度銷量需創(chuàng)新高。2023年，特斯拉交付汽車180.86萬(wàn)輛。2024年前三季度，特斯拉累計(jì)交付汽車129.4萬(wàn)輛。

b.特斯拉在2024年第四季度的交付量需達(dá)到51.5萬(wàn)輛，全年總交付量才能與2023年持平。

2.明年推出低成本車型

a.特斯拉計(jì)劃于2025年上半年推出成本更低的新車型，售價(jià)將低于3萬(wàn)美元?？紤]到新車型加入會(huì)推動(dòng)銷量，特斯拉預(yù)計(jì)，2025年全年交付量將同比增長(zhǎng)20%至30%。

3. 特斯拉再?gòu)?qiáng)調(diào)自動(dòng)駕駛的重要性

a. 特斯拉CEO馬斯克在業(yè)績(jī)電話會(huì)上再次強(qiáng)調(diào)了自動(dòng)駕駛的重要性。他稱，沒有自動(dòng)駕駛的新車型“毫無(wú)意義”。

b.10月10日，特斯拉發(fā)布了無(wú)人駕駛出租車產(chǎn)品Cybercab，該車型取消了方向盤和加速、剎車踏板。馬斯克在業(yè)績(jī)會(huì)上稱，2025年特斯拉將在美國(guó)得州和加州推出網(wǎng)約車業(yè)務(wù)，目前正在等待監(jiān)管審批。Cybercab將在2026年大規(guī)模生產(chǎn)，長(zhǎng)期來看，年產(chǎn)量可能將超過200萬(wàn)輛。

c.特斯拉Cybercab和其他量產(chǎn)車型一樣將通過FSD（Full-Self Driving）實(shí)現(xiàn)自動(dòng)駕駛，這依賴FSD的不斷進(jìn)化。馬斯克透露，特斯拉即將發(fā)布FSD第13個(gè)新版本，與2024年初的版本相比，新版本可以將平均兩次人工接管之間的里程提升1000倍。

4.“端到端”技術(shù)應(yīng)用是FSD提升的重要原因

a. 特斯拉FSD的表現(xiàn)提升迅猛，得益于“端到端”技術(shù)應(yīng)用?！岸说蕉恕笔且粭l全新的技術(shù)路徑，從攝像頭等傳感器獲取原始數(shù)據(jù)，到方向盤、油門和剎車等具體執(zhí)行，整個(gè)過程只依賴一個(gè)或幾個(gè)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型進(jìn)行計(jì)算，其間幾乎沒有人工寫的規(guī)則代碼。

b.這種新型架構(gòu)的優(yōu)勢(shì)在于它降低了中間環(huán)節(jié)的信息傳輸損失，能夠?qū)崿F(xiàn)更加全局化的優(yōu)化設(shè)計(jì)。

c. 一般來說，自動(dòng)駕駛系統(tǒng)遇到緊急情況無(wú)法處理才需要人工接管，因此兩次人工接管之間的平均里程是衡量自動(dòng)駕駛系統(tǒng)的關(guān)鍵指標(biāo)。這一數(shù)字越大，意味著系統(tǒng)表現(xiàn)越穩(wěn)定，并將逐步進(jìn)化為不需要接管。

5. 特斯拉FSD系統(tǒng)比人類駕駛要安全得多

a. 特斯拉在10月15日發(fā)布的第三季度安全報(bào)告顯示，使用特斯拉FSD的車輛，平均每行駛708萬(wàn)英里發(fā)生一起碰撞事故。按照美國(guó)國(guó)家高速公路管理局和聯(lián)邦公路管理局2022年披露的數(shù)據(jù)，美國(guó)汽車平均每行駛67萬(wàn)英里發(fā)生一起碰撞事故。這意味著，使用特斯拉FSD系統(tǒng)比人類駕駛要安全得多。

b. 特斯拉正在積極推動(dòng)FSD和無(wú)人駕駛出租車落地。根據(jù)特斯拉此前發(fā)布的時(shí)間表，F(xiàn)SD將在2025年一季度在中國(guó)和歐洲落地。這還有待監(jiān)管部門批準(zhǔn)。

6. 特斯拉FSD在中國(guó)落地有新進(jìn)展

a. 特斯拉FSD在中國(guó)落地需要建立本地化數(shù)據(jù)中心，這項(xiàng)業(yè)務(wù)取得新進(jìn)展。10月23日，北京、上海、海南和深圳正式啟動(dòng)增值電信業(yè)務(wù)擴(kuò)大對(duì)外開放試點(diǎn)工作。在獲批開展試點(diǎn)的地區(qū)，外資企業(yè)可獨(dú)資經(jīng)營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心等增值電信業(yè)務(wù)。

b. 上海市經(jīng)信委副主任張宏韜在接受采訪時(shí)透露，目前已預(yù)填申報(bào)表格的企業(yè)包括特斯拉等10家外資企業(yè)

7. 美國(guó)監(jiān)管部門調(diào)查特斯拉FSD，涉及超240萬(wàn)輛

a. 美國(guó)國(guó)家公路交通安全管理局宣布，對(duì)特斯拉FSD（Full-Self Driving）展開調(diào)查。缺陷調(diào)查辦公室將評(píng)估FSD應(yīng)對(duì)道路能見度降低情況的能力，此次調(diào)查涉及約241余萬(wàn)輛汽車。

b. 美國(guó)國(guó)家公路交通安全管理局稱，收到四起與特斯拉FSD有關(guān)的事故報(bào)告，這些事故發(fā)生時(shí)，車輛啟動(dòng)了FSD，并且都伴隨著陽(yáng)光眩光、霧等道路能見度降低的情況。四起事故中，有一起導(dǎo)致一名行人死亡，另一起事故中也有人受傷。

8. 事故可能與其純視覺感知方案有關(guān)

a. 不愿具名的行業(yè)人士稱，在美國(guó)監(jiān)管部門披露的幾起FSD事故中，主要原因都與道路能見度情況有關(guān)，攝像頭性能可能受到了影響；特斯拉車輛如果搭載激光雷達(dá)，或許可以更好應(yīng)對(duì)。

b. 智駕系統(tǒng)感知一般采用多傳感器融合方案，主要硬件包括激光雷達(dá)、毫米波雷達(dá)和攝像頭等。這幾種傳感器各有優(yōu)劣，比如激光雷達(dá)不容易受光照等條件影響，攝像頭能夠提供更加豐富的環(huán)境信息。特斯拉的主傳感器不使用激光雷達(dá)，該公司甚至還移除了毫米波雷達(dá)，這種方案被稱作“純視覺”。

短評(píng)：

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