隨著汽車雙積分制度在2018年正式實(shí)施，我國未來新能源汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將更加依賴于長效機(jī)制的驅(qū)動。當(dāng)前新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展已成為全球趨勢，而國內(nèi)外主流整車生產(chǎn)企業(yè)在政策倒逼下則加速新能源汽車車型的開發(fā)和上市。越來越多能夠撬動消費(fèi)者真實(shí)需求的新能源汽車上市，新能源汽車消費(fèi)元年，在2018年正在開啟。

一、用新的審美觀看待鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)價值：從利潤表比較走向資產(chǎn)負(fù)債表比較

我們都知道，汽車工業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)嚴(yán)苛于電子消費(fèi)品工業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。

在傳統(tǒng)汽車領(lǐng)域，以TS16949為代表的質(zhì)量體系認(rèn)證是零部件供應(yīng)商進(jìn)入汽車體系的準(zhǔn)入證，基于產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的延續(xù)，國內(nèi)電池產(chǎn)業(yè)鏈中想進(jìn)入新能源汽車領(lǐng)域的企業(yè)也必須具備TS等汽車工業(yè)中的質(zhì)量認(rèn)證。一方面，TS16949認(rèn)證是汽車工業(yè)體系外的企業(yè)進(jìn)入汽車工業(yè)體系的“敲門磚”；另一方面更重要的，以TS16949為代表的汽車工業(yè)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，將能夠顯著的提升產(chǎn)品生產(chǎn)過程的質(zhì)量控制能力，使企業(yè)的產(chǎn)品品質(zhì)得到大幅提升，從而幫助企業(yè)在當(dāng)前鋰電產(chǎn)業(yè)惡劣的競爭環(huán)境中構(gòu)建差異性競爭優(yōu)勢。

一般情況下，汽車整車廠在選擇零部件供應(yīng)商時，最基本的條件是零部件供應(yīng)商已通過了TS 16949認(rèn)證。TS 16949的核心為五大工具的方法和執(zhí)行：產(chǎn)品質(zhì)量先期策劃（APQP）是產(chǎn)品、過程、系統(tǒng)的策劃和執(zhí)行；潛在失效模式和后果分析（FMEA）是客戶對供應(yīng)商信用偏差的要求；測量系統(tǒng)分析（MSA）是對測量系統(tǒng)偏差的控制；統(tǒng)計過程控制（SPC）是對過程偏差的控制；生產(chǎn)件批量程序（PPAP）是對產(chǎn)品、過程、體系誤差的糾正預(yù)防。

本質(zhì)來說，以TS16949為代表的趨于嚴(yán)謹(jǐn)?shù)漠a(chǎn)品品質(zhì)要求，放大了鋰電池產(chǎn)品可靠性要求，弱化了市場非理性競爭，所以隨著行業(yè)傳統(tǒng)商業(yè)邏輯引入汽車工藝商業(yè)邏輯，新能源汽車動力電池產(chǎn)業(yè)的盈利水平將逐步回歸。

目前，以電池、電機(jī)、電控為代表的“三大電”，所處的產(chǎn)業(yè)階段還為早期，所以尚無法通過產(chǎn)品本身就顯性差別化各個企業(yè)（部分龍頭企業(yè)除外）。而從事“三大電”生產(chǎn)的企業(yè)經(jīng)歷國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)業(yè)近5年的發(fā)展之后，通過客戶質(zhì)量、技術(shù)口碑、盈利水平、資產(chǎn)經(jīng)營能力等方面漸漸出現(xiàn)差異化。我們認(rèn)為，除非企業(yè)能夠通過高端客戶或者技術(shù)突破構(gòu)建競爭對手難以超越的護(hù)城河，最終企業(yè)之間最后脫穎而出的競爭優(yōu)勢，最終將通過企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的經(jīng)營能力來體現(xiàn)。

出現(xiàn)如此變化，外部原因是寧德時代產(chǎn)品銷售市場從商用車領(lǐng)域走向乘用車領(lǐng)域，所必然面臨的商業(yè)邏輯變化。

為了方便對于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的比較，而最終能夠長期形成競爭優(yōu)勢則是在企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營能力方面體現(xiàn)出優(yōu)勢的企業(yè)，我們對能夠進(jìn)行深入比較的標(biāo)的進(jìn)行排查篩選。最終選出信義玻璃（0868.HK），福耀玻璃（600660.SH）和南玻A（000012.SZ）三家企業(yè)做對比。我們之所以進(jìn)行這樣的選擇，是基于如下考慮：

1. 玻璃行業(yè)在過去發(fā)展過程中，主要是通過漸進(jìn)式的技術(shù)進(jìn)步實(shí)現(xiàn)終端市場差異化的性能要求和產(chǎn)品差別，沒有出現(xiàn)跳躍式的技術(shù)變革。

2. 選出的三家上市公司，上市公開數(shù)據(jù)歷史較長，且在玻璃行業(yè)非常具有代表性和相當(dāng)市場影響力。是大海中大魚的成長經(jīng)歷之間的比較，而不是小渠中小魚小蝦的比較。

3. 企業(yè)長期的經(jīng)營能力差別，可以是因?yàn)樵谕ㄒ粋€行業(yè)中管理團(tuán)隊能力差別所致，也可以是相同產(chǎn)品身處不同行業(yè)，行業(yè)屬性對企業(yè)經(jīng)營能力要求不同而所致。三家企業(yè)早期毛利率基本為相當(dāng)水平，且盈利規(guī)?；鞠喈?dāng)。

簡答來看，三家玻璃生產(chǎn)企業(yè)ROA與收入復(fù)合增速、利潤復(fù)合增速與前文基本一樣的成長規(guī)律。

1、重資產(chǎn)制造行業(yè)的固定資產(chǎn)經(jīng)營能力至關(guān)重要，也是收入利潤擴(kuò)張之利器

玻璃的生產(chǎn)制造是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，而其中的技術(shù)演進(jìn)漸進(jìn)式發(fā)生，所以企業(yè)之間的差別不是基于技術(shù)進(jìn)步帶來，而是基于企業(yè)的精細(xì)化經(jīng)營能力的差別。

特別需要說明的是，雖然南玻A的ROA水平低于福耀玻璃和信義玻璃，但是其存貨和應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)處于領(lǐng)先地位，說明其產(chǎn)品具有明顯的競爭力，為暢銷產(chǎn)品，同時此區(qū)間段相比于其他兩家企業(yè)的產(chǎn)品毛利率并不處于下風(fēng)。通過此比較可以看出，三家企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)營能力，并無法通過產(chǎn)品本身體現(xiàn)出的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行差別（我們知道行業(yè)是有差別的）。

由于福耀玻璃在固定資產(chǎn)的經(jīng)營管理能力體現(xiàn)出領(lǐng)先于南玻A的競爭優(yōu)勢，所以公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，以及相應(yīng)的資本開支速度體現(xiàn)出差別，最終導(dǎo)致公司之間收入和利潤體量出現(xiàn)差別。

2、流動資產(chǎn)的管理能力可改善企業(yè)的經(jīng)營壓力

毋庸置疑，在玻璃行業(yè)，福耀玻璃和信義玻璃均是被歷史證明的優(yōu)秀企業(yè)，特別是福耀玻璃憑借董事長曹德旺先生備受關(guān)注社會影響力，將福耀玻璃帶入國內(nèi)媒體的聚光燈下和舞臺中央。

我們以2005年~2016年這個時間維度比較兩家公司，發(fā)現(xiàn)2005年~2010年和2011年~2016年兩家公司相對毛利率比較出現(xiàn)較大拐點(diǎn)（在2016年之后逐步收斂）。我們以這兩個區(qū)間段作為比較，說明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)營能力對利潤表的影響。

信義玻璃2011~2016年期間公司在汽車玻璃業(yè)務(wù)收入緩慢增長的情況下，建筑玻璃和光伏玻璃業(yè)務(wù)的收入快速提升。受所處行業(yè)及產(chǎn)品差別帶來的影響，公司汽車玻璃業(yè)務(wù)長期維持在40%左右，而光伏玻璃業(yè)務(wù)（2011年~2016年期間毛利率只有10%左右）拉低了公司綜合毛利率。但從兩家公司實(shí)際的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，信義玻璃2011年~2016年期間，在企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模增長和凈利率水平均處于劣勢情況下，扣非后規(guī)模利潤復(fù)合增長依然保持領(lǐng)先。

信義玻璃在固定資產(chǎn)投入放緩，且投資回報率降低的情況下，通過流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率的提升，實(shí)現(xiàn)公司利潤增速的快速復(fù)蘇。

毋庸置疑，當(dāng)前新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展尚處于非常早期階段，國內(nèi)市場新能源汽車滲透率不足5%,海外市場主流整車生產(chǎn)企業(yè)臨近2020年，也是新能源車型越來越密集上市階段。過多細(xì)節(jié)不再贅述，在這樣的產(chǎn)業(yè)背景情況下，中國作為全球最大的新能源汽車消費(fèi)和生產(chǎn)國家，以及國內(nèi)鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈在全球鋰電行業(yè)分工中占有的不可或缺的地位國內(nèi)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的毋庸置疑未來需要不斷的進(jìn)行資本開支擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，以滿足國內(nèi)和全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)對鋰電生產(chǎn)規(guī)模提出的要求。

需要強(qiáng)調(diào)的是，數(shù)碼鋰電和動力電池產(chǎn)業(yè)早期階段，鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈部分環(huán)節(jié)依賴技術(shù)進(jìn)步解決瓶頸環(huán)節(jié)面臨問題，所以階段性的體現(xiàn)出此類企業(yè)經(jīng)營“輕資產(chǎn)”特征。但是隨著新能源汽車發(fā)展逐步進(jìn)入放量和成熟期，鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈對依賴于非流動資產(chǎn)管理能力將愈發(fā)明顯，同時業(yè)務(wù)規(guī)模體量不斷提升對企業(yè)流動資金規(guī)模也有更高要求。所以結(jié)論來說，長期經(jīng)營于新能源汽車產(chǎn)業(yè)的鋰電行業(yè)企業(yè)，未來總趨勢將是資產(chǎn)規(guī)模越來越“重”的發(fā)展趨勢。

但是通過比較發(fā)現(xiàn)，鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)中企業(yè)的盈利能力，長期來看也與企業(yè)的經(jīng)營能力相關(guān)。這與前文提到的三家玻璃企業(yè)經(jīng)過十多年發(fā)展后呈現(xiàn)出的ROA、盈利能力之間關(guān)系的特征基本相當(dāng)。

考慮到公司行業(yè)地位的可比較性，和過往歷史數(shù)據(jù)樣本規(guī)模，我們以電解液行業(yè)的新宙邦和天賜材料作為利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表為案例做比較分析。事實(shí)證明，兩家公司從企業(yè)經(jīng)營能力來說各有擅長，都是行業(yè)翹楚。我們認(rèn)為最后兩家公司越來越不一樣的面貌，將主要在于公司電解液業(yè)務(wù)本質(zhì)的商業(yè)邏輯在鋰電池產(chǎn)業(yè)愈發(fā)發(fā)展而做的差異化選擇，和兩家公司本身基本面結(jié)構(gòu)的分道揚(yáng)鑣。

以下是圖表進(jìn)行兩家公司直觀比較，想說明的要點(diǎn)通過表格標(biāo)題表達(dá)，就不再做單獨(dú)的文字說明。

年初堅瑞沃能（沃特瑪）爆出的債務(wù)危機(jī)之前，上市公司利潤表表現(xiàn)并未看出企業(yè)太多經(jīng)營質(zhì)量問題。上市公司實(shí)收資本2016年3季度發(fā)生跳躍增長，說明2016年Q3堅瑞沃能（改名前為堅瑞消防）完成對沃特瑪?shù)馁Y產(chǎn)重組，那么就以2016Q3~2017Q3這五個季度利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表的情況比較分析，結(jié)論來看，雖然利潤表表現(xiàn)差別不大，但堅瑞沃能較穩(wěn)健經(jīng)營的國軒高科來說，資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)營質(zhì)量情況有著顯著的差別。

結(jié)論2—如圖表19表述：ROA的變化方向與企業(yè)盈利能力方向呈現(xiàn)通向，相互互為先后關(guān)系。如果我們能夠在一個維度（ROA或者盈利水平）判斷出企業(yè)經(jīng)營變化方向，那么就可以以此作為先行指標(biāo)判斷企業(yè)總體發(fā)展態(tài)勢。這對于CATL指引下的產(chǎn)品盈利水平下滑導(dǎo)致盈利能力下滑大的背景下，差異化研究企業(yè)未來成長能力具有非常現(xiàn)實(shí)和重要的意義。

結(jié)論3—如圖表30表述：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張一般通過新增凈資產(chǎn)擴(kuò)張和存量所有者權(quán)益基礎(chǔ)上在資產(chǎn)端加杠桿兩個維度實(shí)現(xiàn)。外部融資為各個企業(yè)的擴(kuò)張帶來的差別不大，但內(nèi)部資產(chǎn)加杠桿，這需要重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率水平，和資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)調(diào)整的空間。

參考安信證券高善文博士資產(chǎn)重估理論系列報告中提到的將上市公司資產(chǎn)負(fù)債表簡化為資產(chǎn)端的固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)，以及負(fù)債端的外部借款和權(quán)益。那么企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)營能力提升將圍繞兩個重要維度而開展。

維度一：總資產(chǎn)規(guī)模不變下經(jīng)營效率的提升——流動資產(chǎn)使用效率的提升

在資產(chǎn)重估理論報告中提到，企業(yè)部門持有流動資產(chǎn)的目的是為了維持交易過程的連續(xù)進(jìn)行。所以企業(yè)合意的流動資產(chǎn)數(shù)量取決于未來預(yù)期交易量的多少。在負(fù)債端總量不變，及固定資產(chǎn)流動資產(chǎn)使用效率的提升，可有效促進(jìn)企業(yè)交易過程的規(guī)模，甚至質(zhì)量，從而增厚資產(chǎn)負(fù)債表中權(quán)益所有人的持有規(guī)模。

維度二：不攤薄企業(yè)權(quán)益者損益的情況下，外部借款規(guī)模的上升——從ROA比較走向ROE的比較

我們知道，財務(wù)指標(biāo)從ROA走向ROE，主要變化體現(xiàn)在企業(yè)權(quán)益乘數(shù)的變化，也就是說企業(yè)自身資產(chǎn)負(fù)債率規(guī)模的的變化。我們在分析前文提到的三家非常具有代表性的三家玻璃生產(chǎn)企業(yè)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行業(yè)格局走穩(wěn)之后，ROA水平領(lǐng)先的企業(yè)趨勢性體現(xiàn)ROE同樣領(lǐng)先，說明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險偏好（權(quán)益乘數(shù)波動）也逐步趨同。

當(dāng)然在新能源汽車產(chǎn)業(yè)早期快速發(fā)展過程中，鋰離子電池產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)相關(guān)企業(yè)基于風(fēng)險偏好和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力判斷的差別，會有顯著差別（如圖表XX：上市公司資產(chǎn)負(fù)債表過冬脂肪厚度比較（也代表資產(chǎn)負(fù)債表可加杠桿的空間））。所以我們對于企業(yè)之間ROE的比較分析時，既需要考慮企業(yè)ROA邊際改善的比較，同時在考慮資產(chǎn)負(fù)債表安全性的前提下考慮企業(yè)可實(shí)現(xiàn)的權(quán)益乘數(shù)提升空間。