新能源汽車時代，動力電池成為最核心關(guān)鍵零部件，成本占比接近50%。寧德時代崛起有望成為我國突破傳統(tǒng)汽車供應(yīng)鏈格局領(lǐng)軍者，改變我國汽車核心零部件全球占比過低（2016年不足2%）的現(xiàn)狀。

自2009年的“十城千輛”開始，我國一直大力支持電動車行業(yè)發(fā)展，也希望借此實現(xiàn)我國汽車產(chǎn)業(yè)的“彎道超車”。而我們認為彎道超車并不僅限于整車廠商，在中游關(guān)鍵零部件領(lǐng)域集中力量，突破現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)鏈格局更為現(xiàn)實。對于電動車來說，已經(jīng)具備技術(shù)儲備、產(chǎn)業(yè)鏈齊全等優(yōu)勢的動力電池環(huán)節(jié)成為天然最佳突破口。而寧德時代就是有望改變傳統(tǒng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈格局的“大國重器”。

1.1. 汽車零部件市場規(guī)模巨大，國產(chǎn)品牌寥寥無幾

自19世紀(jì)末汽車發(fā)明至今，汽車工業(yè)已經(jīng)歷一百多年的發(fā)展，包含福特、豐田、通用、大眾、戴姆勒在內(nèi)的一批歐美、日韓汽車工業(yè)集團由此誕生，也催生出一套成熟的汽車供應(yīng)鏈體系，造就了博世、大陸、德爾福、電裝等享譽世界汽車零部件供應(yīng)商。根據(jù)《美國汽車新聞》評選的全球汽車零部件供應(yīng)商百強榜中，日本有28家企業(yè)入圍，美系企業(yè)22家入選，德系17家入圍且名次靠前，而中國僅有5家企業(yè)入圍，且除延鋒汽飾外排名較為靠后。

注1：該媒體每次評選百強時，需要廠商提供公司名稱、所在地、聯(lián)系方式以及相關(guān)數(shù)據(jù)，通常國際化程度較高、對百強榜重視的企業(yè)會相應(yīng)配合，因而可能獲得一席之地。而部分知名廠商根據(jù)常識擁有較大的配套業(yè)務(wù)規(guī)模，但卻不見入圍榜單，可能是未提供相關(guān)信息。

注2：原單位為外幣的，根據(jù)2018.06.05的匯率折算成人民幣，市值也抓取2018.06.05數(shù)據(jù)

注3：表內(nèi)營收為集團汽車板塊業(yè)務(wù)營收，而非總營收

總體客觀來說，較歐美日韓，我國汽車及汽車零部件產(chǎn)業(yè)仍然處于落后狀態(tài)。我國汽車工業(yè)起步較晚，技術(shù)積累相對薄弱，近年來有吉利、長城、長安、上汽這些能與海外汽車集團初步較量的整車企業(yè)，也走出部分像延鋒汽飾、均勝電子這樣優(yōu)秀的零部件企業(yè)。根據(jù)我們對國內(nèi)龍頭汽車零部件企業(yè)市值與2017年營收的梳理，其體量與營收與全球汽車零部件領(lǐng)軍企業(yè)差距明顯。

注：市值以2018.06.08收盤價為準(zhǔn)

我國汽車銷售全球領(lǐng)先，而零部件，尤其是核心零部件銷售水平落后。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，我國2017年銷售汽車合計2888萬輛，而全球汽車總銷量超9000萬輛。對應(yīng)汽車零部件市場規(guī)模超10萬億人民幣，空間巨大。但細看全球零部件供應(yīng)商百強榜單，我國在榜的企業(yè)2016年汽車零部件相關(guān)營收合計1,422億元，僅占百強總和的3%。并且我國自主零部件龍頭也主要集中在汽車配飾、汽車電子這些領(lǐng)域，在核心汽車零部件領(lǐng)域與海外仍有較大差距。根據(jù)美國汽車新聞統(tǒng)計的全球汽車零部件供應(yīng)商百強榜單，我國傳動系統(tǒng)和發(fā)動機系統(tǒng)領(lǐng)域自主品牌供應(yīng)商營收占比不足2%。因此，作為汽車銷售大國，我國亟需向汽車強國轉(zhuǎn)變。

1.2. 核心汽車零部件“彎道超車”，承載能源轉(zhuǎn)型重任

相較于傳統(tǒng)汽車，電動汽車構(gòu)造相對簡單，最核心的零部件就是“三電”（電池，電機，電控），而其中動力電池成本最高。根據(jù)我們測算，純電動汽車中動力電池占整車成本的約50%。其技術(shù)進步對整車性能（續(xù)航里程、安全性等）影響巨大，且其成本下降對于新能源汽車平價化推廣至關(guān)重要。在汽車電動化已經(jīng)成為未來十年產(chǎn)業(yè)大趨勢的背景下，動力電池已經(jīng)成為新的產(chǎn)業(yè)高地，各國都在迅速加大投入。

博世、大陸、德爾福這些海外零部件巨頭的發(fā)展壯大主要得益于兩點：1）起步早，技術(shù)積累深厚，19世紀(jì)末開始與汽車產(chǎn)業(yè)共同成長，經(jīng)歷幾代汽車工業(yè)變革，技術(shù)積累深厚；2）與海外龍頭整車企業(yè)合作緊密，享受行業(yè)成長紅利，在品牌、規(guī)模方面形成足夠的競爭優(yōu)勢。

反觀寧德時代，有望復(fù)制傳統(tǒng)汽車零部件企業(yè)興起路徑。寧德時代2011 年誕生于中國這個新能源汽車發(fā)展最為活躍的市場，是動力電池最早一批玩家，與電動汽車發(fā)展的先驅(qū)代表——寶馬、宇通，合作緊密，已經(jīng)形成品牌效應(yīng)與規(guī)模優(yōu)勢。我們預(yù)測，到2020年，新能源汽車總銷量約239萬輛，其中客車10萬輛，專用車29萬輛，乘用車200萬輛。按照客車100萬的單價，物流和專用車40萬的單價，乘用車20萬的單價，我國2020年新能源汽車市場規(guī)模將達6160億規(guī)模。這意味著約3000億動力電池和1000億驅(qū)動系統(tǒng)的新增空間，新能源汽車關(guān)鍵零部件市場空間巨大。隨著寧德時代打入大眾、戴姆勒、寶馬、捷豹路虎、本田、現(xiàn)代等全球龍頭汽車集團，其全球新能源汽車核心零部件制造企業(yè)的地位已初步確立，其重要性、未來的市場空間需要重估。

除改變我國汽車工業(yè)地位外，鋰電還承載我國能源轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級的重任。根據(jù)中國石油企業(yè)協(xié)會和中國油氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心每年發(fā)布的《國內(nèi)外油氣行業(yè)發(fā)展報告》，中國石油對外依存度不斷攀升，2017年石油凈進口量為3.96億噸，同比增長10.8%，石油對外依存度高達67.4%。從能源安全的角度考慮，推廣新能源汽車能有效降低石油使用量從而減少石油對外依賴度。另外，在寧德時代等龍頭企業(yè)帶領(lǐng)下鋰電成本快速下降，也為鋰電池在儲能領(lǐng)域的應(yīng)用，配合光伏、風(fēng)電等可再生能源的充分利用提供高性價比解決方案。

動力電池行業(yè)是我國在核心汽車零部件領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破的重要契機，也承載我國能源轉(zhuǎn)型重任。而作為我國動力鋰電的毫無疑問的龍頭，寧德時代所面對的是十萬億級別的汽車零部件市場，對標(biāo)對象是博世、采埃孚、電裝這類全球汽車零部件巨頭，而非傳統(tǒng)鋰電企業(yè)。

寧德時代新能源科技有限公司（Contemporary Amperex Technology Co.,Limited，簡稱CATL）成立于2011年，其核心團隊實際剝離于曾經(jīng)ATL下屬的動力電池部門。公司在2017年已經(jīng)成為全球最大的動力電池廠商，在各項產(chǎn)品競爭力榜單中也常年位居國內(nèi)第一。 

2.1. 首次公開發(fā)行融資情況

根據(jù)公司最新公告， 寧德時代首次公開發(fā)行217,243,733股人民幣普通股（A股），每股發(fā)行價格為25.14元，合計融資約54.62億元。發(fā)行后總股本為2,172,437,000股，對應(yīng)市值約546.15億元。

公司原定募資131.2億元，融資不足部分由公司自籌解決，保證項目順利實施。

本次募投資金擬投向項目為：（1）98.6億元生產(chǎn)基地項目：作為國產(chǎn)鋰電池龍頭，寧德時代擬通過本次融資建成24條生產(chǎn)線、增加24GWh年產(chǎn)能，根據(jù)招股書中2017年17.09GWh，預(yù)計本項目建成后總產(chǎn)能將超過40GWh。建成后24GWh年產(chǎn)能對應(yīng)營業(yè)收入205.82億元和凈利潤14.16億元。

（2）42億元研發(fā)項目：主要研發(fā)新能源乘用車動力電池、商用車動力電池、儲能電池、下一代電池，包括高鎳三元材料、硅碳負極材料、阻燃添加劑等新材料，電池管理系統(tǒng)，智能制造工藝，電池輕量化技術(shù)，生產(chǎn)工藝優(yōu)化設(shè)計，電池回收再利用開發(fā)，電池結(jié)構(gòu)研發(fā)，下一代電池關(guān)鍵材料開發(fā)等。該項目，作為公司研發(fā)中心的一部分，不進行單獨的財務(wù)評價，但將作為公司未來技術(shù)儲備的重要環(huán)節(jié)，有望鞏固公司鋰電池領(lǐng)先優(yōu)勢。

2.2. 融資與股本變化

我們根據(jù)公司披露，對寧德時代成立至今的歷次融資與股本變化進行了簡單梳理，并推算不同時間點公司整體市值。

1）公司成立：寧德時代于2011年12月7日注冊，注冊資本100萬。

2）第一次增資第一期出資：2012年10月8日，寧德時代全體股東一致同意公司注冊資本提升至20,000萬元，實收資本4,000萬元。

3）第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓：2012年10月26日，寧德時代投資轉(zhuǎn)讓0.5%的股權(quán)給聚友投資（出資額100萬元）。由此可以推算彼時寧德時代市值約2億元。

4） 第一次增資第二期出資：2013年1月7日，公司股東會一致同意實收資本變更為20,000萬元。本次增資完成后，寧德時代有限的注冊資本為?20,000?萬元，實收資本?20,000 萬元。

5）第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓：2015年9月30日，公司全體股東一致同意寧德新能源轉(zhuǎn)讓其持有的寧德時代15%的股權(quán)以8,900萬元的價格轉(zhuǎn)讓給寧波聯(lián)創(chuàng)，轉(zhuǎn)讓價格為每一元出資額?2.97元。由此推算，彼時寧德時代估值約17.622億元。

6）第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓：2015年10月23日，聚友投資與黃世霖簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，聚友投資同意將其持有的寧德時代有限?25%的股權(quán)，以?5,000?萬元平價轉(zhuǎn)讓予黃世霖；永佳投資與李平簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，永佳投資同意將其持有的寧德時代有限?10%的股權(quán)，以?2,000?萬元平價轉(zhuǎn)讓予李平；永佳投資與瑞豐投資簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，永佳投資同意將其持有的寧德時代有限?25%股權(quán)，以?10,000?萬元轉(zhuǎn)讓予瑞豐投資，協(xié)商確定的轉(zhuǎn)讓價格為每一元出資額?2?元。

7）2015年11月25日，寧德時代變更為股份公司，公司名稱變更為“寧德時代新能源科技股份有限公司”。2015年12月15日，公司召開創(chuàng)立大會暨2015年第一次臨時股東大會，全體股東一致同意寧德時代有限，以經(jīng)會計師審計的截至2015年10月31日的凈資產(chǎn)?68,937.17萬元為基數(shù)，按照1.723429141575:1的比例折合股本40,000萬股，其余計入資本公積。

8）股份公司首次增資：2015年12月，公司通過員工持股計劃合計增資7,058萬股，增資價格為2.125元/股。對應(yīng)公司市值約10億元。

9）股份公司第二次增資：2016年1月4日，公司全體股東一致同意，增資7,166,357股，增資價格3.14元/股，隨后召開股東大會決定增加注冊資本。此時，公司市值約15億。

10）股份公司第三次增資：2016年7月，招銀叁號等15名貸款人向公司發(fā)出《行權(quán)通知書》，決定按照《借款協(xié)議之補充協(xié)議》的約定對公司的借款按照41.7805元/股價格認購股份。此次債轉(zhuǎn)股完成后，公司總股本達549,021,670，對應(yīng)估值約229億元。

11）股份公司第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓：2016年7月，公司有兩筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓。第一筆轉(zhuǎn)讓1,176,476股，交易價格為4,700萬元；第二筆轉(zhuǎn)讓130,719股，交易價格為500萬元。兩筆轉(zhuǎn)讓價格對應(yīng)公司估值分別約為219億元和210億元。

12）股份公司第四次增資：2016年9月1日，股東大會同意增加注冊資本至55,198.9561萬元，增資價格與第三次增資一致，為41.7805元/股，對應(yīng)估值約為231億元。

13）股份公司第五次增資：2016年11月至12月，公司再度融資，新增61,332,239股，每股價格130.4372元，由此推算公司估值約800億元。

14）固封式第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓：2016年底，公司部分股東轉(zhuǎn)讓股份，轉(zhuǎn)讓價格與第五次增資價格一致。

15）第六次增資與第三、四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓：2017年2月至3月，公司新增股份30,742,764股，認購價格與第五次增資一致。而2017年3月至4月，寧德時代部分股東轉(zhuǎn)讓所持股份，轉(zhuǎn)讓價格也與第五次增資一致。至此，寧德時代估值已達約840億元。

16）公司第七次增資（資本公積轉(zhuǎn)增股本）：2017年6月，股東大會同意以資本公積轉(zhuǎn)增股本，向全體股東每10股轉(zhuǎn)增20股。公司總估值不發(fā)生變化，股本變?yōu)?,932,193,692股。

17）股份公司第五次轉(zhuǎn)讓：部分股東轉(zhuǎn)讓股份，轉(zhuǎn)讓價格為每股43.4791元，與實施資本公積金轉(zhuǎn)增前的第五、第六次增資價格一致，不影響公司估值。

18）股份公司第八次增資：2017年6月，德茂海潤認購公司新增22,999,575股，認購價格為每股43.4791元（與實施資本公積金轉(zhuǎn)增前的第五、第六次增資價格一致），增資完成后對應(yīng)估值約850億。

19）股份公司第六次股權(quán)轉(zhuǎn)讓：2017年6月底，公司股東以43.4791元（與實施資本公積金轉(zhuǎn)增前的第五、第六次增資價格一致）的價格轉(zhuǎn)讓公司股份。

20）股份公司第七次股權(quán)轉(zhuǎn)讓：2017年8月，海峽產(chǎn)業(yè)與匯發(fā)新源簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向其轉(zhuǎn)讓所持公司?7,843,170?股，轉(zhuǎn)讓價格為每股?43.48?元，交易金額為?34,102.10?萬元。由此推算公司最新估值約850億元。

2017年10月31日，長安汽車公告，以5.19億元收購鎮(zhèn)江德茂海潤股權(quán)投資基金合伙（有限合伙）基金份額，該基金總份額15億元，實繳出資額10億元。長安汽車此舉間接持有寧德時代0.3855%的股權(quán)。由此可以倒推出寧德時代估值達1346億元。

2.3. 核心高管與公司深度綁定

根據(jù)公司最新招股說明書，公司實際控制人為曾毓群和李平。曾毓群和李平作為一致行動人合計控制公司34.95%的股份，曾毓群通過瑞庭投資間接持有公司29.23%的股份，李平直接持有公司5.73%的股份，兩人合計持股對應(yīng)發(fā)行后約31.46%。從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)看，經(jīng)歷了多次增資發(fā)展，通過了六個平臺實施了員工持股計劃，主要高管和核心骨干基本已經(jīng)持股分享公司發(fā)展紅利。

2.4. 寧德時代主營業(yè)務(wù)介紹

寧德時代專注于動力和儲能電池，主營業(yè)務(wù)為新能源汽車動力電池系統(tǒng)、儲能系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，致力于為全球新能源應(yīng)用提供一流解決方案。公司專注于電池材料、電芯、電池組的生產(chǎn)制造、電池的回收與梯次利用等全產(chǎn)業(yè)鏈研發(fā)與制造。

寧德時代的車用鋰離子動力電池可用于乘用車、電動大巴車、電動物流車等多種專用車型，以滿足啟停、快充、長壽命、高能量密度、防塵防水等多種功能需求。

作為研發(fā)導(dǎo)向的公司，針對不同車型，CATL的電池產(chǎn)品也有較大差異。乘用車主要配套三元電池，規(guī)格較為豐富，單體從10ah-153ah不等，并且擁有4C充放電的快充電池，可以滿足不同車型需求。

而客車電芯作為寧德當(dāng)前主要收入來源，其品種也十分豐富，單體從50-240Ah不等，快充種類也更多。

專用車領(lǐng)域?qū)幍孪鄬Πl(fā)展較慢，但目前已快速趕上。當(dāng)前型號均為磷酸鐵鋰大電芯，且充放電均為1C產(chǎn)品，可以推測其主打性價比為主，以適應(yīng)物流車等特殊應(yīng)用場景。

寧德時代儲能產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域涵蓋平滑再生能源輸出、電網(wǎng)調(diào)頻、通信基站、工商業(yè)樓宇及家庭儲能，可以調(diào)節(jié)平滑新能源、彌補線損功率補償、跟蹤計劃削峰填谷，實現(xiàn)能源的最大化利用。同時，當(dāng)輸電網(wǎng)出現(xiàn)局部故障時，利用儲能系統(tǒng)可保證持續(xù)供電。

公司儲能電池產(chǎn)品同樣主要為磷酸鐵鋰大單體電芯，儲能領(lǐng)域更關(guān)注電池的成本與使用壽命。

2.5. 伴隨行業(yè)成長，業(yè)績高增速

我國新能源汽車行業(yè)于2015年快速成長，寧德時代伴隨行業(yè)發(fā)展，營收、業(yè)績快速上漲。根據(jù)公司招股說明書披露，自2014年以來，公司營收與業(yè)績一直維持較高增速。近兩年CATL營收分別為148.8億元和200.0億元，歸母凈利潤分別為30.22億元和38.78億元，扣非后歸母凈利潤分別為29.57億元和23.8億元。公司2017年營收和扣非后歸母凈利對比2014年營數(shù)據(jù)，分別增長了22倍和180倍，對應(yīng)年復(fù)合增速分別為185%和466%，增速驚人。公司凈資產(chǎn)由2014年的3.35億元增長至2017年的264.7億元，3年中增長近78倍。

公司的收入和利潤增長顯著，雖然毛利率在近兩年有所下降，主要原因與今年電池行業(yè)整體降低價格密切相關(guān)。隨著未來規(guī)模的擴大，盈利能力有望保持高位。

公司的核心產(chǎn)品為動力鋰電池，占收入比重超過75%，未來仍將成為公司最主要收入和利潤貢獻業(yè)務(wù)。而鋰電材料（回收業(yè)務(wù)）2017年及今年一季度也維持高速增長，未來有望成為公司新的增長點。

伴隨行業(yè)需求增長，公司產(chǎn)能也持續(xù)擴張，2017年底產(chǎn)能達17.09GWh，產(chǎn)能利用率接近80%，遠高于高工鋰電統(tǒng)計的2017年動力電池40%的全國產(chǎn)能利用率平均水平。且公司產(chǎn)銷率也維持在90%的水平。

過去4年既是動力鋰電行業(yè)的快速增長期，也是寧德時代動力電池產(chǎn)品銷售的高速增長期，且CATL增速高于行業(yè)發(fā)展增速，公司市占率也隨之不斷提升。2014年-2017年，公司動力電池系統(tǒng)產(chǎn)品銷量分別為0.25GWh、2.19GWh、6.80GWh和11.84GWh，出貨量年復(fù)合增速達262%，而行業(yè)年復(fù)合增速為116%。

在近幾年行業(yè)飛速發(fā)展的同時，各環(huán)節(jié)價格與成本也在不斷下降。但公司毛利率與凈利率仍然能夠維持較高水平，尤其今年一季度，行業(yè)再度降價，但2018年Q1的公司動力電池系統(tǒng)毛利率較去年全年更高。由此可見公司的管理水平與產(chǎn)品品質(zhì)也明顯優(yōu)于一般制造企業(yè)。

2.5. 供應(yīng)國內(nèi)外主流車企，客戶結(jié)構(gòu)豐富

優(yōu)質(zhì)客戶是產(chǎn)品品質(zhì)的信用背書。CATL成立以來，客戶質(zhì)量與數(shù)量不斷提升，結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯著。目前CATL在國內(nèi)客戶幾乎覆蓋所有優(yōu)質(zhì)車企，包含：吉利、上汽、北汽、福汽、東風(fēng)、長安、宇通、湖南中車等，并已進入寶馬、大眾、戴姆勒、本田等國際一流整車企業(yè)的供應(yīng)體系。而在國內(nèi)新造車勢力方面寧德時代也提前卡位，蔚來、云度、威馬等也均與公司達成了合作。

客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，議價能力加強。一方面，公司前五大客戶集中度一直不斷降低。根據(jù)招股說明書，從2014年-2017年，CATL前五大客戶集中度由92%降至52%。另一方面，CATL的客戶結(jié)構(gòu)也不斷優(yōu)化。從起初的客車客戶轉(zhuǎn)向優(yōu)質(zhì)乘用車客戶，2017年以來又憑借優(yōu)質(zhì)低價的電池產(chǎn)品，進一步向國內(nèi)相對低端的專用車市場滲透。此外，寧德時代近兩年海外客戶拓展順利，已成功打入大眾、戴姆勒、捷豹路虎、本田、現(xiàn)代等多家海外車企供應(yīng)鏈。

本章，我們將首先通過五力模型詳細分析寧德時代如何能成為鋰電獨角獸，再詳細展開闡述公司的核心競爭力。

3.1. 五力模型簡析動力鋰電獨角獸如何成型

供應(yīng)商議價能力：根據(jù)公司招股說明書，2017年電芯成本中四大主材——電解液、隔膜、正負極、結(jié)構(gòu)件等直接材料占比高達83.75%。而由于動力電池行業(yè)技術(shù)更新速度較快，CATL擁有強大研發(fā)實力，通過聯(lián)合研發(fā)以綁定供應(yīng)商，獲得更優(yōu)價格及優(yōu)先供應(yīng)。且由于其規(guī)模遠超競爭對手、行業(yè)地位穩(wěn)固，對于上游供應(yīng)商CATL是低風(fēng)險優(yōu)質(zhì)客戶。而制造和人工成本將會隨著自動化程度提升、規(guī)模不斷擴大進一步下降。

購買者議價能力：憑借高性能、高安全性和低價格，廣受車企認可，幾乎可以算作國內(nèi)中高端車企的唯一選擇。同時公司還通過高性價比磷酸鐵鋰電池進一步搶占國內(nèi)低端專用車市場。早期為寶馬供貨，近期進入大眾MEB純電動平臺、戴姆勒、捷豹路虎、本田、現(xiàn)代等海外車企供應(yīng)體系，足以說明寧德時代具備技術(shù)實力與產(chǎn)能優(yōu)勢，足以與全球尖端鋰電企業(yè)競爭。

潛在進入者威脅：動力電池制造行業(yè)需要深厚的技術(shù)與生產(chǎn)經(jīng)驗的積累、大規(guī)模資本投入與長周期的客戶驗證，進入門檻高。高品質(zhì)動力電池的產(chǎn)出，需要依靠長期生產(chǎn)經(jīng)驗的積累。根據(jù)《電動汽車觀察家》數(shù)據(jù)，海外動力電池巨頭產(chǎn)品一致性好、可靠性高，良品率通常在95%、98%，甚至更高水準(zhǔn)，以三星為例，其方形電池甚至無需經(jīng)過“分容“這一工序。而國內(nèi)領(lǐng)先的電池企業(yè)的良品率在90%的水平，CATL則是其中唯一能與外資電池企業(yè)媲美的國內(nèi)動力電池企業(yè)。CATL注重前端研究，新進入者難以通過復(fù)制產(chǎn)線、原材料達到同樣品質(zhì)。根據(jù)我們對行業(yè)的判斷，未來可能新出現(xiàn)的新進入者主要存在兩種情況：車企扶持或資本扶持，但二者均很難對CATL真正構(gòu)成威脅。車企出于供應(yīng)鏈安全或扶植其他企業(yè)，但這樣的電池企業(yè)客戶數(shù)量將受限；而資本扶持新企業(yè)需投入較長時間與資本。電池生產(chǎn)屬于精密制造，生產(chǎn)經(jīng)驗的積累至關(guān)重要。

替代產(chǎn)品威脅：三元鋰電之后的高比能鋰電產(chǎn)品技術(shù)路線現(xiàn)已基本清晰，后代產(chǎn)品包括固態(tài)電池、鋰硫、鋰空電池。但這幾類目前尚處于研發(fā)階段，距離產(chǎn)業(yè)化仍有較長距離，距離商業(yè)化量產(chǎn)最接近的固態(tài)電池技術(shù)預(yù)計還需5-10年左右時間。而常用來與鋰電池路線比較的燃料電池路線由于產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)較差，目前來看難以超越鋰電路線。我們認為，未來鋰電與燃料電池也不會是替代關(guān)系，而是互補關(guān)系，燃料電池更適合需要跑長途的大車增程使用。

同行競爭：寧德時代出貨量遠超國內(nèi)其它競爭對手，技術(shù)、科研、性能等全方位碾壓國內(nèi)動力電池企業(yè)。而海外動力電池企業(yè)在補貼退出之前不可能介入國內(nèi)市場。此外，近期CATL入選大眾供應(yīng)鏈也表明其電池已具備與全球一線電池企業(yè)競爭的實力。

綜上，CATL之所以能成為這“一超”，其核心競爭力可以總結(jié)為以下幾點：

1）  核心團隊出身ATL，團隊穩(wěn)定且擁有深厚的技術(shù)積累；

2）  重視前端研發(fā)，擁有完善研發(fā)體系，從電芯到PACK再到電池材料及設(shè)備，擁有眾多專利；

3）  產(chǎn)業(yè)鏈布局高屋建瓴：堅守“電芯+回收”兩個核心環(huán)節(jié)，通過深度研發(fā)綁定產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)，形成產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)；

4）  生產(chǎn)質(zhì)量體系嚴(yán)格，產(chǎn)品安全可靠；

5）  市場地位突出，規(guī)模效應(yīng)作用凸顯；

6）  戰(zhàn)略布局眼光深遠，卡位優(yōu)質(zhì)客戶并率先出海。

本章將針對寧德時代的核心競爭力展開更深入的剖析。

3.2. 核心競爭力之一：來自ATL的穩(wěn)定團隊與深厚技術(shù)積累

提到寧德時代就不得不提到ATL（Amperex TechnologyLimited，新能源科技有限公司）。ATL于1999年成立于香港，早期在東莞設(shè)立工廠，主攻數(shù)碼電池，業(yè)務(wù)范疇橫跨智能手機、筆記本和平板電腦原廠制造商、各類無人機、智能機器人和電動工具制造廠，以及各種智能家居、虛擬、增強現(xiàn)實和可穿戴電子產(chǎn)品等若干領(lǐng)域?？蛻艉w蘋果、三星、華為、大疆等眾多優(yōu)質(zhì)數(shù)碼企戶。

3.2.1. 數(shù)碼鋰電龍頭ATL的誕生

ATL成立于1999年，由曾毓群、梁少康和陳棠華共同創(chuàng)立，其中曾毓群任研發(fā)總監(jiān)、梁少康為執(zhí)行總裁、陳棠華為曾毓群直屬上司。根據(jù)《汽車商業(yè)評論》對曾毓群的專訪，ATL成立后，曾毓群赴美國貝爾實驗室（Bell Lab）購得聚合物軟包電池相關(guān)專利。在生產(chǎn)過程中ATL發(fā)現(xiàn)，按照貝爾實驗室專利生產(chǎn)，當(dāng)多次放電后電池存在鼓脹變形的問題。根據(jù)《車東西》報道，通過電解液環(huán)節(jié)配方成分調(diào)節(jié)，ATL成為當(dāng)時唯一自主突破專利缺陷并實現(xiàn)量產(chǎn)的企業(yè)。

根據(jù)ATL官網(wǎng)信息，2001年，ATL內(nèi)置鋰電池首次應(yīng)用于藍牙耳機；2002年，首次應(yīng)用于便攜式DVD。根據(jù)澎湃新聞報道，時至2004年，ATL其憑借聚合軟包異性電池在性能、安全、品控等維度的優(yōu)勢，成為蘋果供應(yīng)商，供貨新一代的ipod nano，獲蘋果千萬級別訂單（1800萬臺），首次開啟同世界一線消費類電子大廠的合作。截止2006年，ATL累計出貨已超過1.5億顆電芯。

憑借MP3產(chǎn)品進入蘋果供應(yīng)鏈體系的ATL，沿襲蘋果的產(chǎn)品路線先后于2007年、2010年將電池產(chǎn)品應(yīng)用拓寬至智能手機和平板電腦領(lǐng)域。與蘋果的深度合作進一步推進ATL在研發(fā)、工藝及產(chǎn)能多方面長足發(fā)展。

根據(jù)高工鋰電的數(shù)據(jù)，2012年ATL(含東莞及寧德公司)一共申請175項專利，其中實用新型專利91項，發(fā)明專利84項。值得注意的是，這一專利申請總數(shù)超過了同期三星SDI在華申請的37項專利。 同年，根據(jù)ATL官網(wǎng)信息，公司累計出貨超過10億顆電芯，躍居全球聚合物鋰電池出貨量第一，成為鋰電行業(yè)當(dāng)之無愧的龍頭企業(yè)。

作為蘋果核心電池供應(yīng)商，ATL在2007年到2017年這十年間飛速發(fā)展。在蘋果之后，ATL相繼成為vivo、華為、三星、小米等眾多一線品牌的電池供應(yīng)商，在鞏固智能手機領(lǐng)域份額的同時也借助在傳統(tǒng)市場的技術(shù)、資源積累積極探索新興市場。ATL以客戶需求為導(dǎo)向在傳統(tǒng)3C領(lǐng)域之外成功開拓了無人機、電子游戲機、移動電源、智能穿戴、智能家電等多領(lǐng)域的電池產(chǎn)品。

ATL通過制定高能量密度、高功率、快充、異形、電池包整體設(shè)計五大產(chǎn)品研發(fā)方向?qū)崿F(xiàn)對多市場應(yīng)用全面發(fā)展的有力支撐。根據(jù)公司官網(wǎng)，截止2016年，ATL的聚合物電芯出貨量連續(xù)五年居全球第一位。

3.2.2. 多年動力電池積淀，ATL被選為寶馬供應(yīng)商

ATL在動力電池方面的投入（資金和人員）最早可以追溯到2006年。2007-2009年，公司開始了方形磷酸鐵鋰電池的研發(fā)。彼時近乎同期進入動力電池領(lǐng)域的廠商還有06年成立的國軒高科、09年成立的孚能。

2008年，ATL管理層決定在內(nèi)部正式成立動力電池團隊；2009年底，ATL加大在動力電池方面的投入；2010年，ATL與國家電網(wǎng)合作北大型風(fēng)光儲能項目，并與一汽、上汽、江淮等乘用車整車廠就若干款乘用車展開合作?？蛙嚪矫?，也同五洲龍等整車廠就商用客車建立合作。經(jīng)過2010年到2011年的探索，ATL在動力電池的研發(fā)以及PACK系統(tǒng)研發(fā)方面已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗與技術(shù)基礎(chǔ)，動力電池方面的專項團隊也已初具規(guī)模。

2011年底，此前一直由三星SDI供貨的寶馬希望找到動力電車的第二家備選供應(yīng)商，另一方面希望為進入中國市場尋找本土的電池合作伙伴。在經(jīng)過了一年的篩選和考核后，寶馬判定ATL是當(dāng)時中國的所有鋰電企業(yè)當(dāng)中是唯一有能力承接寶馬電動汽車項目的供應(yīng)商。

3.2.3. 擺脫日資背景，獨立發(fā)展動力電池業(yè)務(wù)

早年以漢鼎、凱雷、3i為代表的ATL的機構(gòu)股東悉數(shù)退出后，ATL于2005年6月被日本TDK集團收購100%股權(quán)，成為其全資子公司。ATL的日資背景與中國政府要求電動汽車的三電核心技術(shù)必須掌握在中國企業(yè)手里原則相悖，業(yè)務(wù)的開展面臨諸多的政策壁壘和限制。另一方面，繼續(xù)以ATL下屬動力電池部門的身份與寶馬合作，存在比較大的商務(wù)風(fēng)險。成立新公司擺脫ATL的束縛，也有利于更加獨立地同整車廠全方位地展開深入合作。因此，脫胎于ATL動力電池分布的寧德時代于成立，相比之下寧德時代更專注于動力和儲能電池。

根據(jù)《連線新能源》報道，2008年3月14日，寧德新能源科技有限公司在福建寧德成立，2009年6月正式運行。2011年8月8日寧德新能源科技有限公司的一起500畝廠房正式開業(yè)投產(chǎn)。2012年ATL全資收購東莞新能德科技有限公司。2014年ATL將研發(fā)中心從東莞搬遷至寧德。至此，根據(jù)CATL的招股說明書，ATL泛指包括新能源（香港）科技有限公司、東莞新能源電子科技有限公司、東莞新能源科技有相似、寧德新能源科技有相似和香港新能達科技有限公司在內(nèi)的6家公司。

而寧德時代公布的招股說明書中的部分子公司、孫公司ATL也有參股。根據(jù)CATL照顧說明書的披露，ATL持有寧德和盛49%的股權(quán)，并通過和盛間接持有廣東邦普、湖南邦普、湖南邦普汽車、香港邦普和佛山三水邦普各32.69%的股權(quán)，以及5%的寧德潤源電能技術(shù)有限公司。

而寧德時代正式成立于2011年12月16日。2012年10月至2015年10月，ATL子公司寧德新能源持有寧德時代15%的股權(quán)。而隨著TDK戰(zhàn)略調(diào)整和CATL發(fā)展需要，ATL于2015年開始逐步推出動力電池業(yè)務(wù)，并在2015年10月將寧德新能源所持有的15%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了寧波聯(lián)創(chuàng)這一中資企業(yè)，自此CATL從ATL中完全獨立出來。

2012年到2013年，在CATL成立的初期業(yè)務(wù)仍專注于同寶馬的合作。在客車領(lǐng)域，2013年下半年，CATL與宇通簽署了為期兩年的排他性戰(zhàn)略協(xié)議。此舉幫助宇通快速成為了電動商用車領(lǐng)域的龍頭，同時拉動CATL動力電池的產(chǎn)銷量在2013-2015年快速增長。2014年，CATL通過普萊德供貨北汽，成為北汽最大的電芯供應(yīng)商。憑借優(yōu)質(zhì)電池技術(shù)，寧德時代也陸續(xù)成為吉利、上汽等國內(nèi)優(yōu)質(zhì)自主車企的不二選擇。根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2018年，CATL電池銷售量全球第一，達12GWh。而大眾、戴姆勒、寶馬、本田等國際主流車企的青睞也再次鞏固了寧德時代全球動力鋰電龍頭的地位。

3.2.4. 管理與研發(fā)團隊穩(wěn)定，技術(shù)得以傳承

雖然2015年10月后ATL與CATL成為兩家獨立的公司，但自ATL 1999年成立開始，公司核心研發(fā)團隊、技術(shù)人員都維持較低流失率，從ATL時代開始累積的電池生產(chǎn)技術(shù)得以良好傳承下來。

同時，公司核心管理團隊?wèi){借深厚的專業(yè)背景與豐富的實踐經(jīng)驗，確保公司在判斷市場方向和技術(shù)路線判斷方面的前瞻性。針對新能源商用車領(lǐng)域，公司管理層提前布局了磷酸鐵鋰技術(shù)路線產(chǎn)品；針對新能源乘用車領(lǐng)域，公司管理層布局了高能量密度和高功率密度的三元材料產(chǎn)品，也因此確立了公司在市場上的領(lǐng)先地位。

此外，經(jīng)歷多次增資發(fā)展，寧德時代通過六個平臺實施了員工持股計劃，主要高管和核心骨干基本已經(jīng)持股，分享公司發(fā)展紅利。

3.3. 核心競爭力之二：高研發(fā)投入奠定技術(shù)領(lǐng)先地位

寧德時代對研發(fā)的重視也繼承于ATL，掌握從材料、工藝與設(shè)備、電池模組、電池包管理及電池開發(fā)的全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)。從ATL時代開始，公司就非常注重前端研究。早期公司更關(guān)注生產(chǎn)工藝的研發(fā)，在生產(chǎn)流程與生產(chǎn)設(shè)備開發(fā)投入大量精力，其成效也非常顯著，與CATL有深入合作的新嘉拓、先導(dǎo)智能也分別成為鋰電前段設(shè)備與中端設(shè)備的頭部企業(yè)。而后CATL針對電池材料，包含正負極、隔膜、電解液，都做了大量研發(fā)工作，在相關(guān)領(lǐng)域也申請取得了大量的專利。根據(jù)公司最新招股說明書，CATL在已有境內(nèi)專利907項當(dāng)中，設(shè)備、結(jié)構(gòu)件、電解液、正負極材料和隔膜分別各有216、68、16、10、4項，占比分別為23.81%、7.50%、1.76%、1.1%和0.44%。其中設(shè)備和結(jié)構(gòu)件所占專利數(shù)最多，這個與招股說明書披露的2017年CATL的前五大供應(yīng)商的數(shù)據(jù)也基本符合，第一大供應(yīng)商科達利是結(jié)構(gòu)件供應(yīng)商，第五大供應(yīng)商是設(shè)備供應(yīng)商，這表明CATL完全有實力為其上游供應(yīng)商提供強有力的技術(shù)支持。

研發(fā)體系完備，保障公司研發(fā)能力持續(xù)提升，防止核心人員流失與技術(shù)泄露。CATL建立了一個擁有高素質(zhì)研發(fā)團隊、持續(xù)的研發(fā)投入和強大的專利技術(shù)支持的成熟的技術(shù)平臺，為公司對外提供技術(shù)支持提供了有力的保障。公司建立了涵蓋產(chǎn)品研發(fā)、工程設(shè)計、測試驗證、工藝制造等領(lǐng)域完善的研發(fā)體系，設(shè)立了“福建省院士專家工作站”，擁有鋰離子電池企業(yè)省級重點實驗室、中國合格評定國家認可委員會（CNAS）認證的測試驗證中心。為保持核心技術(shù)人員的積極性和穩(wěn)定性，公司制定了相應(yīng)機制，鼓勵技術(shù)創(chuàng)新。同時，為防止技術(shù)泄密，公司采取了與核心技術(shù)人員簽定保密協(xié)議和競業(yè)禁止協(xié)議、對核心技術(shù)和產(chǎn)品申請知識產(chǎn)權(quán)保護、加強員工保密意識培訓(xùn)等一系列技術(shù)保護措施。

研發(fā)團隊與研發(fā)投入遠超國內(nèi)競爭對手。本次融資計劃，公司計劃投入42億元人民幣在研發(fā)中，足見公司對研發(fā)的重視。而公司的人才儲備也遙遙領(lǐng)先，截至 2017年 12 月 31 日，公司擁有研發(fā)技術(shù)人員 3,425 名，其中，擁有博士學(xué)歷的 119 名、碩士學(xué)歷的 850 名，并包括 2名國家千人計劃專家和 6 名福建省百人計劃及創(chuàng)新人才，整體研發(fā)團隊規(guī)模和實力在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先。完善的研發(fā)體系、強大的研發(fā)團隊推動公司研發(fā)技術(shù)水平持續(xù)提升。截至 2017 年 12月 31 日，公司及其子公司共擁有 907 項境內(nèi)專利及 17 項境外專利，正在申請的境內(nèi)和境外專利合計1,440 項。

我們對比了寧德時代和其他有代表性鋰電上市公司的一些數(shù)據(jù)：

（1）研發(fā)人員數(shù)量：寧德時代達到3,425人，國軒高科為1,114人，其它二線電池企業(yè)在600-700人之間，考慮到寧德時代的主營業(yè)務(wù)更為集中，實際在電池業(yè)務(wù)上的研發(fā)人員數(shù)量差距可能更大。另外，雖然比亞迪的技術(shù)人員數(shù)量超過2.38萬人，但其業(yè)務(wù)更為分散（整車、電池、電子），因此不在這里做直接對比。

2）研發(fā)費用占比：寧德時代在研發(fā)投入方面持續(xù)發(fā)力，整體研發(fā)費用占主營業(yè)務(wù)收入占比高，2017年為8.16%，處于同行較高水平，研發(fā)費用占主營業(yè)務(wù)的比例隨著整體體量的增大反而不斷提升。

從絕對金額看，2017年國軒高科3.3億、堅瑞沃能5億、億緯鋰能2.3億、而以汽車零部件為主的成飛集成整體研發(fā)費用僅1.9億元，而公司超過16.3億元，處于行業(yè)優(yōu)勢地位。顯示公司并沒有因為處于行業(yè)領(lǐng)先位置而放松追求，繼續(xù)加大技術(shù)開發(fā)力度，將實現(xiàn)全球領(lǐng)先動力電池企業(yè)的目標(biāo)。

*注：因國軒高科和堅瑞沃能的鋰電池資產(chǎn)業(yè)務(wù)分別在2015年和2016年置入，因此之前的數(shù)據(jù)不采納

寧德時代的高研發(fā)投入效果顯著，產(chǎn)品品質(zhì)領(lǐng)先且深入綁定優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商與客戶，其研發(fā)實力也獲得業(yè)內(nèi)，乃至國家相關(guān)主管部門的認可。目前，寧德時代電池產(chǎn)品能量密度目前處于全球第一梯隊，電池的性能，包括安全性、穩(wěn)定性、一致性也全面領(lǐng)先國內(nèi)競爭對手，獲得主流廠商認可，全球銷量領(lǐng)先。與此同時，公司也憑借優(yōu)秀的研發(fā)能力承接了大量國家級、省級研發(fā)項目。

此外，以曾毓群為代表的公司管理層也有豐富的研發(fā)經(jīng)驗，因而在公司發(fā)展戰(zhàn)略的把控方面眼光深遠。對公司產(chǎn)品未來技術(shù)路線規(guī)劃清晰。

電池技術(shù)路線總結(jié)：

正極環(huán)節(jié)：低鎳NMC三元——高鎳三元——尖晶石錳鎳——NMC富鋰三元

電解液環(huán)節(jié)：4V液體——5V高壓液體——全固態(tài)

負極環(huán)節(jié)：石墨——硅碳——鋰金屬

與其國內(nèi)外競爭對手縱向?qū)Ρ?，其產(chǎn)品規(guī)劃詳盡，新材料的應(yīng)用方面也略領(lǐng)先于同行。

3.4. 核心競爭力之三：突出的市場地位，規(guī)模效應(yīng)凸顯

經(jīng)過多年發(fā)展，公司已成為全球領(lǐng)先的動力電池系統(tǒng)提供商，根據(jù) GGII 統(tǒng)計，公司動力電池系統(tǒng)銷量已連續(xù)三年在全球動力電池企業(yè)中排名前三位，2015 年、2016 年和 2017 年，公司動力電池系統(tǒng)銷量分別為2.19GWh、6.80GWh 和 11.84GWh，2017年銷量排名全球第一。

同時，寧德時代客戶的質(zhì)量與數(shù)量遠超其競爭對手。根據(jù)工信部公布的2017年 1-12 批《推薦車型目錄》共 3,200 余款車型，其中由公司配套動力電池的有 500 余款車型，占比約 16%，配套量遠超國內(nèi)第二梯隊公司。根據(jù)工信部發(fā)布的消息，補貼新政執(zhí)行后，2017年至今發(fā)布的前16批《目錄》廢止，目前僅今年第5、6批《目錄》中車型可用。根據(jù)我們統(tǒng)計，這兩批《目錄》中合計有2342款車型，CATL為其中659款車型配套電池，車型配套比例上升至28%。

由于配套量大，公司規(guī)模優(yōu)勢顯著，也因此在供應(yīng)鏈管理、成本控制、人才聚集、技術(shù)持續(xù)迭代、客戶服務(wù)等方面擁有較強能力。根據(jù)公司招股說明書，作為國產(chǎn)鋰電池龍頭，寧德時代擬通過本次融資建成24條生產(chǎn)線、增加24GWh年產(chǎn)能，預(yù)計到2020年底，公司將擁有約50GWh以上的產(chǎn)能。其產(chǎn)能規(guī)劃大膽，規(guī)模遠超國內(nèi)同行，這也是基于其遙遙領(lǐng)先的車型配套量、優(yōu)質(zhì)客戶的高銷量車型所做出的規(guī)劃。

隨著生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的持續(xù)擴大，公司規(guī)模優(yōu)勢日益凸顯。根據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究院（GGII）數(shù)據(jù)顯示，2017年動力電池的全國產(chǎn)能利用率只有40%。而CATL的產(chǎn)能利用率則將近80%，遠高于市場平均水平。

充足的產(chǎn)能、強技術(shù)、高性能、高安全性和低價格，使得CATL近三年的市場占有率節(jié)節(jié)攀升。隨著產(chǎn)能擴張與客戶質(zhì)量與結(jié)構(gòu)改善，我們認為，未來CATL將憑借高性價比產(chǎn)品進一步提升市占率。預(yù)計到2020年，CATL的國內(nèi)動力電池市占率將超50%。

3.5. 核心競爭力之四：深度產(chǎn)業(yè)鏈整合能力

在整個新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中，寧德時代掌握電池和回收兩個核心環(huán)節(jié)，通過研發(fā)支持滲透上游電池材料環(huán)節(jié)，與下游車企通過參股/合資的形式深度合作，與金屬原材料端企業(yè)簽訂合作協(xié)議鎖定原材料供應(yīng)，從而打造產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。公司戰(zhàn)略明確，把握核心環(huán)節(jié)，深度整合產(chǎn)業(yè)鏈。

3.5.1. 供應(yīng)鏈強強合作模式與“1+多”模式并行

CATL的原材料采購主要包括正極材料、負極材料、隔膜、電解液、外殼/頂蓋、設(shè)備等，且都是與各領(lǐng)域內(nèi)的龍頭企業(yè)合作，形成了良好的穩(wěn)定的合作關(guān)系。根據(jù)招股說明書中披露的主要供應(yīng)商，同時考慮到招股說明書只披露了五大主要供應(yīng)商，我們將通過上市公司公告和新聞等公開消息整理的供應(yīng)商附在其后，核心供應(yīng)商整理如下：

從上圖可以看出，CTAL的供應(yīng)商選擇模式是“1+多”模式。1是指各自領(lǐng)域內(nèi)的龍頭企業(yè)作為核心，多是指2-3家的供應(yīng)商作為輔助。選擇龍頭企業(yè)作為核心供應(yīng)商，可以形成龍頭-龍頭合作模式，一線企業(yè)通過技術(shù)優(yōu)勢逐漸蠶食市場份額，擠壓中小企業(yè)生存空間，行業(yè)集中度進一步提升，從而降低生產(chǎn)成本，提高各自的市場競爭力。與此同時，CATL不止選擇了一家核心供應(yīng)商，還選擇了2-3家的供應(yīng)商，可以保證供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，還可以達到壓制采購價格和監(jiān)督供貨質(zhì)量的目的。 

3.5.2. 研發(fā)支持上游企業(yè)，深度綁定供應(yīng)商

CATL在材料環(huán)節(jié)形成主導(dǎo)地位，以自主研發(fā)的技術(shù)和專利與供應(yīng)商合作，開發(fā)生產(chǎn)定制化材料，深入開展技術(shù)研發(fā)，尤其是集中在能量密度、功率密度、安全性能和可靠性等方面。根據(jù)招股說明書可知，截至2017年12月31日，公司及其子公司自有專利（含在申請）和被許可專利（含在申請）合計2,866項，涵蓋了材料、電芯設(shè)計、電池組、電池包、儲能系統(tǒng)等領(lǐng)域。其中掌握自主研發(fā)核心技術(shù)14項，獲得5項國家級和省部級獎項，與高?？蒲性核献鏖_發(fā)項目7項，其中有5項核心技術(shù)是與電極材料改性、電解液和設(shè)備研發(fā)相關(guān)的，1項省部級獎項關(guān)于磷酸鐵鋰正極材料，2項合作項目分別與蘇州大學(xué)和中國科學(xué)院寧波材料技術(shù)與工程研究所開展。目前已經(jīng)在各個細分市場全面布局，在磷酸鐵鋰長壽命、三元高能量密度、快充等差異化產(chǎn)品方面加大研發(fā)投入，力爭做到技術(shù)全面超越同行業(yè)競爭對手，搶占技術(shù)制高點，為上游原材料企業(yè)提供技術(shù)支持，扶持上游企業(yè)發(fā)展，用技術(shù)為自己贏得話語權(quán)，在供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)占據(jù)主導(dǎo)地位。

3.5.3.  成本管控能力優(yōu)秀，對供應(yīng)商議價能力極強

寧德時代成本管控能力和議價能力強。公司動力電池成本構(gòu)成中，正極材料占比最大，達到28%，負極材料占4%，隔膜占7%，電解液占6%，其余成本為外殼、PACK等。公司是動力電池行業(yè)龍頭企業(yè)，采購量大且較為穩(wěn)定，具有一定的規(guī)模效應(yīng)，因而擁有優(yōu)秀的成本管控能力，對上游供應(yīng)商議價能力強，這主要體現(xiàn)在大部分原材料采購價格變化幅度均小于市場平均價格變化幅度，也即當(dāng)市場平均價格上漲時，公司原材料采購價格上漲幅度更小，當(dāng)市場平均價格下降時，公司原材料采購價格降幅更大。

從原材料分項來看，2016和2017年度正極材料平均采購價格逐年升高，主要原因為鈷、鋰等金屬價格的上漲，但是公司采購價格變化幅度分別為23.72%、12.71%，仍然小于正極材料市場價格變化幅度。2015和2016 年公司負極材料石墨平均采購價格有所降低，主要因為采購規(guī)模效應(yīng)，2017年由于石墨市場供需關(guān)系變化，出現(xiàn)供應(yīng)緊張的現(xiàn)象，公司石墨采購價格上漲了8.5%，但仍小于市場平均漲幅10.29%。隔膜市場平均價格呈下降趨勢，主要因為近年來國內(nèi)隔膜企業(yè)技術(shù)實力、業(yè)務(wù)規(guī)模及生產(chǎn)效率有所提升，而2015-2016年度公司隔膜采購單價高于隔膜市場單價主要因為公司從部分海外供應(yīng)商采購的高品質(zhì)隔膜占比較高。電解液市場平均價格有所波動，主要因為其主要原材料價格波動，而公司的采購價格波動幅度小于市場平均，主要系公司有多家電解液供應(yīng)商且公司對供應(yīng)商的議價能力強。

雖然公司主要原材料中正極材料價格呈現(xiàn)上升趨勢，但隨著公司產(chǎn)品技術(shù)的不斷提升，公司動力電池的單位Wh消耗的原材料有所降低，因此公司產(chǎn)品的單位成本總體呈下降趨勢。據(jù)統(tǒng)計，2015-2017年公司動力電池單位成本下降了19.21%，遠超市場平均降幅，因此公司擁有顯著的成本優(yōu)勢。

3.5.4. 收購邦普，布局回收

與高增長的電池市場對應(yīng)的，是廢舊動力電池回收利用需求的持續(xù)增長。乘用車電池的有效壽命通常為8年，而日行駛里程更長、充電頻次更多的運營車輛，電池有效壽命也相應(yīng)更短。而車用電池退役后，其電容量依然保有初始容量的60%-80%，退役動力電池仍可用于儲能，實現(xiàn)梯次利用；從資源再循環(huán)角度，動力電池中的鎳、鈷、錳、鋰等有價金屬仍可經(jīng)循環(huán)回收后，用于生產(chǎn)三元前驅(qū)體、電池用化學(xué)鹽類材料；從綠色環(huán)保的角度，若不能妥善處理含有多種重金屬的動力電池，可能造成嚴(yán)重的環(huán)境災(zāi)難。因此，無論是資源利用的經(jīng)濟性，還是環(huán)境保護的角度考慮，電池梯次利用回收意義重大，同時這也意味著巨大的市場空間。

目前國內(nèi)的電池回收行業(yè)仍然處于起步階段。隨著第一批動力電池陸續(xù)進入退役期，國家近年頻繁出臺相關(guān)的政策與法規(guī)對市場進行引導(dǎo)，明確動力電池回收規(guī)則，而這其中不少文件是有邦普牽頭起草的。

CATL于2013年收購了在國內(nèi)鋰電池拆解回收與梯次利用領(lǐng)域具有領(lǐng)先技術(shù)水平的廣東邦普，借機占住了國內(nèi)動力電池產(chǎn)業(yè)鏈這盤棋的扼要空角，形成“電芯+模組+PACK+回收”的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。

廣東邦普循環(huán)科技有限公司成立于2005年，深耕數(shù)碼電池和動力電池回收處理、梯度儲能利用十余載，形成了“電池循環(huán)、汽車循環(huán)與新材料”三大產(chǎn)業(yè)板塊。其中尤以廢舊電池回收業(yè)務(wù)見長，回收處理規(guī)模和資源循環(huán)產(chǎn)能處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

廣東邦普及其子公司的主營業(yè)務(wù)包括廢舊電池的拆解回收、梯次利用；傳統(tǒng)報廢汽車回收拆解、關(guān)鍵零部件再制造；以及電池材料的生產(chǎn)、加工、銷售等。其中電池回收與電池材料的生產(chǎn)，包含三個主要的工藝流程：廢舊電池前處理工藝、濕法處理工藝以及前驅(qū)體合成工藝三階段。

基于公司“定向循環(huán)”技術(shù)，通過拆解廢舊電池，將鎳、鈷、錳、鋰等有價金屬提純合成為高品質(zhì)的三元前驅(qū)體、電池級碳酸鋰及三元材料，作為其主要產(chǎn)品提供給電池正極材料生產(chǎn)廠家。而在生產(chǎn)過程中比例不匹配的部分鎳、鈷、錳，則結(jié)晶成氯化鈷、硫酸鈷等化學(xué)鹽類，作為電池原材料進行銷售。

公司用于電池材料生產(chǎn)的有色金屬廢料來源較為廣泛，主要采購自3C數(shù)碼鋰電企業(yè)、動力電池生產(chǎn)廠家、新能源汽車制造企業(yè)以及國內(nèi)廢舊電池回收四個領(lǐng)域，與各領(lǐng)域內(nèi)的代表性企業(yè)天津三星視界、力神動力、華晨寶馬與三門峽鑫河新材料等建立了長期、穩(wěn)定的合作關(guān)系。

作為公司鋰電原材料主力產(chǎn)品的三元前驅(qū)體、電池級碳酸鋰及三元材料，主要的客戶為鋰電池正極材料廠商，另外鈷酸鋰和四氧化三鈷等電池材料的主要客戶還包括3C數(shù)碼鋰電池生產(chǎn)商，如新能源科技及其子公司。

CATL自發(fā)力動力電池回收以來，鋰電池材料的產(chǎn)能持續(xù)擴張，同時部分碳酸鋰、硫酸鈷與三元前驅(qū)體委托外協(xié)廠商進行加工，產(chǎn)能利用率2015-2017連續(xù)三年保持97%以上。憑借邦普成熟的電池循環(huán)體系、卓越的產(chǎn)品技術(shù)力，實現(xiàn)了產(chǎn)銷兩旺，2017年產(chǎn)銷率105.31%，在從事動力電池回收的主要企業(yè)中處于較高水平。

CATL在收購廣東邦普后，除16年由于鈷價整體下滑導(dǎo)致營收較低外，其電池材料系統(tǒng)在收入中的占比持續(xù)走高，2017年已經(jīng)占據(jù)主要營收的12.91%，戰(zhàn)略地位不斷提高。同時其存在能夠深度綁定電池系統(tǒng)的上游供應(yīng)商，增強企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈控制與議價能力。這樣一來，就形成了CATL的中游核心電池系統(tǒng)穩(wěn)居腹地，鎮(zhèn)據(jù)中軍，而電池材料系統(tǒng)、儲能系統(tǒng)占守四方的局面。足見寧德時代戰(zhàn)略眼光之深遠。

3.5.5. 布局原材料

根據(jù)公司招股說明書，電池組成本當(dāng)中，正極材料占比最高，高達28%。且由于三元正極材料中所用到的鈷、鋰價格高，且近年來不斷上漲，其成本難以下降。為降低原材料價格及供應(yīng)風(fēng)險，寧德時代也采取了戰(zhàn)略合作及供應(yīng)鏈管控等措施。

鎖定核心原材料鈷、鋰供應(yīng)。2017年7月，CNBC報道稱鈷礦巨頭嘉能可與CATL及大眾簽署三方協(xié)議，借此鎖定鈷的原材料供應(yīng)。而嘉能可也出現(xiàn)在公司2017年前五大供應(yīng)商當(dāng)中，對應(yīng)采購金額約6億人民幣。2018年3月，吉林吉恩鎳業(yè)公告稱，擬將其持有的North American Lithium Inc.（即北美鋰業(yè)）的36,592,364股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給CATL的全資孫公司，加拿大時代。北美鋰業(yè)主要業(yè)務(wù)為鋰礦開采、選礦和冶煉。公司于2016年收購Quebec Lithium Inc.（以下簡稱“魁北克鋰業(yè)”）主要資產(chǎn)后擁有位于魁北克省的LaCorne鋰礦項目（以下簡稱“鋰礦項目”），該項目于2013年10月建成開始試生產(chǎn)，2014年10月因資金問題而停產(chǎn)。2014年11月，魁北克鋰業(yè)因此進入債務(wù)重組階段，2015年5月進入破產(chǎn)清算程序。2017年7月開始了選廠試車，2018年3月處于氧化鋰精礦試生產(chǎn)階段，并完成了涵蓋碳酸鋰投資分析和建設(shè)方案的可研報告，且仍在繼續(xù)優(yōu)化探索碳酸鋰項目的開發(fā)方案。截止2017年9月30日，北美鋰業(yè)未經(jīng)審計的總資產(chǎn)為人民幣182,907.69萬元，凈資產(chǎn)為人民幣73,629.21萬元；2017年1-9月份實現(xiàn)營業(yè)收入為人民幣0萬元，凈利潤為人民幣-820.57萬元。本次收購?fù)瓿珊?，加拿大時代將成為北美鋰業(yè)的控股股東。

3.6. 核心競爭力之五：嚴(yán)格的生產(chǎn)質(zhì)量體系

公司重視電池產(chǎn)品的可靠性和其安全性，采用高安全標(biāo)準(zhǔn)，在研發(fā)、采購、生產(chǎn)、銷售等各個環(huán)節(jié)建立了嚴(yán)格的質(zhì)量管理及風(fēng)險控制體系。早年與寶馬合作時，寶馬提出的條目繁雜的技術(shù)要求使得寧德時代在動力電池生產(chǎn)質(zhì)量體系方面極其重視。公司品質(zhì)管理貫穿與生產(chǎn)有關(guān)的各部門，各部門均需執(zhí)行職責(zé)內(nèi)的監(jiān)控，以保證產(chǎn)品按照設(shè)計進行，品質(zhì)管理流程主要包括：產(chǎn)品中心對產(chǎn)品要求給出控制參數(shù)，工程中心通過設(shè)備控制執(zhí)行參數(shù)設(shè)置和監(jiān)控，廠房與籌建部制定環(huán)境參數(shù)控制標(biāo)準(zhǔn)并進行監(jiān)測，質(zhì)量管理中心明確相關(guān)品質(zhì)控制標(biāo)準(zhǔn)并對生產(chǎn)過程中的技術(shù)指標(biāo)進行監(jiān)控，運營中心對員工進行品質(zhì)控制培訓(xùn)。公司領(lǐng)先的研發(fā)設(shè)計體系、先進的智能制造流程、全過程追溯、全方位檢測及遠程監(jiān)控系統(tǒng)，保證了公司產(chǎn)品的安全可靠性。且針對可能由產(chǎn)品缺陷引起的意外事故，公司也購買了產(chǎn)品責(zé)任險。此外，公司售后綜合服務(wù)系統(tǒng)完備。根據(jù)中央財經(jīng)頻道《大國重器》欄目的報道，CATL還設(shè)有專門的監(jiān)控中心實時監(jiān)控行駛中的電動車的電池相關(guān)數(shù)據(jù)。

3.7. 核心競爭力之六：卡位優(yōu)質(zhì)客戶，率先出海

CATL與下游客戶的合作并不僅限于供應(yīng)電池，而是采用合資或由車企參股公司的方式深度綁定下游客戶。

3.7.1. 率先切入龍頭客車企業(yè)，享國內(nèi)第一波電動化紅利

我國的汽車電動化由客車打頭陣。在中央財政補貼、地方補貼及公交公司（及背后的地方政府）的共同努力下，客車領(lǐng)域電動化程度遙遙領(lǐng)先于其他車型。根據(jù)中汽協(xié)、節(jié)能與新能源汽車網(wǎng)的數(shù)據(jù)，過去三年客車單年銷售量一直穩(wěn)定在10萬輛左右。此外，由于客車單車帶電量遠高于其他車型，新能源汽車也是動力電池需求主力。

基于對國內(nèi)汽車電動化趨勢的把握，客車龍頭企業(yè)宇通于2013年開始在國內(nèi)選擇電池供應(yīng)商，以迅速推廣電動商用車，搶占先機。憑借領(lǐng)先電池技術(shù)、優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)能力及寶馬供應(yīng)商背書，寧德時代最終成為宇通電池供應(yīng)商。根據(jù)寧德時代照顧說明書披露，2014年-2017年，宇通客車一直為其第一大客戶。

隨著CATL與宇通協(xié)議到期，CATL決定開放產(chǎn)品供應(yīng)，開始為國內(nèi)其它商用車企業(yè)供應(yīng)電池。根據(jù)我們對2017年及2018年工信部發(fā)布的《目錄》的統(tǒng)計，CATL的客車客戶還包含：金龍、中通、申龍、福田、中車、南車、安凱、亞星、晶馬、海格、金旅黃河等。從過去的新能源汽車銷量表現(xiàn)來看，CATL的客車客戶優(yōu)質(zhì)，且是宇通、金龍、中通這些銷量排名靠前的車企的主力供應(yīng)商。

3.7.2. 綁定優(yōu)質(zhì)乘用車企，卡位新能車主戰(zhàn)場

雖然過去幾年，我國新能源汽車銷量節(jié)節(jié)攀升，但當(dāng)前新能源汽車銷量占比還很低。根據(jù)中汽協(xié)公布的銷量數(shù)據(jù)，2017年占比約2.7%。從汽車整體銷量結(jié)構(gòu)來看，乘用車一直以來都是主力。隨著補貼退坡，市場必然需要轉(zhuǎn)向由需求驅(qū)動，而需求主力必然為乘用車。而CATL近年卡位乘用車客戶，幾乎覆蓋國內(nèi)所有一線乘用車客戶。

服務(wù)寶馬起家，乘用車電池配套積累深厚。CATL成立之初主要為寶馬之諾服務(wù)。寧德時代副董事長黃世霖提到寶馬給寧德時代提出的技術(shù)要求多達800頁，也正是寶馬的嚴(yán)格要求，使得寧德時代的電池生產(chǎn)、檢測水平得到了明顯優(yōu)化。2012年-2013年，寧德時代的主力研發(fā)資源都集中在寶馬項目上，也因此在乘用車領(lǐng)域有了初步技術(shù)積累。

深度綁定國內(nèi)優(yōu)質(zhì)車企。憑借深厚的產(chǎn)品技術(shù)實力和產(chǎn)業(yè)資源整合能力，寧德時代當(dāng)前已經(jīng)與國內(nèi)大部分最為主流的整車生產(chǎn)企業(yè)建立合作關(guān)系，還有更多的車企希望通過寧德時代的電池供應(yīng)呈現(xiàn)自身的品牌實力。公司前五大客戶中的北汽新能源與吉利汽車在2017 年全國新能源乘用車銷量榜上分別排名第二和第三，銷量榜前十名中有五家是寧德時代的客戶，其中，北汽、吉利、上汽合計更是占據(jù)了2017年全國新能源乘用車銷量的40%。2014年，CATL通過電池PACK企業(yè)普萊德間接供應(yīng)北汽新能源，從此成為北汽最大供應(yīng)商，直到去年北汽因戰(zhàn)略因素考量扶持孚能。

早在2014年，吉利就與寧德時代有所接觸，2016年正式達成戰(zhàn)略合作關(guān)系，由CATL為吉利帝豪系列新能源汽車供應(yīng)電池。2017年，CATL與上汽簽署了戰(zhàn)略協(xié)議成立了時代上汽動力電池有限公司與上汽時代動力電池系統(tǒng)有限公司兩家子公司，分別專注于電芯以及系統(tǒng)集成的研發(fā)與生產(chǎn)。上汽未來的三到五年時間，其旗下純電動和插電式混動車型將會全面地裝配寧德時代的動力電池。

2017年公司乘用車裝機量4.2GWh（YOY+82.6%），客車裝機量5.5GWh（YOY+66.7%）。從裝機量的絕對規(guī)?？矗擞密囘€未超過客車，這主要是客車平均單車帶電度數(shù)遠高于乘用車所致。但是從裝機量的同比增速看，乘用車已經(jīng)超過了客車約16個百分點。同時，2018Q1乘用車裝機量1.7GWh（YOY+128.2%），客車裝機量1.4GWh（YOY+52.8%），更驗證了公司逐步向高端化轉(zhuǎn)型的趨勢。公司之所以能夠成功轉(zhuǎn)型新能源乘用車，靠的是在研發(fā)上的巨額投入積累起來的技術(shù)優(yōu)勢。目前公司在國內(nèi)的主要乘用車客戶包含吉利、上汽、北汽、福汽、東風(fēng)、長安、長城、奇瑞等，主要客車用戶包含宇通、金龍、湖南中車等。

3.7.3. 發(fā)力專用車，加速動力電池行業(yè)洗牌

在行業(yè)地位穩(wěn)固和規(guī)?；?yīng)顯著后，公司依靠強技術(shù)、高性能、高安全性和低價格逐步滲透低端，進一步搶占國內(nèi)專用車市場。比較2017年和2018年的第一批到第五批《目錄》可以發(fā)現(xiàn)，寧德時代配套的專用車款數(shù)占新能源汽車推廣總款數(shù)的比重從17年的0.8%大幅提升至4.3%，配套量從2017年的前三迅速提升至第一，遠超其他競爭對手。專用車市場相對比較低端，寧德時代借助技術(shù)和成本優(yōu)勢給出的動力電池平均價格比市場均價低0.2元/Wh，性價比更高，因此在低端市場會大有作為。

寧德時代通過差異化產(chǎn)品線開始攻占相對低端的專用車市場，將加速電芯行業(yè)洗牌，出清落后產(chǎn)能。其專用車客戶包含：上汽大通、上海申沃、依維柯、解放、十通、華菱之星、大運、遠程、宇通等。

3.7.4. 揚帆起航，海外客戶進入收獲期

保持客戶結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，是寧德時代之所以能成長為“獨角獸”的關(guān)鍵因素之一。CATL不局限于國內(nèi)市場，一直放眼全球，尋求與高質(zhì)量客戶的合作機會。早在2014年，寧德時代就已成立德國時代新能源科技有限公司。目前，CATL在美國、加拿大、法國、日本等國家與地區(qū)均設(shè)有分支機構(gòu)。另外，截至2017年底，CATL及其子公司擁有已授權(quán)的境外專利17項，境內(nèi)外正在申請的專利合計1440項，為其在海外開拓市場夯實了基礎(chǔ)。

而近兩年是CATL海外布局的收獲期，公司陸續(xù)進入了大眾、戴姆勒、捷豹路虎、本田等世國際一流車企的全球供應(yīng)鏈體系，參與全球動力電池市場這塊大蛋糕的瓜分。

海外優(yōu)質(zhì)車企選擇CATL作為其電池供應(yīng)商，也出于多方考量：

1）技術(shù)力已達到國際領(lǐng)先水平，能夠滿足海外車企在能量密度、安全性與工藝方面的高要求。

2）產(chǎn)能與產(chǎn)業(yè)鏈上的優(yōu)勢明顯。根據(jù)公司披露，截至2017年底CATL產(chǎn)能約為17GWh，預(yù)計到2020年，CATL將達40~50GWh，持續(xù)擴張的產(chǎn)能與強勁的供給能力，為海外車企新能源汽車戰(zhàn)略的落地提供了保障。此外，CATL飛速進步的同時也培育了一批優(yōu)秀的電池材料供應(yīng)商。

3）借勢進入中國市場。據(jù)EV sales統(tǒng)計，2017年中國新能源汽車銷量占據(jù)全球的46.70%，面對如此之大的市場，海外車企意圖通過牽手CATL進入中國新能源汽車市場。

隨著特斯拉在華設(shè)立研發(fā)中心，大眾、戴姆勒、寶馬等海外車企在華推出多樣化新能源車型等舉措，中國將在CATL的帶領(lǐng)下成為全球動力電池基地。

新能源汽車起源于19世紀(jì)的法國，但由于石油的大量開采與燃油汽車技術(shù)的迅速發(fā)展使得長期未在電池技術(shù)與續(xù)航里程上取得突破的電動汽車技術(shù)進入漫長的沉睡期。進入20世紀(jì)下半葉，以美國為首的全球主要汽車市場在接連經(jīng)歷三次石油危機后，新能源汽車重新進入車企和公眾的視野。中國作為全球最大的汽車消費市場，一直在跟蹤歐美燃油汽車技術(shù)門檻，但未有超越。因此，新能源汽車給了中國在汽車領(lǐng)域彎道超車的寶貴機會。2015年，挪威，荷蘭，法國，德國，印度相繼宣布燃油汽車禁售時間表，一個新能源汽車發(fā)展的時代就此降臨。

4.1. 中國：哲學(xué)指導(dǎo)實踐，追尋具有特色的技術(shù)路線

4.1.1. 中國新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

2017年中國新能源汽車產(chǎn)量超過77萬輛，相較于2016年，同比增長53%，實現(xiàn)了自2013年以來連續(xù)4年增長率超過50%。其中，純電動汽車65.2萬輛，占比84%；插電式混合動力汽車12.5萬輛占比16%。

乘用車是新能源汽車行業(yè)增長的強勁動力。2017年，新能源乘用車銷售量為55.31萬，占比71.19%。其增長速率自2014年以來持續(xù)走低，到2016，2017年穩(wěn)定在60%左右。新能能源商用車銷量為22.39萬輛，占比28.81%。2015年達到增長速率最高點866%后，在2016，2017穩(wěn)定在20%左右。因此，高占比，高增長速度的乘用車是新能源汽車市場增長的強勁動力。

2017年新能源汽車電池總額配套量為37.06 GWh。其中，乘用車配套量13.98 GWh，占比37.7%；客車配套量14.57 GWh，占比39.3%；專用車配套量8.51 GWh，占比22.9%。鋰離子電池配套量36.9 GWh，占配套量的99.56%。其中，三元：16.56 GWh，占鋰離子電池配套量的44.87%；磷酸鐵鋰：18.07 GWh，占比48.96%；錳酸鋰：15.4 GWh，占比4.17%；鈦酸鋰：7.4 GWh，占比2%。

磷酸鐵鋰頹勢明顯，三元穩(wěn)步上升。2017年，磷酸鐵鋰占比由2015，2016年的68.63%，72.65%下降至49.61%，并且在2018的前三個月中，磷酸鐵鋰占比只有32.90%。與此相反的是三元穩(wěn)步上升的趨勢。2017年，三元占比已由2015年，2016年的28.35%，22.58%上至44.68%，同時，在2018年前3個月，三元占比64.40%，創(chuàng)歷史新高。

乘用車逐漸以三元為主，客車仍是磷酸鐵鋰主場。乘用車三元電池裝機電量比例從2015年至2018年穩(wěn)步上升。2018年3月，三元占比88.91%，相較于2017年3月同比增加20%。客車磷酸鐵鋰電池裝機電量比例從2015年至2018年一直保持在較高水平，平均在90%左右。因此，三元電池憑借其高密度逐漸占領(lǐng)乘用車市場，而磷酸鐵鋰則由其高穩(wěn)定性，低價格備受客車青睞。

4.1.2. 政策：從政府導(dǎo)向走向市場化

新能源乘用車：補貼門檻提高，扶強扶優(yōu)意圖明顯。相較于2017年新能源乘用車補貼政策，2018年從四個方面提高了補貼門檻。首先，為了杜絕地方保護主義，地方政府補貼被取消。其次，最低續(xù)航里程由原來的100km提升至150km；度電量補貼上限設(shè)定為1200元/kWh。電池能量密度補貼由原來的單一門檻，調(diào)整為多層次補貼，其中對于140Wh/kg以上電池加大補貼力度，對于120Wh/kg到140Wh/kg補貼減少，對于120Wh/kg以下適當(dāng)給予補貼。除此之外，百公里油耗門檻對于各重量級新能源乘用車都有所提高，并且對于顯著低于油耗標(biāo)準(zhǔn)的，補貼成階梯狀上升。最后，對于插電混動乘用車，燃燒消耗標(biāo)準(zhǔn)有所提升，對于低于標(biāo)準(zhǔn)乘用車，補貼成階梯狀增加?？傮w來看，淘汰落后產(chǎn)能，扶持龍頭企業(yè)意圖明顯。

磷酸鐵鋰電池對A00小車吸引增加。2017年補貼政策的超額收益是導(dǎo)致A00車型銷量可觀的重要原因。2018年補貼將會出現(xiàn)下滑，度電補貼上限是核心?？紤]雙積分政策的硬性要求，A00車仍然占有重要地位。與此同時，因為三元電池的高價格，A00廠家會尋求磷酸鐵鋰電池來消化補貼的降低。因此，磷酸鐵鋰電池在A00車系中的使用有望較大幅度提升。

高續(xù)航里程車型度電補貼與度電成本差距縮小，性價比明顯提升。在2018年補貼政策調(diào)整中，高續(xù)航里程車型因其較高的能量密度與較低的百公里油耗獲得額外補貼。因此，其度電成本有所降低。綜合考慮18年電池價格下降和度電補貼受限的影響，高續(xù)航里程車型性價比明顯提升。

新能源貨車，專用車：退坡符合預(yù)期，市場份額向龍頭集中，規(guī)范市場，鼓勵技術(shù)升級。相較于2017年新能源貨車，專用車補貼政策，2018年將電池系統(tǒng)能量密度下線由90Wh/kg大幅增長至115Wh/kg，噸百公里電耗由不超過13kWh提升至不超過8kWh，單位載質(zhì)量能量消耗由不高于0.5Wh/Km·kg提升至不高于0.4Wh/Km·kg，同時降低了電池總儲電量分段超額累退部分補貼與中央單車補貼上限。除此之外，對于單位載質(zhì)量能量消耗優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)的新能源貨車，專用車采取階梯式分層補助，扶強扶優(yōu)，鼓勵技術(shù)升級意圖明顯?？紤]到路權(quán)等因素的影響，此次調(diào)整主要目的是規(guī)范市場，淘汰低質(zhì)量車型，鼓勵龍頭企業(yè)技術(shù)升級。

新能源客車：政府補貼下降明顯，補貼門檻顯著提升，扶強扶優(yōu)，鼓勵技術(shù)升級。相較于2017年，2018年補貼政策系統(tǒng)性降低了各個類型新能源客車的中央財政補貼和中央單車補貼上限。除此之外，新能源客車的單位載質(zhì)量能量消耗上限由0.24Wh/km?kg下降到0.21Wh/km?kg，非快充類電池系統(tǒng)能量密度下線由85Wh/kg上升至115Wh/kg，插電混合式（含增程式）客車節(jié)油率下線由40%增加到60%。對于單位載質(zhì)量能量消耗顯著低于上線的，采取階梯式補助，扶持龍頭企業(yè)意圖明顯?？偟膩砜?，補貼大幅下降淘汰大量成本高，技術(shù)差的廠商，規(guī)范市場；龍頭份額進一步提升，扶強扶優(yōu)，鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)技術(shù)升級。

電池能量密度門檻逐年提升，三元成新寵，磷酸鐵鋰有所回落。2018年，電池能量密度門檻顯著提升，乘用車由90 Wh/kg上升到105 Wh/kg，貨車、專用車從90 Wh/kg上升到115 Wh/kg，客車從85 Wh/kg上升到115 Wh/kg。在政策的引導(dǎo)下，高能量密度的三元電池相較于磷酸鋰鐵電池裝機量越來越高。2016年，三元電池裝機量為6.3GWh，到2017年裝機量飆升至16.21GWh，同比增長157.01%；三元電池裝機量占比也從2016年的22.58%增長至2017年的44.69%，2018年1到3月份的64.40%。與此同時，磷酸鐵鋰電池裝機量占比則由2016年的72.65% 下跌至2017年的49.61%，2018年1到3月份的32.9%。因此，在政策引導(dǎo)下，高能量密度的三元電池裝機規(guī)模穩(wěn)步上升，磷酸鐵鋰電池有所回落。

補助退坡，到2020年取消，迎接市場化。新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展之初，補貼政策有兩個至關(guān)重要的作用。(1) 對于國產(chǎn)電池的定向補助使得國產(chǎn)電池廠商能夠在外強環(huán)伺（三星，LG，松下）的情況下發(fā)展，并實現(xiàn)最終超越。(2) 對于新能源行業(yè)的補貼由原來的無限制補貼轉(zhuǎn)向更加細分化，實現(xiàn)了‘低退高補’的姿勢。如今，在國內(nèi)新能源汽車技術(shù)門檻逐年提高的同時補貼基準(zhǔn)逐年退坡。逐漸退補，是行業(yè)市場化的必然過程。2015年發(fā)布的文件顯示2017到2018年補助標(biāo)準(zhǔn)在2016年基礎(chǔ)上降低20%，2019到2020年補助標(biāo)準(zhǔn)在2016年基礎(chǔ)上下降40%。在補貼政策的保護下，國內(nèi)廠商整車生產(chǎn)能力與電池研發(fā)水平高速成長，并且已經(jīng)具備了大規(guī)模生產(chǎn)的能力。整車生產(chǎn)成本的見底與電池平價化讓國內(nèi)新能源汽車擁有較強的市場競爭優(yōu)勢。因此，適時的補貼退坡將有利于企業(yè)未來的市場化與成長。

雙積分接力補貼政策，助力2020市場化。雙積分包含平均燃耗積分與新能源燃耗積分，互相獨立但同時存在。為防止退補之后新能源汽車產(chǎn)量與研發(fā)水平的下降，并且保證2020達到200萬輛的銷售量，新能源積分政策成了很好的接力棒。雙積分政策的意義主要體現(xiàn)在三個方面。(1) 緩解財政壓力，防止騙補現(xiàn)象再次出現(xiàn) (2) 促使國內(nèi)傳統(tǒng)燃料汽車企業(yè)，比如上汽大眾，一汽大眾與長安福特，轉(zhuǎn)型升級 (3) 繼續(xù)為國內(nèi)新能源汽車企業(yè)，比如比亞迪，北汽新能源與吉利汽車，保駕護航。

2020股比開放，自主車企直面競爭，實現(xiàn)自我超越，但合作共贏仍是主流。中國擁有比亞迪，眾泰，吉利等新能源車銷量處于世界前列的車企，但并未走出國門。股比開放給了直面國外車企的機會，競爭將會促使國內(nèi)巨頭們加速新能源汽車的研發(fā)。除此之外，在新能源領(lǐng)域，互利共贏仍將成為主流。大眾與江淮，眾泰與福特都剛簽署合作協(xié)議。合辦企業(yè)基本基于兩點目的 (1) 外資提供先進技術(shù)，國有企業(yè)提供國內(nèi)資源，實現(xiàn)互利共贏 (2) 外資傳統(tǒng)燃油車企業(yè)獲得國內(nèi)新能源車企正積分，避免負積分懲罰。

4.2. 歐洲新能源補貼政策

歐洲新能源補貼形式不一?？偟膩碚f，英國，法國，德國，瑞典，比利時，西班牙，葡萄牙，丹麥以直接補貼車價為主，挪威以稅收減免方式為主。

4.3. 美國新能源補貼政策

美國新能源政策初期以補貼為主，刺激效果并不明顯。奧巴馬政府曾在2011年提出2015年累積生產(chǎn)100萬輛新能源汽車的目標(biāo)也應(yīng)油價大幅下挫未能實現(xiàn)。2014年美國加利福尼亞州實行新能源積分政策與傳統(tǒng)的激勵政策有本質(zhì)的區(qū)別。企業(yè)主導(dǎo)化的政策激發(fā)了市場潛力，使其一直領(lǐng)導(dǎo)美國市場。到目前為止，美國新能源汽車補貼仍是以減免稅收為主。

4.4. 日韓新能源補貼政策

日本補貼政策始于1996年，之后一直保持穩(wěn)定增長。隨著技術(shù)的成熟，其新能源技術(shù)一度領(lǐng)先全球。但日本汽車界對新能源路線一直無法保持統(tǒng)一，豐田傾向于深度混動汽車和燃料汽車，而馬自達等車企則堅持研發(fā)高燃效效率傳統(tǒng)燃油車。這種分歧導(dǎo)致日本新能源汽車整體銷量增長緩慢，甚至出現(xiàn)負增長。

韓國實行直接補貼與間接補貼相結(jié)合的補貼方式。居民每購入一輛新能源汽車不但享有價格優(yōu)惠補貼，在消費稅，登記稅，取得稅，教育稅方面都有相應(yīng)的減免。另外，韓國不但對國產(chǎn)新能源汽車進行補貼，對進口新能源汽車也有相應(yīng)的補貼政策。

4.5. 電池生產(chǎn)工藝流程簡介

動力電池作為多電芯成組的產(chǎn)品，其對電池一致性和穩(wěn)定性要求非常高，而生產(chǎn)管理就是寧德時代的核心競爭力之一。

電芯是電池系統(tǒng)的最小單元，電芯通過串并聯(lián)組合成模組，再由多個模組加上電池管理系統(tǒng)（BMS）和熱管理系統(tǒng)即可行程電池PACK。電池容量由正負極決定，正負極材料的客容量、活性材料的配比、極片厚度、壓實密度等都會對電芯的容量、能量密度、一致性等有重要影響。

電芯生產(chǎn)工藝較為復(fù)雜，主要分為三段，前段包括正負極攪拌制漿、正負極涂布、烘干、輥壓、極片分切幾個步驟；中段包括正負極制片、卷繞/疊片、入殼、極耳焊接、滾槽、注液、封口焊接、塑封幾個孤舟；后段以檢測為主，包含X光檢測、化成、老化、分容、檢測、包裝入庫幾個步驟。

根據(jù)搜狐汽車、高工鋰電的報道及多家電池企業(yè)、鋰電設(shè)備企業(yè)的公告，我們對電芯生產(chǎn)流程整理并進行簡單介紹。

1）攪拌制漿。攪拌就是將電池的正負極材料通過真空攪拌機攪拌成漿狀。這是電池生產(chǎn)的第一道工序，攪拌工序的原料配比，混料步驟，攪拌時間將直接影響電池的質(zhì)量和成品合格率。而漿體的流動性則將決定涂布工序。

2）涂布。該步驟即將攪拌完成的正負極漿料均勻涂抹在銅箔和鋁箔上，涂布需要保證極片厚度、重量的一致性，這對電池整體一致性至關(guān)重要。該過程需要確保沒有雜物、粉塵混入，否則影響正負極導(dǎo)電性，并產(chǎn)生安全隱患。因此生產(chǎn)車間需采用無塵車間，粉塵控制在10萬級以內(nèi)。

3）烘干。顧名思義，涂布完成后漿料還處于濕潤狀態(tài)，需要烘干后方能進行后續(xù)工作。

4）輥壓。該道工序?qū)~箔、鋁箔上的正負極材料壓實，確保極片光滑且能夠降低厚度，這對電池的體積能量密度的提升至關(guān)重要。該步驟后充分管控毛刺，以避免毛刺扎穿隔膜，影響電池安全。

5）極片分切。此步驟即將極片根據(jù)電池規(guī)格進行切割。

6）卷繞/疊片。通常來說，方形和圓柱電池通常采用卷繞，而軟包采用疊片形式，將正負極、隔膜組裝。該步驟完成后電芯即可初步成形。

7）入殼。將卷繞/層疊完成的裸電芯裝入外殼中。

8）極耳焊接。將正負極通過金屬導(dǎo)電體引出來，提供充放電的接觸點。

9）注液。即將電解液注入電芯當(dāng)中，電解液的注入量需要十分精確。

10）封口焊接。將電池頂蓋與電池主體焊接，完成電池封口。

11）化成?；墒菍ν瓿沙醪缴a(chǎn)的電芯進行激活的過程，通過充放電使電芯形成固體電解質(zhì)界面膜（SEI），即一層覆蓋于電極材料表面的鈍化層。形成的SEI膜能有效地阻止溶劑分子的通過，但鋰離子卻可以經(jīng)過該鈍化層自由地嵌入和脫出。

12）后續(xù)檢測工序。老化、分容、后續(xù)檢驗則是為了篩選電池合格品。

13）電芯模組制造。單個電芯通過串并聯(lián)組裝，并加上監(jiān)控與管理裝置方能形成電池模組。電池模組的制造業(yè)大致分為四個步驟，上料、等離子清洗、涂膠和端板與側(cè)板焊接。

14）下線檢測。下線前需要對模組性能進行全方位檢查，括模組電壓/電阻、電池單體電壓、耐壓測試、絕緣電阻測試。除此之外，CATL的電池模組還會經(jīng)過590攝氏度火燒測試、連續(xù)21小時振動試驗、加速度達到100G的撞擊測試、最貼近真實事故的擠壓測試等嚴(yán)格的測試流程，最大程度保證安全性。

4.6. 動力電池三大技術(shù)路線

磷酸鐵鋰（LFP）：美國和加拿大最先開始研發(fā)的動力電池技術(shù)，目前中國眾多的動力電池廠商均采用LFP技術(shù)。

三元系：主要采用NCA和NCM作為正極材料，電池能量密度高，但成本高于LMO電池，主要代表廠商是SDI、SKI（NCM）、松下（NCA），在中國主要是力神、比克等。

錳系：主要采用LMO作為正極材料，但一般經(jīng)過改性處理，并混合少量NCM或LNO提高電池能量密度，主要代表廠商是LGC、AESC、LEJ等，在中國主要是中信國安盟固利。

何為三元電池

三元電池只是一個俗稱，更全面的稱呼應(yīng)該是“三元（材料）（鋰）電池”，實質(zhì)上還是一種鋰電池，正式名稱應(yīng)為鎳鈷錳酸鋰（NCM）和鎳鈷鋁酸鋰（NCA）。通常我們對于鋰電池都是以正極材料為名，如磷酸鐵鋰、錳酸鋰和三元電池等（反例：鈦酸鋰電池，以負極命名）。對于三元電池，可以按照正極材料和封裝形式進行分類，而這兩種分類又可以組合出更多類型的搭配。

三元協(xié)同效應(yīng)

Co：穩(wěn)定層狀結(jié)構(gòu)，提高電導(dǎo)率和改善充放電循環(huán)性能，但隨著Co含量增加，材料的可逆嵌鋰容量下降，成本增加；

Ni：提高材料的可逆嵌鋰容量，過量的Ni會使材料的循環(huán)性能惡化；

Mn：提高安全性和材料的結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性，降低材料的成本，Mn含量過高 時會出現(xiàn)尖晶石相而破壞層狀結(jié)構(gòu)。

4.6.1. 電池分類

按照正極材料分類：主要有鎳鈷錳酸鋰（NCM，其中按照三種元素的配比又可以分為333、523、622、811等）和鎳鈷鋁酸鋰（NCA）等。現(xiàn)在主要應(yīng)用的是NCM 523和622, 811尚未大規(guī)模應(yīng)用；NCA現(xiàn)在也主要在特斯拉車型上使用。但是未來整個體系的高鎳化趨勢相當(dāng)明顯。

按照封裝方式：通常分為軟包、方形、圓柱（18650、21700等）三大類，每個大類中又可以分為各種不同尺寸的細分規(guī)格。這三種體系中，最成熟的型號是圓柱18650，能做到全自動化生產(chǎn)，一致性也更好。

4.6.2. 三元電池產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)

對于三元電池來說，其產(chǎn)業(yè)鏈與之前的鋰電池十分接近，主要的區(qū)別在正極材料環(huán)節(jié)。除了正極材料的生產(chǎn)工藝有較大不同外，其上游需要用到的鎳、鈷、錳等金屬是其它鋰電池所不需要的。除此之外，三元材料的電解液、隔膜等工藝也需改進來適配新的材料體系。

4.6.3. 為何三元電池能成為主流

實際上為什么三元電池是主流路線，還需要用數(shù)字來說明。首先，我們將三元電池與動力電池其它技術(shù)路線進行對比，包含現(xiàn)在常用的磷酸鐵鋰、錳酸鋰、鈦酸鋰等，可以看到三元電池的優(yōu)點有：

能量密度最高：緩解里程焦慮（最核心要素）

放電電壓高：輸出功率大

低溫性能好：適應(yīng)北方氣候

當(dāng)然，三元電池的缺點在于循環(huán)壽命偏短，熱不穩(wěn)定性較差。但這個可以利用加大電池組容量和改善電池系統(tǒng)設(shè)計來加以改進。而對于乘用車的里程焦慮和全天候使用問題，則只有三元電池才可以符合要求，因此我們斷定三元電池一定是當(dāng)前最適合乘用車的技術(shù)路線。

4.7. 動力電池的中日韓“三國殺”

在CATL捷報頻傳，陸續(xù)進入寶馬、大眾、戴姆勒、捷豹路虎、本田等海外車企的同時，包括松下、LG、三星等在內(nèi)的日韓電池企業(yè)在國內(nèi)市場也動作頻頻。在遠遠甩開國內(nèi)競爭對手之后，CATL更重要的戰(zhàn)役則是與這些日韓傳統(tǒng)鋰電巨頭爭奪國內(nèi)外市場。

根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2017年全球動力電池出貨量前十的企業(yè)中有7家來自于中國，而剩余三家分別為松下、LG化學(xué)、三星SDI。作為日韓系最具代表性的老牌鋰電巨頭，三家均在擁有一定的中小型消費鋰電池研發(fā)生產(chǎn)積累之后進入動力電池領(lǐng)域?，F(xiàn)如今，三家企業(yè)基于各自的業(yè)務(wù)發(fā)展歷程和同整車廠的合作經(jīng)歷，分別形成了相對獨占的技術(shù)路線。

截止2017年底，海外三家電池廠商出貨量較上年均有增長。松下方面，憑借特斯拉和豐田在純電、混動車型上全球銷量的有力支撐，以全年10GWh（高工鋰電數(shù)據(jù)）出貨量仍然位列日、韓系之首。目前同樣受制于Model 3產(chǎn)能問題的松下，未來出貨量還可能存在較大的增長空間。

根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，LG化學(xué)過去三年的出貨量呈現(xiàn)高速增長的趨勢，這受益于LG近年來同美系、韓系、法系若干整車品牌全面開展動力電池供應(yīng)的業(yè)務(wù)策略。在LG的合作車型中諸如雷諾Zoe、雪佛蘭Bolt在17年已躋身全球銷量前十，而今年一季度同大眾建立的合作關(guān)系同樣預(yù)示著未來業(yè)務(wù)進一步擴張的較大潛力。

三星SDI多年以來在動力電池領(lǐng)域相對專注于同寶馬品牌的深度合作。高工鋰電數(shù)據(jù)表明，其17年出貨量同比16年超150%，該增幅離不開寶馬i3、i8車型全球優(yōu)異銷量做出的巨大貢獻。與此同時，三星近年來正在努力改變客戶成分相對單一的局面：傳統(tǒng)燃油整車廠方面，三星在寶馬之外同菲亞特、大眾就若干車型陸續(xù)展開合作；此外，根據(jù)公司官網(wǎng)信息，三星于去年擴充21700圓柱形產(chǎn)品意欲進入特斯拉等車企供應(yīng)鏈。

（以上車企與電池企業(yè)合作信息來源于車企官網(wǎng)、電池企業(yè)年報/官網(wǎng)新聞、EVSales。）

4.7.1. 日韓鋰電企業(yè)對中國新能車市場虎視眈眈

2020年后，補貼完全退出，中國電池企業(yè)將直面來自海外動力電池企業(yè)的競爭，而這些傳統(tǒng)鋰電巨頭一直對國內(nèi)市場虎視眈眈。

5月17日，華爾街日報報道，吉利汽車與LG合作，沃爾沃在中國制造的插電式混合動力汽車上將使用高端的韓國電池技術(shù)，這些LG化學(xué)的動力電池產(chǎn)自浙江衡遠。

5月22日，中汽協(xié)與中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟聯(lián)合公示了《汽車動力蓄電池和氫燃料電池行業(yè)白名單（第一批）》，該名單包含三星環(huán)新（西安）動力電池有限公司、南京樂金化學(xué)新能源電池有限公司（LG）、北京電控愛思開科技有限公司（SK）這三家韓國電池企業(yè)。

隨著特斯拉、大眾等外資品牌車企在中國的電動車計劃逐步推進，以及2020年補貼完全退坡的時點的逐步臨近，外資電池企業(yè)在中國的規(guī)劃也在加速推進中。

• 松下在中國設(shè)有多個研究機構(gòu)與兩座工廠，分別生產(chǎn)方形電池和圓柱電池。一方面為特斯拉在華建廠提前準(zhǔn)備，二是看好中國新能車市場空間。

• LG化學(xué)在南京的工廠為其海外最大工廠，且在今年4月，LG化學(xué)與華友鈷業(yè)就生產(chǎn)三元正極相關(guān)材料成立兩家合資公司，為中國市場后續(xù)的業(yè)務(wù)開拓和產(chǎn)能提升提前籌備。

• 截止目前，三星SDI除韓國本土的蔚山工廠外，僅在中國西安和匈牙利設(shè)有動力電池工廠。據(jù)韓媒《KIPOST》報道稱，三星計劃在無錫設(shè)立在華的第二個動力電池工廠，并已經(jīng)在今年1月成功注冊生產(chǎn)法人資質(zhì)。鑒于三星SDI在18年第一季度財報中曾表示“我們將為(中國的)補貼政策在2020年結(jié)束作準(zhǔn)備”，我們有理由期待三星針對中國市場的后續(xù)動作。

4.7.2. 技術(shù)路線：各有所長

4.7.2.1. 松下：高鎳圓柱獨步天下

松下在動力電池領(lǐng)域的研發(fā)布局基于同特斯拉豐田等品牌一直以來的合作，以日本本土以及美國市場為主。在松下“R&D10-Year Vision（10年研發(fā)規(guī)劃）”中，車用動力電池的技術(shù)開發(fā)與人工智能等并列為7大主攻方向。

松下在2008收購三洋后于同年開始向特斯拉配套供應(yīng)圓柱動力電池，從此正式開展動力電池板塊業(yè)務(wù)。這一合作促成的是松下在動力電池領(lǐng)域一直沿用至今的圓柱體加三元正極的技術(shù)路線。作為電氣之王，松下在消費鋰電業(yè)務(wù)所積攢的扎實基礎(chǔ)，將圓柱型方案工藝成熟、一致性高的先天優(yōu)勢發(fā)揮到極致，成就了適配在Model S 、Model X上的高能量密度且循環(huán)穩(wěn)定的電池模組。不論是奠定松下圓柱龍頭地位的NCM 18650電池還是在Model 3上單體能量密度達到340Wh/kg的NCA 21700電池，松下的圓柱形方案在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)導(dǎo)地位。而這也為松下在特斯拉之外贏得了諸如豐田、大眾等國際一線整車廠客戶。

回顧從Roadster到如今Model 3所裝備的歷代松下電芯，其在技術(shù)方案層級的提升集中體現(xiàn)于正極材料和圓柱尺寸的改良。正極材料方面，早期特斯拉使用鈷酸鋰正極，Model S開始改用NCA三元，再到如今Model 3上高鎳NCA正極的使用，松下在改良正極材料尋求高能量密度的道路上一直處于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位。而在正極材料之外，圓柱形方案由18650型向21700型進化，以謀求單顆電芯更大電能容量的風(fēng)潮亦是由松下引領(lǐng)。大電芯在推進電池性能提升的同時，降低pack系統(tǒng)管理難度和減少電池包金屬結(jié)構(gòu)件及導(dǎo)電連接件成本，從而降低成本提升能量密度。

4.7.2.2. LG化學(xué)：勢頭兇猛的軟包龍頭

LG化學(xué)合作整車廠涵蓋美系、日系、韓系等眾多品牌。截止目前，LG化學(xué)針對海外市場分別在中國南京、波蘭弗羅茨瓦夫、美國密西根設(shè)立了動力電池生產(chǎn)法人。從研發(fā)組織架構(gòu)看，“汽車電池開發(fā)中心”作為獨立機構(gòu)分屬于電池業(yè)務(wù)板塊。

LG整體研發(fā)資金及人力投入自2013年前就呈現(xiàn)出持續(xù)上升的態(tài)勢。截止2014年，LG化學(xué)在電池領(lǐng)域以超過1萬件的專利申報領(lǐng)先于其他子版塊業(yè)務(wù)。體現(xiàn)了LG在電池業(yè)務(wù)方面深厚的技術(shù)積累。

LG化學(xué)主推軟包方案，選擇了NCM三元的路線，擁有在動力電池領(lǐng)域具備了從電芯到模塊，提供與動力電池相關(guān)全鏈條解決方案的能力。而LG在上游原材料的資源優(yōu)勢以及生產(chǎn)環(huán)節(jié)的自主能力也是其選擇綜合成本、技術(shù)門檻更高的軟包路線的有力保障。近兩年LG也借助通用雪佛蘭Bolt、雷諾Zoe等暢銷車型，斬獲大量市場份額。

LG目前正在由軟包NCM622向NCM 712 或者NCMA 712方向努力。LG化學(xué)正極材料由622向712甚至811升級的路線，LG在軟包方案和圓柱方案的匹配和下游車型的應(yīng)用上都有單獨規(guī)劃（軟包暫不發(fā)展811，且圓柱NCM 811目前僅適用于電動巴士）。但不論是NCMA正極還是NCM 712正極，LG的大規(guī)模量產(chǎn)計劃都至少安排兩年之后，這相較于松下的高鎳路線規(guī)劃保守了很多。

4.7.2.3. 三星SDI：綜合實力雄厚

三星SDI通過持續(xù)的研究開發(fā)投資，強化企業(yè)競爭力。2014年研究開發(fā)投資經(jīng)費達到620,517百萬韓元, 占銷售額的7.39%。三星SDI在研發(fā)領(lǐng)域采取和寧德時代相似的合作伙伴模式：與國內(nèi)外大學(xué)研究機構(gòu)共同合作，一同設(shè)立重要技術(shù)課題，一道解決商品化開發(fā)。共同推進研究項目創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)。

三星SDI研發(fā)團隊擁有近2,300名開發(fā)人員，碩士博士占比達到39%。對于新一代電池及材料領(lǐng)域的主要課題，通過支持與課題密切關(guān)聯(lián)專利的開發(fā)，挖掘具有競爭力的專利，開拓嶄新的事業(yè)領(lǐng)域。截止2015年第一季度，三星SDI申請國內(nèi)外專利59,498件，擁有注冊專利14,668件。特別是在美國、歐洲、中國等主要市場上取得了8,329件注冊專利，不斷強化在全球市場上的應(yīng)對能力。

三星SDI在利用方形電池相較于圓柱在輕量化和安全性方面存在的優(yōu)勢，差異化競爭獲得了較快的發(fā)展。三星SDI背靠三星集團雄厚研發(fā)、資源實力，同樣具備提供動力電池全產(chǎn)業(yè)鏈條解決方案的能力。作為寶馬動力電池核心供貨商，三星 SDI成功為i3、i8等多款熱門車型成功適配電池pack。其方形電池目前已達到210-230wh/kg能量密度的水平。根據(jù)三星SDI中國區(qū)副總裁韋巍在今年電動車百人論壇上的介紹，未來三星將從正極材料（NCA路線）和電解液以及負極工藝著手大力研發(fā)第四代產(chǎn)品。在推出能量密度在270-280wh/kg的第四代電池后，三星也計劃繼續(xù)向高鎳路線發(fā)展規(guī)劃能量密度可到300wh/kg的第五代產(chǎn)品。在方形路線上，三星將來的發(fā)展方向還包括：型號尺寸改良后的“低高度電芯”；快充材質(zhì)引入；Pack整體輕量化等。除方形電池外，三星SDI在固態(tài)電池及圓柱電池領(lǐng)域也有布局。2017年，三星SDI于北美車展展出固態(tài)電池和基于21700圓柱電芯的電池模組，展現(xiàn)出多路線發(fā)展的能力。

韓國中央日報3月初消息，三星SDI將攜浦項制鐵斥資 575 億韓元（約 5,402 萬美元）在智利設(shè)立陰極（Cathode）工廠，工廠預(yù)計 2021 年下半投產(chǎn)，年產(chǎn)量達 3,200 噸陰極。智利的合資企業(yè)將給三星帶來穩(wěn)定的鋰電池原料供給。另據(jù)鳳凰網(wǎng)報道，三星電子關(guān)聯(lián)企業(yè)三星物產(chǎn)正在與剛果一家礦企洽談采購鈷的長期合作協(xié)議。

4.7.3. 海外電池出貨量增速穩(wěn)定，產(chǎn)能規(guī)劃相對保守

截止2017年底，海外三家電池廠商出貨量較上年均有增長。

松下方面，憑借特斯拉和豐田在純電、混動車型上全球銷量的有力支撐，以全年10GWh出貨量仍然位列日、韓系之首。

LG化學(xué)過去三年的出貨量呈現(xiàn)高速增長的趨勢，這受益于LG近年來同美系、韓系、法系若干整車品牌全面開展動力電池供應(yīng)的業(yè)務(wù)策略。在LG的合作車型中諸如雷諾Zoe、雪佛蘭Bolt在17年已躋身全球銷量前十，而今年一季度同大眾建立的合作關(guān)系同樣預(yù)示著未來業(yè)務(wù)進一步擴張的較大潛力。

三星SDI多年以來在動力電池領(lǐng)域相對專注于同寶馬品牌的深度合作，其17年出貨量同比16年超150%的增幅離不開寶馬i3、i8車型全球優(yōu)異銷量做出的巨大貢獻。與此同時，三星近年來正在努力改變客戶成分相對單一的局面：傳統(tǒng)燃油整車廠方面，三星在寶馬之外同菲亞特、大眾就若干車型陸續(xù)展開合作。

在產(chǎn)能布局方面，松下仍以圍繞特斯拉的業(yè)務(wù)發(fā)展為主。其在工廠以及產(chǎn)能方面的布局和規(guī)劃高度契合特斯拉電動車業(yè)務(wù)由北美市場向亞洲特別是中國擴張的戰(zhàn)略路線。LG化學(xué)在動力電池方面的生產(chǎn)布局早在2016年前后就實現(xiàn)了亞、美、歐重點市場的全覆蓋，四個工廠分別設(shè)在中國南京、韓國吳倉、美國霍蘭德、波蘭弗羅茨瓦夫。從產(chǎn)能的角度觀察，LG全球四個工廠當(dāng)中南京的布局規(guī)模最大，波蘭的產(chǎn)能次之。三星SDI動力電池工廠的分布同樣體現(xiàn)其側(cè)重于中國和歐洲市場的發(fā)展策略。截至目前，除最早設(shè)立在韓國本土的蔚山工廠，三星僅在中國西安和匈牙利利格德設(shè)有動力電池工廠。據(jù)韓媒《KIPOST》報道稱，三星計劃在無錫設(shè)立在華的第二個動力電池工廠，并已經(jīng)在今年1月成功注冊生產(chǎn)法人資質(zhì)。

4.7.4. 產(chǎn)業(yè)鏈布局控成本，市場優(yōu)勢享增長，對比日韓CATL盈利能力突出

從動力電池業(yè)務(wù)的營業(yè)和盈利情況來看，寧德時代的營業(yè)利潤率、凈利率顯著高于海外動力電池巨頭。2017年寧德時代平均營業(yè)利潤率25.26%，遠高于三星SDI、LG化學(xué)和松下，其中三星SDI和LG化學(xué)在2015年-2017年年初出現(xiàn)了虧損情況。我們認為這主要因為一方面三星和LG為了搶占市場份額采取了低價策略，另一方面更體現(xiàn)了寧德時代在國內(nèi)市場的低成本優(yōu)勢，這背后是公司憑借其在動力電池行業(yè)的龍頭地位所擁有的對上游供應(yīng)商極強的議價能力和成本管控能力。此外，CATL依靠高研發(fā)投入獲得了較強的技術(shù)實力，產(chǎn)品更新?lián)Q代速度快，在國內(nèi)市場有著優(yōu)質(zhì)的品牌影響力。

綜上，CATL與日韓電池企業(yè)競爭仍有顯著優(yōu)勢。1）CATL的海外布局也早已開始，近期落地只是前期努力的集中反饋。2）CATL產(chǎn)能充足，且產(chǎn)業(yè)鏈配套完備，海外建廠也會得到其國內(nèi)供應(yīng)商的大力支持。3）從電池技術(shù)角度討論，幾家電池企業(yè)技術(shù)路線不盡相同，各有所長，CATL作為獨立的動力電池企業(yè)，在研發(fā)方面的投入與人才儲備有優(yōu)勢，且更專注于動力電池與儲能電池細分領(lǐng)域。4）CATL在方形電池領(lǐng)域經(jīng)驗充足，且配套車型眾多，累積的經(jīng)驗數(shù)據(jù)也為其余與海外企業(yè)競爭提供有力支持。5）根據(jù)我們測算，到2020年，全球新能源汽車銷量將達450萬輛，其中240萬輛來自中國，CATL擁有天然的市場優(yōu)勢。

5.1. 預(yù)計中國新能源車市場將保持高速增長

預(yù)計中國新能源車市場將保持高速增長，全球市場份額逐步提升。2017年全球新能源汽車銷量130.1萬輛，相比于2016年同比增長54.1%，其中海外銷量52.9萬輛，中國銷量77.2萬輛。2011-2016年期間，中國在全球新能源車的市場份額中由11%增長至45%，一直保持高速增長。我們預(yù)計2020年全球新能源汽車銷量將達到440萬輛，仍然保持48%的增速高速增長，其中中國240萬輛，美國100萬輛。

5.2. 海外市場中高端車型為主，符合真實市場需求

海外市場中高端車型為主，符合真實市場需求。在統(tǒng)計的全球銷量較高的11款車型中，有8款車都是海外的車型，均是A0級以上車，有3款是PHEV車型，5款是EV車型。EV車型的續(xù)航里程均在300km以上，其中特斯拉 Model X 的續(xù)航里程更是達到了552 km，性能符合人們的出行要求，所以即使價格昂貴銷量也很高。海外的品牌在爆款車型中2016年銷量占比為93.3%，2017年銷量占比為93.4%，這表明海外的新能源車非常有競爭力，滿足市場消費的需求，受到消費者的青睞。

5.3. A0級以上車占比上升，中高端化趨勢顯現(xiàn)

A0級以上新能源車車將成為國內(nèi)主流消費趨勢。新能源乘用車銷量結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，逐漸向中高端轉(zhuǎn)移。純電動新能源車中分為A00、A0、A、B和C五個級別，分別由低端到高端。由于新能源車一直困擾消費者的原因在于續(xù)航里程短，隨著補貼政策和消費需求向高能量密度的車型傾斜，各大車企也偏向搭載高能量密度的電池，以提高續(xù)航里程來滿足消費者的出行需求。我們預(yù)計在2020年A0級以上的車將占比74.7%，A級以上車占比66.6%。由于補貼退坡后 A00 車型價格優(yōu)勢不再明顯，A級車由于其高性價比，合適的價格搭載較為不錯的性能，將成為新能源車市場的中堅力量，2020年占比預(yù)計為53.87%。更符合消費者需求的 A0、A 級車型占比持續(xù)提升，反映乘用車新能源替代進程實質(zhì)性提速。未來將形成A級車型為主，A0，B級和C級高端車型為輔，A00級車型逐漸取消的格局，發(fā)展成市場需求主導(dǎo)的新格局。

2018下半年開始，多款電動SUV逐步進入市場，A0級以上車為主。根據(jù)我們統(tǒng)計，2018年國內(nèi)上市的新款車型共計33款，其中電動SUV車型占比為60.6%，A0以上車型占比87.88%，A級車型占比42.42%，B、C級車型占比均在10%以上。國內(nèi)車企正在積極響應(yīng)市場對高續(xù)航里程的需求，致力于中高端車型的研發(fā)生產(chǎn)，逐步由政府補貼政策扶持產(chǎn)業(yè)發(fā)展在向市場主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型。

國內(nèi)新能源車逐漸向高續(xù)航里程靠攏。我們分別統(tǒng)計了國內(nèi)銷售的新能源車的級別，以及他們對應(yīng)的續(xù)航里程和帶電度數(shù)。EV車型主要以A00、A0和A為主，其中A0級別的車的續(xù)航里程都在200-300km，A級別以上的車載300km以上。PHEV車型主要以A、B和C級車為主，因為是插電混合式，所以續(xù)航里程都不是很高，在30-100km之間，其中C級車性能最為優(yōu)異，續(xù)航里程可達100km。根據(jù)我們對未來新能源車型級別的預(yù)測和2018年新型新能源車型級別的統(tǒng)計，未來的新能源車以A級為主，也就是說未來的國內(nèi)的新能源車的續(xù)航里程基本都會在300km以上，逐漸向高續(xù)航里程轉(zhuǎn)變。

5.4. 龍頭車企加速新能源車布局

通用集團加速全球新能源車市場的布局，同時搶占中國市場。2017年通用集團乘用車銷量990萬輛，新能源乘用車銷量5.3萬輛，新能源乘用車的滲透率僅為0.5%。由于目前新能源車市場高速增長，且新能源乘用車是新能源車市場的增長核心驅(qū)動力，所以通用集團加速新能源乘用車市場的布局，通用集團規(guī)劃2021年在全球新能源車市場獲得盈利，2026年全球新能源車銷量達到100萬輛。通用規(guī)劃2020年前，在中國推出至少10款新能源車，銷量每年超過10萬輛。

大眾集團規(guī)劃大幅度提高新能源車的滲透率，全球、中國雙布局。大眾集團新能源乘用車銷量由2015年的0.74萬輛增加到2016年的5.74萬輛，大眾集團從2016年開始實現(xiàn)了從0到0.1 的變化。大眾集團預(yù)計在2025年實現(xiàn)全球每年生產(chǎn)200-300萬輛新能源車，占全球總銷量的總銷量的20%-25%，同時預(yù)計2020年、2025年分別在華銷售新能源車40萬輛、150萬輛，實現(xiàn)全球化的量產(chǎn)與銷售。

特斯拉加速國產(chǎn)化，有望快速打開國內(nèi)市場。美國時間6月5日，馬斯克在特斯拉股東大會上表示，將在上海設(shè)立首座海外工廠，將同時生產(chǎn)電池和組裝車輛，特斯拉已經(jīng)正式啟動了國產(chǎn)化進程。特斯拉加速國產(chǎn)化原因包括: 第一，特斯拉目前產(chǎn)能有限，目前周產(chǎn)能約2000輛，model 3 訂單中有23%被取消，主要原因還是因為 Model 3 產(chǎn)能不夠，如在我國建廠，可大幅度提升產(chǎn)能；第二，我國是全球新能源汽車最大的市場，有望繼續(xù)保持高速增長，在中國建廠，可以快速打開國內(nèi)市場，也會加快新能源車結(jié)構(gòu)向優(yōu)質(zhì)的A、B級轉(zhuǎn)型。

5.5.  國內(nèi)新造車勢力開始進入市場

2018年下半年多款新造車勢力研發(fā)的優(yōu)質(zhì)車型進入市場。共統(tǒng)計了8家造車新勢力企業(yè)，2018年下半年均有新車型上市，7款均是A級以上，只有1家是A0級，多款純電動SUV車型上市，體現(xiàn)了未來中高端格局的趨勢。其中，蔚來汽車的新車型是C級，瞄準(zhǔn)高端電動SUV 市場，是國內(nèi)新造車勢力中戰(zhàn)略最為清晰，執(zhí)行力最強，最有可能獲得成功的品牌。主要原因包括：一方面是后發(fā)優(yōu)勢，嚴(yán)格合理地規(guī)劃車型，投產(chǎn)高端車型，進軍高端市場；另一方面是因為其通過智能化保證其差異化優(yōu)勢，實現(xiàn)果斷品牌的逐漸建立。

蔚來汽車瞄準(zhǔn)高端新能源車市場，優(yōu)勢明顯。目前國內(nèi)車企主要集中中低端乘用車車型市場，而高端電動乘用車市場主要被特斯拉壟斷。與特斯拉相比，蔚來汽車的產(chǎn)品配置相當(dāng)，甚至更高，設(shè)計更加的人性化，價格卻只有特斯拉的一半都不到，性價比極高，在國內(nèi)高端電動乘用車市場優(yōu)勢明顯，極可能占據(jù)一定的市場份額。

5.6.  主流車企聚焦電動平臺，力求提高續(xù)航里程

汽車平臺是一種以較低的成本生產(chǎn)更高品質(zhì)產(chǎn)品的汽車設(shè)計方案。使用汽車平臺的方法主要原因包括：第一，使得同一生產(chǎn)線生產(chǎn)不同款式的零部件，并提高它們的通用性，降低生產(chǎn)成本；第二，可以縮短產(chǎn)品的研發(fā)周期；第三，將模塊化引入汽車平臺后，可以提高汽車的精準(zhǔn)度和裝配質(zhì)量。主要設(shè)計方法有兩種：一種是對原有的燃油平臺進行改造，可以節(jié)省研發(fā)費用，但是在續(xù)航里程和內(nèi)飾方面受限較多；另一種是開發(fā)全新的電動平臺，可以解決第一種方法受限的問題，但是需要重新設(shè)計開發(fā)，費用較高。目前，現(xiàn)有的車企設(shè)計的新能源車的電動平臺有以下三種：

國外主流車企專注電動平臺，改造與專屬并行。國外主流車企對新能源電動汽車平臺都有所投入和建設(shè)，主要采取改造和專屬的方法。大眾、戴姆勒、寶馬都是采取了兩種方法，先改造了傳統(tǒng)的燃油車蘋果太進行過度，同時還研發(fā)了新的專屬電動平臺。其中大眾的MEB、戴姆勒的MEA和寶馬的FSAR都是新建的專屬電動平臺。這種煮熟電動平臺均覆蓋不同類型SUV和轎車多個細分領(lǐng)域，用以提高裝配質(zhì)量和降低生產(chǎn)成本。

MEB——大眾專屬電動平臺。MEB是全新研發(fā)設(shè)計的新的電動平臺。由于大眾改造的MQB平臺存在天然受限問題，零配件通用率不是很高，大眾還建有一個全新的電動平臺MEB。MEB是為新能源車設(shè)計的專屬平臺，將用于生產(chǎn)I.D、I.D.Buzz、ID.CROZZ等車型，MEB平臺更加合理的設(shè)計規(guī)劃了零部件的尺寸和新能源車的空間布局，續(xù)航里程可達250-500KM，明顯高于MQB平臺。

國內(nèi)主流車企緊跟電動平臺建設(shè)節(jié)奏。吉利、廣汽、比亞迪、北汽新能源、上汽自主和愛馳均開發(fā)有全新的專屬電動平臺，覆蓋多種SUV和轎車車型領(lǐng)域，通用性較強。吉利針對電動汽車，推出了兩個平臺：FE平臺以及PMA平臺。FE平臺是改造而成的，已經(jīng)量產(chǎn)帝豪EV，PMA平臺是全新建設(shè)的專屬平臺，續(xù)航里程可達500km，量產(chǎn)的A0 CROSS，A級三廂轎車，A+級SUV將于2019年上市。廣汽為新能源車專門研發(fā)的電動平臺，已經(jīng)量產(chǎn)了GE3車型。比亞迪全力打造了全新的電動平臺，可以覆蓋燃油車、純電動車以及混動型等。北汽新能源于2016年計劃打造2個平臺，生產(chǎn)18款產(chǎn)品，全面豐富新能源產(chǎn)品，目前2個平臺都已經(jīng)投入使用了。上汽面向SUV開發(fā)的電動平臺SSA，覆蓋MG品牌、榮威品牌以及新能源的SUV產(chǎn)品。愛馳汽車推出MAS純電動平臺，覆蓋A、A+、B級的SUV、轎車和MPV多種車型，適用于多種驅(qū)動形式，軸距可在2600mm-3000mm之間靈活變動。

專屬電動平臺優(yōu)勢明顯，有利于提升車載電池容量。雖然有一些主流車企是采用原有燃油電動平臺的方法，但是同時還是投入建設(shè)新的專屬電動平臺。這是因為目前提升電池能量密度受限，只能通過搭載更多的電池模組來提高續(xù)航里程，這就對于整車對電池空間布局的要求更高了，而專屬電動平臺可以重新規(guī)劃空間布局有利于提升車載電池容量，提高續(xù)航里程。以大眾為例，生產(chǎn)自MQB（改造燃油車平臺）的E-golf，由于要保證一定零部件通用率，電池模組只能呈“土”字形布局，不利于搭載更多的電池模組，續(xù)航里程提升受限，E-golf能量約24kWh，續(xù)航里程僅有260km。而出自于MEB（專屬電動平臺）的I.D.系列汽車，電池模組的布局空間較為平整，續(xù)航里程可達500km。提升近一倍，這完全得益于新的專屬平臺考慮了電池模組的布局空間，優(yōu)化了各個零部件的形狀與尺寸，提升了布局空間。

改造是過渡，專屬是趨勢，有利于推進新能源車型優(yōu)質(zhì)車型轉(zhuǎn)變的進程。改造燃油車平臺的方法只是在初期較為節(jié)省成本，也可以利用已有的經(jīng)驗來制造新能源車，但是它的劣勢也較為明顯，不利于新能源車的續(xù)航里程的提升。相比與此，專屬電動平臺的優(yōu)勢更為明顯，得益于專屬電動平臺對于整車的布局空間和電池模組的布局空間的優(yōu)化，有利于提升車載電池容量，有利于大幅度地提升新能源車的續(xù)航里程。目前，國內(nèi)外的主流車企都已有或在建專屬的電動平臺，有利于制造出續(xù)航里程更高的新能源車，有利于推進新能源車向優(yōu)質(zhì)車型轉(zhuǎn)變的轉(zhuǎn)變過程。

6.1.  全球新能源汽車銷量預(yù)測和動力電池需求測算

全球新能源汽車市場將迎來高速增長期。我們認為主要基于以下原因：一是電池能量密度和續(xù)航里程的提升直接促進了新能源汽車的發(fā)展。二是電池成本下行帶動新能源汽車售價下降。三是電動汽車款式明顯增多，基本上已能夠滿足消費者不同需求。據(jù)GGII統(tǒng)計，2017年全球純電動汽車已達275款，占新能源汽車總款數(shù)的52%。四是全球環(huán)保意識提升和政策支持。五是租賃的商業(yè)模式降低了消費者購買電動汽車的門檻。

新能源汽車放量直接推動動力電池需求快速增長。目前全球新能源汽車總體銷量相比整個汽車市場的銷量還不到10%，未來市場空間極為巨大。我們預(yù)計隨著新能源汽車性價比提升和政策支持，全球新能源汽車市場將進入高速增長期。新能源汽車行業(yè)的告訴增長也將直接帶動鋰離子電池市場的快速增長。綜合全球新能源汽車發(fā)展情況，我們分別測算了海外和國內(nèi)新能源汽車銷量和動力電池需求。

預(yù)計2020年海外新能源汽車銷售超過200萬輛，年均復(fù)合增速40%。2017年海外新能源汽車銷售69萬輛，同比增長36%。我們預(yù)計乘用車2020年總銷量將超過185萬輛，純電動車占比將提升至67%。此外，A級及以上高級別純電動車銷量占比將進一步提升至55%。

預(yù)計2020年海外動力電池裝機量超過72GWh。其中A級別及以上車型裝機量占比超過95%，這一方面來自于銷量的增長，另一方面是單車帶電度數(shù)逐年提升所致。

國內(nèi)乘用車市場還有較大的提升空間。在全球電動汽車市場快速發(fā)展的同時，我國電動汽車發(fā)展也較為迅猛，2018年1-4月我國新能源乘用車銷量共19萬輛，同比增長140%。我們認為，相比于全球新能源乘用車銷量而言，國內(nèi)乘用車市場還有較大的提升空間。一是隨著技術(shù)提升、環(huán)保意識增強和消費能力提高，新能源汽車銷量有望迎來高速增長，二是目前車型級別仍以A00級為主，還存在提檔升級的空間。銷量的增長和結(jié)構(gòu)升級都會推動動力電池需求的增長。

預(yù)計2020年國內(nèi)新能源汽車銷量達239萬輛，與海外平分秋色。我們預(yù)計未來幾年新能源乘用車每年將保持50%以上的增速，客車維持每年10萬輛的穩(wěn)定銷量，專用車每年20%的平穩(wěn)增長。到2020年，國內(nèi)新能源汽車銷量將達239萬輛，4年翻三倍，其中乘用車200萬輛，4年翻近四倍。

未來新能源汽車銷量增長將主要來自乘用車。2017年乘用車銷量占新能源汽車總銷量的68.75%，我們預(yù)計2020年這一比例將超過83%。這主要是因為，一方面，新能源汽車推廣目錄中乘用車款數(shù)逐批增加，越來越可以滿足不同消費者的偏好。另一方面，未來乘用車單車帶電度數(shù)和續(xù)航里程的提升將迎合更多消費者的需求。

預(yù)計2020年國內(nèi)裝機量超過116GWh。裝機量的增長一方面來自下游新能源汽車的明顯放量，另一方面來自單車帶電度數(shù)的提升。我們預(yù)計乘用車單車帶電度數(shù)每年將提升5-8KWh，2020年乘用車裝機量將超過90GWh。預(yù)計2020年全球新能源汽車銷量超過400萬輛，4年CAGR 32%，動力電池裝機量達189GWh，4年CAGR 35%。

6.2. 儲能電池全球市場測算

儲能電池潛力巨大有望成為拉動鋰電消費的新增長點。目前由于成本、技術(shù)、政策等原因，儲能電池市場仍處于導(dǎo)入階段。2017年全球儲能鋰電池出貨量為10.4GWh，同比增長38%。受益于通信領(lǐng)域及能源互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用升級，市場規(guī)模將呈上升態(tài)勢。預(yù)計到2020年全球儲能電池出貨量達30GWh，較2017年翻三倍，其中中國儲能電池出貨量13GWh。2020年全球儲能產(chǎn)值有望達137億元，較2017年實現(xiàn)2.5倍增長。隨著技術(shù)逐漸成熟、成本逐年下降，儲能市場也將有望成為拉動鋰電池消費的另一個增長點。

6.3. CATL電池全球市占率測算

CATL出貨量歷年遞增，已躍居全球第一。2016年和2017年公司動力電池銷量分別為6.8GWh和12GWh。根據(jù)GGII統(tǒng)計，2017年公司動力電池系統(tǒng)銷量已從2016年的全球第三躍居全球第一，遠超國內(nèi)競爭對手，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。

在國內(nèi)磷酸鐵鋰動力電池領(lǐng)域“一枝獨秀”。根據(jù)工信部合格證數(shù)據(jù)測算，2017年公司磷酸鐵鋰動力電池裝機量5.8GWh，占當(dāng)期國內(nèi)磷酸鐵鋰動力電池總裝機量的32%，名列首位。2018年1-4月，國內(nèi)磷酸鐵鋰電池總裝機量1.5GWh，寧德時代以0.7GWh裝機量占據(jù)48%市場份額。

公司國內(nèi)動力三元市場份額持續(xù)提升。三元動力電池方面，公司也是國內(nèi)少有能夠配套合資品牌車企的動力電池供應(yīng)商。目前公司三元電池產(chǎn)品已經(jīng)配套東風(fēng)悅達起亞、廣汽三菱等車型。根據(jù)工信部合格證數(shù)據(jù)估算，2017年公司三元動力電池裝機量3.69GWh，占當(dāng)期三元動力電池總量29%，名列首位；2018年一季度公司三元動力電池裝機量0.88GWh，占當(dāng)期三元動力電池總量的41%。

預(yù)計2018年公司國內(nèi)市占率38%，2020年達到47%。2018年1-4月公司磷酸鐵鋰市占率48%，三元電池市占率41%，綜合來看，下半年隨著比亞迪等電池企業(yè)出貨量增長，公司市場份額有可能略有下降，但我們預(yù)計今年公司國內(nèi)市占率將達到38%，較去年提升約5個百分點，2020年有望達到47%。

CATL進軍海外市場，在海外車企配套方面遠超競爭對手。除了已配套國內(nèi)上汽、北汽、廣汽、吉利等大型車企外，公司已經(jīng)與華晨寶馬合作多年，之后又相繼拿下奔馳國產(chǎn)動力電池訂單、成為大眾MEB平臺中國地區(qū)唯一供應(yīng)商，至此公司已成功拿下德系三強。公司已經(jīng)實現(xiàn)德國（大眾、寶馬、奔馳）、美國（福特、通用）、日本（本田、日產(chǎn)）、韓國（起亞）、法國（雷諾）全面滲透，這是其他國內(nèi)動力電池企業(yè)難以企及的。

海外車企正在加快布局新能源乘用車市場。我們預(yù)計2020年全球新能源乘用車銷量將超過200萬輛，其中CATL配套的車企銷量超過136萬輛，4年CAGR 20%。未來CATL將受益于海外新能源乘用車的明顯放量。

CATL未來動力電池裝機量的增長將主要來自乘用車。根據(jù)合格證數(shù)據(jù)測算，2017年公司乘用車動力電池裝機量約為3.2GWh，占公司動力電池裝機總量的34%。2018 年一季度，公司乘用車動力電池裝機量約為0.9GWh，占公司動力電池裝機總量的52%。隨著全球乘用車市場的持續(xù)高速增長，乘用車動力電池會成為公司動力電池領(lǐng)域第一大業(yè)務(wù)板塊，公司未來裝機量的增長也主要來自乘用車。

CATL有望成長為全球第一巨頭。公司已經(jīng)遠遠超越了國內(nèi)競爭對手，動力電池出貨量穩(wěn)居國內(nèi)第一，2017年甚至已躍居全球第一。隨著公司與海外車企的合作不斷加深，進一步拓展全球市場業(yè)務(wù)，CATL有望超越松下、三星、LG，成長為全球第一巨頭電池企業(yè)。我們預(yù)計2020年CATL、松下、三星、LG四巨頭將占據(jù)全球動力電池市場75%以上的份額，其中CATL全球市場份額將達24%。

6.4. 鋰電池回收市場測算

動力蓄電池保有量持續(xù)上升，回收鋰電池迫在眉睫。我國占全球市場的38.65%，已然成為世界第一大新能源車產(chǎn)銷國，動力蓄電池產(chǎn)銷量也逐年提升。根據(jù)披露的新能源車銷售情況，截止2017年底，我國共計銷售出130多萬輛新能源車，裝配動力蓄電池約90GWh。新能源車的動力電池壽命只有3-5年，2017年我國新能源車動力電池淘汰需求達到了2.5GWh，主要來自2011-2014年期間的新能源車，伴隨著新能源車銷量的增長，動力蓄電池淘汰的需求也將逐步釋放。據(jù)企業(yè)質(zhì)保期限、電池循環(huán)壽命、車輛使用工況等，2018年后新能源車的動力鋰電池將迎來規(guī)模化淘汰。鋰電池淘汰之后，如果處理不當(dāng)，首先會帶來環(huán)境污染和安全隱患；其次，因為含有貴金屬，不處理會造成資源浪費。推進鋰電回收產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有利于促進我國新能源車產(chǎn)業(yè)健康地可持續(xù)發(fā)展。

梯次利用和回收拆解是目前回收廢舊鋰電池的主要途徑。目前，采用的是先對回收的動力鋰電池進行重新檢測分析、篩選及配對，目前主要用于對電池性能要求較低的儲能領(lǐng)域。鐵塔和通信基站是最主要的費勁動力鋰電池接收點，根據(jù)電池中國網(wǎng)，截止2017年底，中國鐵塔已經(jīng)在全國12各省市建立了3000多個回收動力鋰電池梯次利用站點。當(dāng)這些動力鋰電池在儲能領(lǐng)域也無法使用之后，就進入廢舊鋰電池拆解處理，可采用化學(xué)法、物理法和生物法等回收金屬，目前化學(xué)法是公益較為成熟級回收率較高的方法。

2018年是動力鋰電池回收元年，預(yù)計2020年全球動力鋰電池回收市場規(guī)模達123億元。2011-2017年我國動力鋰電池裝機量約為0.35GWh、0.66GWh、0.79GWh、3.7GWh、15.9GWh、28.21GWh和36.44GWh，在此基礎(chǔ)上結(jié)合行業(yè)發(fā)展和正極材料技術(shù)變化趨勢，進一步作出以下假設(shè)：

（1） 不同正極材料的動力電池電池裝機量情況：2011年-2015年磷酸鐵鋰占據(jù)優(yōu)勢，假設(shè)磷酸鐵鋰裝機量分別在當(dāng)年占比100%、95%、90%、85%、80%、72%和50%，三元材料分別在當(dāng)年占比0%、3%、7%、11%、15%、18%和50%。

（2）三元材料類型分布情況：2011年所用三元材料僅為111，假設(shè)2016年111和532分別占比三元材料的材料的50%，2017年三元材料11、532和622分別占比三元材料的15%、80%和和5%。

（3）動力電池使用壽命：動力鋰電池的使用壽命基本為3-5年，但是由于2015年前首批投產(chǎn)使用的動力鋰電池受技術(shù)限制，假設(shè)其使用壽命為3年，以及上述對于各種不同材料裝機情況的預(yù)計測算，我們預(yù)計2018年-2020年的動力鋰電池回收總規(guī)模分別為15.11GWh、26.79GWh和34.05GWh。

（4）不同類型正極材料可回收金屬預(yù)計：根據(jù)正極材料的能量密度、化學(xué)式和相對分子質(zhì)量計算而得。

（5）回收率預(yù)計：目前鋰電回收行業(yè)的回收率在95%左右，我們預(yù)計在2015-2020E期間回收率分別為85%、90%、93%、95%、96%、97%。

（6）貴金屬單價：根據(jù)2015-2017年的鎳、鈷、錳和鋰的平均回收價格確定其2015-2017的每噸回收價格，2018年的回收價格是用2018年1-4月份的均價近似代替的，考慮到現(xiàn)在鈷的漲價趨勢，上調(diào)2019-2020年的鈷的價格為60萬元1噸，其他金屬的2019-2020年的平均價格與2018年一致。

（7）全球動力鋰電池回收市場規(guī)模：2012-2017年中國在全球新能源車市場占比分別為8.39%、7.53%、22.62%、37.90%、39.38%和38.65%，同時考慮國外銷售的新能源車多為中高端車，單車帶電度數(shù)預(yù)計為國內(nèi)的1.5倍左右，所以預(yù)計2015-2020年全球動力鋰電池回收市場規(guī)模分別為中國的13、13、4.5、2.05、2.15和2.1倍。

三元材料占比逐漸提高，回收經(jīng)濟效益越加顯著。2015-2017年的1kWh的經(jīng)濟回收效益隨著三元材料的占比逐漸提高而提高，分別為35.0、61.8和70.2元/1kWh，主要原因是三元材料中的Co的回收價值較高，且會在接下來的三年內(nèi)持續(xù)走高。

寧德時代進軍鋰電池回收市場，毛利率方面略顯優(yōu)勢。CATL是專門生產(chǎn)新能源車車的動力電池系統(tǒng)、儲能系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，通過收購廣東邦普開始進入鋰電池回收市場。公司基于現(xiàn)在的主流方法，先對動力鋰電池進行梯次篩選，然后進入儲能市場梯次利用，最后確定徹底報廢后再回收拆解。根據(jù)寧德時代招股書，2016年公司回收拆解三元鋰電池的毛利率是26.80%，高于同行業(yè)均值的22.67%。

7.1. 業(yè)績高速成長，領(lǐng)先優(yōu)勢明顯

公司收入和盈利高速增長。公司自2014年以來維持驚人增速，2016年和2017年的營收分別為148.8億和199.97億，歸母凈利潤分別為28.5億和38.8億，2017年扣非后歸母凈利為23.8億。公司2014年底凈資產(chǎn)為3.4億，2017年底為264.7億，對比增長了76.9倍。2017年的毛利率有所下降與當(dāng)年電池行業(yè)整體降低價格密切相關(guān)。隨著未來規(guī)模的擴大，盈利能力有望保持高位。

公司綜合毛利率在40%左右，凈利率逐年走高。2017年公司綜合毛利率36.29%，相較2016年有所下滑，但仍處于行業(yè)較高水平。2017年公司凈利率達21.44%，近年來逐步提升。

動力電池是最主要收入和利潤來源。我們分析公司的具體數(shù)據(jù)可見，動力電池作為公司的核心產(chǎn)品，占收入比重超過85%，，毛利率是所有業(yè)務(wù)中最高，近年來維持在40%左右。公司動力電池銷售表現(xiàn)強勢一是因為寧德時代作為動力電池行業(yè)龍頭具有品牌效應(yīng)，二是因為公司技術(shù)實力強、產(chǎn)品品質(zhì)高，三是公司售價低于市場平均價格，性價比更高。因此我們預(yù)計公司的動力電池仍會繼續(xù)受廣大車企的青睞，未來幾年仍將成為公司最主要收入和利潤來源。

儲能和鋰電回收未來有望成為公司新的增長點。目前儲能市場規(guī)模還比較小，但公司儲能電池售價要高于動力電池，未來隨著儲能市場的發(fā)展，這塊業(yè)務(wù)可能給公司帶來可觀的收入。而鋰電材料（回收業(yè)務(wù)）也維持高速增長，在原材料上漲的情況能夠順利傳導(dǎo)到下游漲價、并能通過規(guī)模效應(yīng)提高毛利率，未來有望成為公司新的增長點。

7.2. 盈利質(zhì)量持續(xù)提升，應(yīng)收賬款管控能力強

公司盈利質(zhì)量持續(xù)提升，應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比例遠低于同業(yè)。由于下游新能源車企較為強勢，使得動力電池企業(yè)的應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比例相對較高。但從行業(yè)內(nèi)部不同企業(yè)對比來看，寧德時代與下游的議價能力相對最強。在2017年銷量同比2016年大幅增長的情況下，其應(yīng)收賬款率不升反降（由49%下降至35%），可以看出，在市場需求轉(zhuǎn)型乘用車后，寧德時代在市場中的認可度進一步提升，對下游客戶的議價能力有所增強。從賬齡來看，寧德時代各期末98%以上的應(yīng)收賬款賬期為1年以內(nèi)，應(yīng)收賬款的質(zhì)量同樣較高，壞賬較少。同業(yè)公司中，堅瑞沃能各年應(yīng)收占比超80%，2016年甚至高達131%，說明其對下游議價能力較弱，國軒高科2015-2016年應(yīng)收占比保持穩(wěn)定，而2017年顯著增加。而億緯鋰能的營收占比同樣逐年增長，其總體比率較低是動力電池業(yè)務(wù)僅占其總營業(yè)收入的一半，并非其議價能力較強所致。

7.3. 電池降價趨勢下成本管控能力優(yōu)秀

公司動力電池系統(tǒng)單價呈現(xiàn)快速下降趨勢。2015-2017年的下降幅度分別達到21.1%、9.6%和31.6%?？梢钥吹?017年由于補貼標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整，動力電池價格下降幅度最為明顯，但其中也有部分原因是2016年動力電池價格下降幅度較少。在價格大幅下降的情況下，公司毛利率依然維持在35.25%的較高水平。從長遠來看，電池持續(xù)降價是必然趨勢，規(guī)模效應(yīng)降低成本、提升產(chǎn)品良率和內(nèi)部管理、供應(yīng)鏈等多方面的努力都有利于降低成本、維持較高毛利率和盈利能力。

規(guī)模效應(yīng)降低直接人工、制造費用。分析公司主營業(yè)務(wù)的成本結(jié)構(gòu)，其中直接材料占比最高，平均為83.75%。而隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的擴大和效率的提升，制造費用和直接人工的占比呈現(xiàn)下降趨勢?？梢灶A(yù)見，隨著公司生產(chǎn)規(guī)模的擴大以及技術(shù)持續(xù)進步，動力電池成本將繼續(xù)維持快速下降趨勢，平價電動車正在大踏步向我們走來。

公司對上游原材料的議價能力強。公司主要的原材料中，由于上游材料價格上漲，公司正負極的采購價格有所上升，但上升幅度小于市場價格平均升幅，而其他原材料均價均維持下降趨勢，且大于市場價格平均降幅。因此，公司優(yōu)秀地控制了原材料的成本。

7.4. 期間費用分析

公司期間費用占營收比例基本保持穩(wěn)定。2017年公司銷售費用、管理費用、財務(wù)費用合計38億元，三費率占主營業(yè)務(wù)收入比例繼續(xù)穩(wěn)定在18%左右。公司主要的費用來自管理費用，而高管理費用主要是因為計提了大量的研發(fā)投入費用，這恰恰反映了公司對技術(shù)研發(fā)的高度重視。據(jù)統(tǒng)計，2017年管理費用中研發(fā)費用占據(jù)了55.2%。近年來公司銷售費用和財務(wù)費用有所下降，體現(xiàn)了公司在降低費用方面的努力和良好的經(jīng)營能力。

產(chǎn)品質(zhì)量提升降低銷售費用。CATL2014-2015年動力電池、儲能系統(tǒng)按照對外銷售5%計提售后綜合服務(wù)費，基于其產(chǎn)品品質(zhì)提升，2016年起售后綜合費用計提比例降至3%，低于同行國軒的水平。

7.5. 營運能力分析

公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，營運能力強。2017年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2.8次，雖然相較以前年度有所下降，但是仍高于市場平均值1.5次。加之公司的應(yīng)收賬款賬齡基本在1年以內(nèi)，體現(xiàn)了公司對于應(yīng)收賬款優(yōu)秀的管控能力。2017年公司存貨周轉(zhuǎn)率4.9次，遠高于市場平均值1.7次。各項資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)均體現(xiàn)了公司強大的營運能力。

7.6. 償債能力分析

公司資產(chǎn)負債率低于同業(yè)，且償債能力更強。2017年公司資產(chǎn)負債率46.7%，遠低于行業(yè)平均水平64.2%，未來負債能力更強而且破產(chǎn)風(fēng)險更小。2017年公司流動比率1.9倍，速動比率1.7倍，均高于行業(yè)平均水平1.3倍、1.0倍，流動性更強。

7.6. 杜邦分析

公司凈資產(chǎn)收益率ROE更高。2017年公司ROE19.3%，拆分來看，銷售凈利率19.4%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.5，權(quán)益乘數(shù)2。公司近年來ROE逐年下降主要是權(quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降所致，權(quán)益乘數(shù)的下降也就是公司資產(chǎn)負債率的下降，公司降低負債水平將擁有更強的風(fēng)險預(yù)防和應(yīng)對能力。相反，公司銷售凈利率逐年提升，這反映了公司優(yōu)異的盈利能力。而高盈利能力又是公司憑借技術(shù)實力、產(chǎn)品質(zhì)量、議價能力、成本管控能力、規(guī)模效應(yīng)等取得的。對比同業(yè)來看，公司的ROE仍是行業(yè)最高水平，競爭力突出。

動力電池是電動汽車中最核心零部件，對整車?yán)m(xù)航里程、安全性等影響巨大，是我國實現(xiàn)汽車工業(yè)“彎道超車”的破冰器。同時，從能源安全角度考慮，推廣新能源發(fā)電和新能源汽車可有效降我國石油低對外依存度。隨著寧德時代打入大眾、戴姆勒、寶馬、捷豹路虎、本田、現(xiàn)代等全球龍頭汽車集團，其全球新能源汽車核心零部件制造企業(yè)的地位已初步確立，其所面對的是十萬億級別的汽車零部件市場。

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